為什么說百度股價(jià)仍然被低估？

不久前，百度召開了一年一度的百度世界大會。會上公布了為線下商家向移動互聯(lián)網(wǎng)遷移的解決方案“直達(dá)號”，同時(shí)還發(fā)布了吸引眼球的BaiduEye和筷搜兩款概念產(chǎn)品，同時(shí)由剛剛加入百度的首席科學(xué)家吳恩達(dá)介紹了百度人工智能的最新進(jìn)展。在百度世界大會之后，德意志銀行和摩根斯坦利分別發(fā)布投資報(bào)告，維持百度的“增持”評級。摩根斯坦利在投資報(bào)告中解釋，百度在世界大會上強(qiáng)調(diào)了百度連接（Baidu Connect）、富媒體搜索和人工智能的進(jìn)展，他們認(rèn)為移動商業(yè)化的提升將帶來運(yùn)營杠桿作用；德銀則因BaiduEye這一概念產(chǎn)品和人工智能的進(jìn)展而維持245美元的目標(biāo)價(jià)。

就在9月3日當(dāng)天，百度的股價(jià)也一度沖到了230美元的高點(diǎn)。按照上周（9月5日）收盤價(jià)224美元計(jì)算，百度的總市值大約為793.31億美元左右，幾乎要沖破800億美元。

資本市場和投資銀行們的持續(xù)看好，以及最近一年百度股價(jià)的一路高歌，未必就能打消投資者的疑慮：百度的股價(jià)接下來還會保持這樣的增長態(tài)勢么？收購91無線和通過預(yù)裝、營銷等方式推廣移動應(yīng)用換來的用戶和收入是否具有持續(xù)性？從另一個(gè)角度看，百度的股價(jià)是否存在高估或者低估？尤其在騰訊和阿里巴巴的市值和估值分別超過千億美元的當(dāng)下，百度接下來能否與另外兩家受到資本市場相同的禮遇？對于投資者來說，百度是否還是一家值得投資的公司？

我們可以從百度現(xiàn)有的財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)健康狀況、業(yè)務(wù)的增長性和投資潛力幾個(gè)方面來看這件事。

第一個(gè)方面是財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)健康狀況，先說財(cái)務(wù)。這里的核心問題是：百度的股價(jià)到底被高估了還是低估了，或是市場給出了其公允的評價(jià)？用比較常用的同類公司比較方法來看，可以先把它的核心業(yè)務(wù)與模式類似的Google相比較。這一部分的比較核心是搜索以及相關(guān)的搜索延伸業(yè)務(wù)——Google是搜索以及在此之上發(fā)展而來的地圖、郵件、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)等，而百度則是搜索、地圖、貼吧、知道等。在這一部分，如果參照近一年的中國搜索引擎市場格局，360的增長幅度已經(jīng)放緩，短期內(nèi)很難再看到市場格局變化的可能，因此可以基本忽略可能突然出現(xiàn)的行業(yè)競爭者帶來的影響，從而可以選百度的財(cái)務(wù)表現(xiàn)為測算基礎(chǔ)。這一部分，Google和百度兩家公司的收入大部分都來自網(wǎng)絡(luò)營銷收入，即搜索引擎廣告，Google過去三年的收入復(fù)合增長率約為26%，假定其未來三年這一比例降低到20%，目前其市值約為3964億美元，過去四個(gè)季度營收632億美元；百度過去三年的收入復(fù)合增長率為60%，假定未來三年復(fù)合增長率為50%，目前的市值為793億美元，過去四個(gè)季度營收64億美元。按此測算，與Google相比，百度對應(yīng)的市值大概在1010億美元左右。（百度在最近的兩年、8個(gè)季度內(nèi)的同比增長率一直保持在40%～60%之間，而且百度預(yù)計(jì)接下來一個(gè)季度將會保持這樣的增長率。）

而業(yè)務(wù)發(fā)展性需要從兩個(gè)方面來考慮：其一為現(xiàn)有移動業(yè)務(wù)的營收，其二是未來的業(yè)務(wù)增長性，即布局。最近三個(gè)季度，百度的移動業(yè)務(wù)增長率分別為20%、25%和30%，這個(gè)數(shù)字背后的含義是，相比阿里巴巴、騰訊甚至Facebook，百度已經(jīng)率先完成了由傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)向移動的轉(zhuǎn)型。在這里引用尹生老師此前的測算方法，F(xiàn)acebook過去三年的收入復(fù)合增長率為46%，假定未來三年它的復(fù)合增長率與百度相同，都為50%，采用2013年收入、未來三年復(fù)合增長率和目前的市值，百度的合理價(jià)值應(yīng)該為1035億美元，加上88億美元的與傳統(tǒng)行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)化相關(guān)的投資，合計(jì)為1123億美元；而比照騰訊，去年騰訊的總收入為97億美元，增長38%，假定未來三年的復(fù)合增長率為35%，目前其市值為1550億美元，則百度對應(yīng)的價(jià)值應(yīng)為1210億美元。相比起來，對于最近熱火朝天的阿里巴巴的super hot IPO，其實(shí)也可以從其最新公布的財(cái)報(bào)中看出一些端倪：移動收入雖然有快速增長，但主要還是依靠移動電商的帶動。

