中央財(cái)經(jīng)大學(xué)教授郭田勇：債市寒流下，余額寶為什么能經(jīng)受住考驗(yàn)？

2016年12月中旬，由于債市大跌，機(jī)構(gòu)現(xiàn)金頭寸緊張，巨量贖回貨幣市場基金，引發(fā)傳導(dǎo)效應(yīng)，導(dǎo)致多家貨幣市場基金流動(dòng)性緊張。在央行投放流動(dòng)性和金融監(jiān)管部門的干預(yù)下，有效應(yīng)對(duì)了贖回壓力，市場流動(dòng)性恢復(fù)正常。

數(shù)據(jù)顯示，大多數(shù)由機(jī)構(gòu)持有的貨幣市場基金在第四季度末的規(guī)模出現(xiàn)了較為顯著的下降。從公開數(shù)據(jù)對(duì)比來看，今年四季度規(guī)模5百億以上的大部分貨幣基金規(guī)模均大幅下降，其中有某老牌基金公司管理規(guī)模遭腰斬，還有幾只貨幣市場基金等跌幅均接近40%左右，這些基金的機(jī)構(gòu)持有人均超50%。

與機(jī)構(gòu)型貨幣市場基金相比，個(gè)人用戶占比較大的零售型工銀貨幣基金規(guī)模在第四季度只出現(xiàn)了略微的下降。而幾乎全部為個(gè)人用戶持有的余額寶天弘貨幣市場基金不僅在沒有遭受巨額贖回潮，而且在流動(dòng)性緊張的12月中旬還有持續(xù)資金凈流入，至第四季度規(guī)模還比上季度增長了有1百多億，不能不引發(fā)人們關(guān)注。

文 |中央財(cái)經(jīng)大學(xué)教授 郭田勇

余額寶為什么能經(jīng)受住考驗(yàn)

余額寶在本次貨基流動(dòng)性緊張局面下，不僅沒有集中贖回，而且還能實(shí)現(xiàn)規(guī)模持續(xù)增長，分析其原因，大概有幾個(gè)方面。

一是用戶群廣泛、小額、分散，這與以機(jī)構(gòu)投資者為主的貨幣市場基金有很大不同

據(jù)了解，余額寶用戶已經(jīng)超過3億，個(gè)人用戶占比高達(dá)99%以上，0-1000元的用戶占比高達(dá)70%以上，1000-10000元的用戶比例超過15%，持有人非常分散。小額、分散的特性保證了余額寶整體不會(huì)因資本市場波動(dòng)而發(fā)生大幅波動(dòng)，在一定程度上阻隔了風(fēng)險(xiǎn)的傳遞。余額寶歷史上凈申贖最大值也不超過當(dāng)時(shí)規(guī)模的1%。全球貨幣基金發(fā)展經(jīng)驗(yàn)也表明，零售型貨幣市場基金比結(jié)構(gòu)型貨幣市場基金更穩(wěn)定。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后不久的美國貨幣市場基金中，機(jī)構(gòu)型貨幣市場基金中近30%的份額在短時(shí)間內(nèi)被贖回；相較而言，零售型貨幣市場基金贖回份額僅占其規(guī)模的5%左右。

二是與消費(fèi)場景的連接更緊密，投資者對(duì)利率波動(dòng)較不敏感

與一般的貨幣基金理財(cái)工具還有一個(gè)較大差異在于，余額寶與場景是緊密結(jié)合的。因購物交易產(chǎn)生的或用戶自己轉(zhuǎn)入支付寶賬戶的資金，在余額寶誕生之前，用戶的這部分資金是沒有利息收入的。原因是央行規(guī)定非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶備付金業(yè)務(wù)不能夠計(jì)息。對(duì)于客戶來說，得不到利息是很大的資金浪費(fèi)，而余額寶的誕生幫助用戶實(shí)現(xiàn)了購物與資金增值兩不誤?？梢哉f，與傳統(tǒng)貨幣基金相比，余額寶的功能更加多元化，通過技術(shù)驅(qū)動(dòng)與消費(fèi)場景的緊密結(jié)合也讓余額寶更具有黏性，因此余額寶不是一般意義上的貨幣市場基金，是技術(shù)驅(qū)動(dòng)下場景金融。很多用戶不只是把余額寶當(dāng)作理財(cái)工具，更將其作為消費(fèi)工具，因此大多不會(huì)因?yàn)槔矢叩秃徒鹑谑袌霾▌?dòng)而大規(guī)模同向進(jìn)行資金申贖，因而天然具有更強(qiáng)的穩(wěn)定性。

