股災(zāi)彰顯金融脆弱，網(wǎng)絡(luò)金融才是出路

近期A股市場(chǎng)的劇烈下跌可謂慘烈，在短短的16個(gè)交易日內(nèi)，上證指數(shù)從5178點(diǎn)下殺到3688點(diǎn)，下跌幅度高達(dá)25.7%。這一過(guò)程中，股指下跌，推動(dòng)股指期貨空頭進(jìn)一步活躍，做空力量增強(qiáng)，導(dǎo)致融資盤強(qiáng)制平倉(cāng)。平倉(cāng)又引發(fā)新的做空和平倉(cāng)，券商兩融所涉及的低杠桿融資盤岌岌可危，傘形信托平倉(cāng)潮一觸即發(fā)。

對(duì)于股指下跌，人們歸結(jié)于人性、歸結(jié)于貪婪、歸結(jié)于監(jiān)管不作為，這些因素固然是本次股災(zāi)的重要原因，但不是最本質(zhì)的原因。最本質(zhì)的原因在于金融的特定屬性，金融的基因決定了大漲大跌永遠(yuǎn)伴隨傳統(tǒng)金融，金融危機(jī)總是如影隨行。

西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展了數(shù)百年，經(jīng)濟(jì)金融理論異彩紛呈、金融監(jiān)管理念也不斷進(jìn)步，都未能從根本上解決金融的波動(dòng)，危機(jī)仍舊間歇性出現(xiàn)。吳衛(wèi)明博士認(rèn)為，傳統(tǒng)金融的組織方式?jīng)Q定了金融的周期性波動(dòng)，甚至是出現(xiàn)金融危機(jī)。互聯(lián)網(wǎng)金融或者說(shuō)金融的互聯(lián)網(wǎng)化，是化解金融內(nèi)在缺陷的必由之路。

    一、信息不對(duì)稱是金融業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)

金融是什么？金融本質(zhì)是傳遞價(jià)值，或者解決價(jià)值在不同時(shí)間與空間的分布。比如資金借貸行為，這種最為簡(jiǎn)單的金融活動(dòng)，解決了資金供給方與需求方之間的資金調(diào)節(jié)，對(duì)供給方而言，實(shí)現(xiàn)了貨幣價(jià)值的跨期分布，而對(duì)于借款方，則通過(guò)未來(lái)付出利率解決了當(dāng)前的資金需求。

如此簡(jiǎn)單的行為，為什么能夠支撐一個(gè)龐大的金融行業(yè)呢？原因在于信息不對(duì)稱，資金供給方需要將資金安全的配置給資金需求方，受制于自己的社交范圍、談判能力等因素，獲取交易對(duì)手的信息成本、溝通成本極高。銀行等金融機(jī)構(gòu)，為資金供給方、需求方架設(shè)橋梁，消除交易中的信息不對(duì)稱，銀行則從這樣的生意中獲取息差。

吳衛(wèi)明博士認(rèn)為，信息不對(duì)稱的機(jī)制，支撐著當(dāng)前的金融組織方式。無(wú)論是銀行，還是證券，其存在的根本原因是信息不對(duì)稱。

    二、現(xiàn)代金融工具放大了信息不對(duì)稱

在信息不對(duì)稱條件下，金融機(jī)構(gòu)存在具有天然的合理性。如果金融機(jī)構(gòu)安守本分，從消除信息不對(duì)稱的角度來(lái)開展業(yè)務(wù)，并不會(huì)引發(fā)大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。然而，商業(yè)社會(huì)的逐利本性，加之金融機(jī)構(gòu)分散自身風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的需求，導(dǎo)致各種名目的金融“創(chuàng)新”盛行，金融機(jī)構(gòu)通過(guò)設(shè)計(jì)各種復(fù)雜的金融產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。然而這一過(guò)程，卻恰恰增加了新的信息不對(duì)稱，這也為金融的波動(dòng)埋下了隱患。

以美國(guó)次貸危機(jī)為例，由于金融衍生品“濫用”，拉長(zhǎng)了金融交易鏈條，助長(zhǎng)了投機(jī)?！皟煞俊辟?gòu)買商業(yè)銀行和房貸公司流動(dòng)性差的貸款，通過(guò)資產(chǎn)證券化將其轉(zhuǎn)換成債券在市場(chǎng)上發(fā)售，吸引投資銀行等金融機(jī)構(gòu)來(lái)購(gòu)買，而投資銀行利用“精湛”的金融工程技術(shù)，再將其進(jìn)行分割、打包、組合并出售。在這個(gè)過(guò)程中，最初一元錢的貸款可以被放大為幾元、甚至十幾元的金融衍生產(chǎn)品，從而加長(zhǎng)了金融交易的鏈條，最終以至于沒(méi)有人再去關(guān)心這些金融產(chǎn)品真正的基礎(chǔ)價(jià)值，這就進(jìn)一步助長(zhǎng)了短期投機(jī)行為的發(fā)生。投資人在復(fù)雜的產(chǎn)品設(shè)計(jì)面前，缺乏必要的基本信息，從而徹底失去了對(duì)產(chǎn)品價(jià)值的判斷能力。