綜合百度與三家公司的比較測算來看，百度這一部分的合理估值大概在1110億美元左右。

采用這些比較方式是以兩個(gè)事實(shí)為基礎(chǔ)的：360已經(jīng)難以再取得更大規(guī)模的市場份額和商業(yè)化競爭力，同時(shí)移動收入已經(jīng)不再是市場看空百度的主要因素。具體原因已經(jīng)不用再多說了。

而從純業(yè)務(wù)層面看，百度的PC和移動產(chǎn)品主要業(yè)務(wù)和商業(yè)模式依然是依靠搜索流量，而百度正在嘗試從一個(gè)純粹分發(fā)流量的公司向一個(gè)技術(shù)和產(chǎn)品的平臺級公司過渡。這種過渡并不是轉(zhuǎn)變，而是在搜索流量之外尋找新的業(yè)務(wù)模式和新的用戶需求，來分散流量性質(zhì)過于單一而帶來的風(fēng)險(xiǎn)，梳理一下百度在傳統(tǒng)流量業(yè)務(wù)（搜索、視頻、應(yīng)用分發(fā)等）之外的業(yè)務(wù)嘗試就能看出這一點(diǎn)：

首先是開發(fā)者生態(tài)。百度近三年的世界大會主推的業(yè)務(wù)，基本上是移動的平臺和技術(shù)工具、技術(shù)框架到解決方案的進(jìn)化——2012年的開發(fā)者七種武器，2013年輕應(yīng)用，2014年的直達(dá)號。在這背后，百度已經(jīng)建立了一整套移動開發(fā)者的開發(fā)機(jī)制和基礎(chǔ)開發(fā)架構(gòu)，B2D服務(wù)的成型可以看作第一個(gè)流量之外的生態(tài)建設(shè)。

其次是“連接人與服務(wù)”的模式。這一部分主要仍然是依靠流量入口來完成的，尤其是移動搜索框和手機(jī)百度應(yīng)用。百度為用戶設(shè)定的使用場景是，用戶從移動搜索框進(jìn)入，提出尋找服務(wù)的query，百度通過輕應(yīng)用和專門為商戶服務(wù)的直達(dá)號來截留這些需求，在應(yīng)用內(nèi)直接提供服務(wù)，并利用百度錢包等支付通道完成閉環(huán)。這一部分尚有爭議，即搜索流量是否能夠轉(zhuǎn)化成服務(wù)請求？我認(rèn)為，移動搜索理應(yīng)能夠成為一個(gè)服務(wù)發(fā)現(xiàn)入口（比如國內(nèi)的出門問問、國外的Siri和Google Now正在做的），而百度正在搜索技術(shù)上進(jìn)行的研發(fā)，一定程度上可以提高這種流量轉(zhuǎn)化的轉(zhuǎn)化率：比如背后的IDL深度學(xué)習(xí)研究院在圖像識別等方面的研究，以及百度大腦的大數(shù)據(jù)處理和分析技術(shù)，可以帶來更好的搜索結(jié)果，從而提高“搜索服務(wù)”的認(rèn)知度。

第三是移動互聯(lián)網(wǎng)新浪潮的布局。這一部分主要是一些概念產(chǎn)品和新技術(shù)的嘗試，以及未成型但普遍認(rèn)為規(guī)模巨大領(lǐng)域的提前卡位。前一部分的代表產(chǎn)品就是BaiduEye、筷搜、無人駕駛汽車和自行車，以及百度重點(diǎn)照顧的人工智能領(lǐng)域。這一部分的價(jià)值并不在這些尚未被驗(yàn)證的產(chǎn)品上，而在于，能夠通過技術(shù)向現(xiàn)有產(chǎn)品的應(yīng)用，提高商業(yè)化的效率。后一部分的代表則是對智能硬件、智能家居、百度健康云等平臺的前瞻性和平臺化布局。在這三個(gè)領(lǐng)域，百度已經(jīng)先于競爭對手騰訊和阿里巴巴進(jìn)行了一系列的技術(shù)和開發(fā)者生態(tài)的卡位，這一部分未必能體現(xiàn)在市值和股價(jià)當(dāng)中，但相比起兩年前對智能手機(jī)和應(yīng)用分發(fā)的遲滯姿態(tài)，百度對新趨勢和新生態(tài)的關(guān)注已經(jīng)不可同日而語了。

我們再來看一組數(shù)字：阿里的二季度營收為157.71億元，移動收入為24.54億元人民幣，移動收入占比為15.6%，而百度在二季度營收119.86億元的情況下移動營收占比達(dá)30%，達(dá)到了36億元。雖然兩家公司的業(yè)務(wù)和商業(yè)模式不盡相同，但幾個(gè)數(shù)字起碼能說明一些問題。因此，百度無論從財(cái)務(wù)基本面上看，還是從業(yè)務(wù)延展性上來看，都存在股價(jià)被低估、仍有增長空間的現(xiàn)象。這其中還不包括百度手中握有的486.59億元（約合78.44億美元）的現(xiàn)金等價(jià)物和短期投資總值。換句話說，按照百度的投資風(fēng)格，隨時(shí)可能上演91無線的逆襲。我并沒有計(jì)算業(yè)務(wù)增長空間和投資潛力對市值產(chǎn)生的有利的溢價(jià)影響，因?yàn)閱螁螐默F(xiàn)金牛業(yè)務(wù)看，百度的股價(jià)實(shí)際上就已經(jīng)存在低估的情況了。

綜上所述，百度的市值應(yīng)該還有將近400億美元的上漲空間，即達(dá)到1200億美元。

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