現(xiàn)有的金融組織方式，本身就是一個(gè)悖論，金融體系產(chǎn)生的目的是消除信息不對(duì)稱，然而，卻制造了新的信息不對(duì)稱。

    三、“中心化”造成金融體系信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)集中

現(xiàn)代金融組織方式的重要特點(diǎn)是“中心化”，即以金融機(jī)構(gòu)為核心，集中輸出信用，融資主體、資金供給方圍繞著金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易。這一點(diǎn)，在銀行類金融機(jī)構(gòu)體現(xiàn)的尤為突出。在證券領(lǐng)域，投資銀行、股票交易、融資融券，無(wú)不是以證券公司為核心開展業(yè)務(wù)。

這種金融組織方式在信息不對(duì)稱條件下是有效的，金融機(jī)構(gòu)作為金融組織體系的核心具有充分的合理性。根據(jù)科斯的理論，由于交易成本的存在，社會(huì)交易成本內(nèi)化為企業(yè)內(nèi)部溝通成本，有助于提高效率。因此，金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模在一定程度上決定了其運(yùn)營(yíng)成本，當(dāng)代金融機(jī)構(gòu)的體量也隨之越來(lái)越龐大。全球范圍內(nèi)出現(xiàn)了一些被稱為“大到不能倒”的金融機(jī)構(gòu)，金融機(jī)構(gòu)在金融組織體系中的核心地位日益突出。

“大到不能倒”隱含的意思是，一旦大型金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)波及國(guó)民經(jīng)濟(jì)，引發(fā)金融危機(jī)。金融是一種風(fēng)險(xiǎn)交易，如果信用過(guò)于集中于某個(gè)或某類金融機(jī)構(gòu)，一旦這個(gè)機(jī)構(gòu)發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)，就可能蔓延為整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)。

吳衛(wèi)明博士認(rèn)為，“變大”是金融機(jī)構(gòu)提高效率的必然選擇，但同時(shí)，中心化的金融生態(tài)分布，也會(huì)使得金融風(fēng)險(xiǎn)更容易發(fā)生。

    四、網(wǎng)絡(luò)是金融的未來(lái)

互聯(lián)網(wǎng)金融的特點(diǎn)是輕資產(chǎn)、輕負(fù)債，直接交易，信用分散。以P2P為例，出借人與借款人通過(guò)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)直接交易，平臺(tái)收取中介費(fèi)用（可以理解為銀行利息差）。但是，借貸資金既沒(méi)有在互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債表上增加“資產(chǎn)”，也沒(méi)有增加“負(fù)債”，所以是一種輕資產(chǎn)、輕負(fù)債的模式?；ヂ?lián)網(wǎng)金融平臺(tái)沒(méi)有輸出信用，不會(huì)因此產(chǎn)生壞賬。即使產(chǎn)生信用問(wèn)題，也只是交易雙方之間局部和個(gè)別的問(wèn)題，而不會(huì)波及全社會(huì)。

傳統(tǒng)金融組織方式看重金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)、分支機(jī)構(gòu)、人員規(guī)模。吳衛(wèi)明博士認(rèn)為，在網(wǎng)絡(luò)條件下，可能會(huì)出現(xiàn)虛擬金融組織，即通過(guò)不同機(jī)構(gòu)之間的外部交易，實(shí)現(xiàn)大型金融機(jī)構(gòu)的功能。如果網(wǎng)絡(luò)帶來(lái)的交易效率提高和交易成本的降低，可以抵消外部交易的成本，則科斯定理將得到一定的修正，未來(lái)巨型金融企業(yè)的規(guī)?？赡軙?huì)逐漸變小，以實(shí)現(xiàn)合理規(guī)模。

金融機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)化和數(shù)據(jù)化，則可以在金融機(jī)構(gòu)相互之間形成更為有效的數(shù)據(jù)交換和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別。以本次股災(zāi)為例，如果在銀行、信托、證券公司、配資公司之間能夠形成某種數(shù)據(jù)的交換，對(duì)杠桿資金總量予以估算，并建立合理的模型，應(yīng)該可以預(yù)測(cè)“做空”的殺傷威力。從而做到提前預(yù)警、提前防范。

同樣，在網(wǎng)絡(luò)化時(shí)代，由于金融交易活動(dòng)可以全部通過(guò)線上操作，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)也可以利用網(wǎng)絡(luò)和大數(shù)據(jù)，將金融機(jī)構(gòu)的金融運(yùn)行情況、資金流動(dòng)情況全部實(shí)時(shí)納入監(jiān)測(cè)，從而防范金融的劇烈波動(dòng)和金融危機(jī)的爆發(fā)。

傳統(tǒng)金融組織方式的弊端，是金融危機(jī)頻發(fā)的原因。網(wǎng)絡(luò)時(shí)代，金融組織方式可以通過(guò)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)予以重新塑造，從而減少甚至消除金融危機(jī)。

（作者聲明：歡迎轉(zhuǎn)載，敬請(qǐng)實(shí)名）

作者：  吳衛(wèi)明博士  上海市錦天城律師事務(wù)所合伙人

互聯(lián)網(wǎng)金融自由評(píng)論人，新金融的研究與踐行者，為新金融業(yè)者提供政策方向、法律的保障支持。法學(xué)碩士、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)（電子商務(wù)及網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)方向）博士。對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融、資本市場(chǎng)、私募基金有深入研究。

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