三是投資組合較分散，不單純追求收益率，注重流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理和持續(xù)穩(wěn)定性回報(bào)

余額寶資產(chǎn)配置過程中始終貫徹“風(fēng)險(xiǎn)控制為組合管理的第一要?jiǎng)?wù)”的理念。天弘基金對(duì)外并不刻意宣傳收益排名，對(duì)內(nèi)則實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)控制一票否決制。根據(jù)其公開披露的資產(chǎn)配置數(shù)據(jù)，余額寶從第二季度開始，就一直在降低債券的配置比例，轉(zhuǎn)而更多持有現(xiàn)金工具。這當(dāng)然可能會(huì)降低余額寶收益率，但是余額寶基金經(jīng)理對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制表現(xiàn)極度的重視和謹(jǐn)慎。余額寶提早進(jìn)行了資產(chǎn)組合的分散化配置，降低債券的配置比例也讓債券市場風(fēng)波中游刃有余。公開資料顯示三季度末債券比例已經(jīng)從上季度26%下降到18%，到第四季度比例應(yīng)該繼續(xù)有較大幅度下降。在債券、同業(yè)存單等利率上行時(shí)，余額寶沒有面臨債券價(jià)格跳水而產(chǎn)生的巨大壓力，相反持有更多現(xiàn)金穩(wěn)健做法還讓余額寶能夠抓住時(shí)機(jī)利用流動(dòng)性緊張、利率上行之際，提高了基金收益率（近7天年化收益率達(dá)到3.29%）。

余額寶大數(shù)據(jù)流動(dòng)性管理

當(dāng)然，余額寶流動(dòng)管理有今天的不錯(cuò)成績還依賴-大數(shù)據(jù)流動(dòng)性預(yù)測和管理。

據(jù)了解，余額寶通過對(duì)海量數(shù)據(jù)對(duì)客戶行為、業(yè)務(wù)特征進(jìn)行深度分析，構(gòu)建申贖Aarma模型預(yù)測模型，實(shí)現(xiàn)涵蓋T+0、T+1、T+30的預(yù)測。

Aarma模型預(yù)測模型中，對(duì)Arima經(jīng)典時(shí)序模型進(jìn)行了改進(jìn)，預(yù)測在未來30天內(nèi)，余額寶每天的申購總金額以及贖回總金額。通過預(yù)測未來的客戶資金流動(dòng)趨勢，科學(xué)預(yù)估現(xiàn)金流缺口，提高流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理能力；通過對(duì)長期資金變化的預(yù)測，合理優(yōu)化資產(chǎn)排布，提升資金利用效率。

在Aarma模型中充分運(yùn)用了大數(shù)據(jù)技術(shù)，在數(shù)據(jù)來源方面模型中不僅包括余額寶歷史數(shù)據(jù)，還包括淘系數(shù)據(jù)、支付寶業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)、用戶畫像數(shù)據(jù)等，同時(shí)不僅利用時(shí)序模式識(shí)別，還利用異常處理、回歸算法等，使30天預(yù)測準(zhǔn)確率高達(dá)90%以上。為了降低預(yù)測成本和做到預(yù)測及時(shí)和便捷，利用Odps云計(jì)算平臺(tái)，進(jìn)行全面的模型監(jiān)控，便捷計(jì)算，及時(shí)進(jìn)行預(yù)警處理。從過去的2015年股災(zāi)、2015年雙十二、圣誕節(jié)、2016年元旦、春節(jié)等流動(dòng)性試點(diǎn)進(jìn)行真實(shí)測試結(jié)果顯示大數(shù)據(jù)流動(dòng)性預(yù)測和管理模型相當(dāng)有效，也在此次貨幣市場基金流動(dòng)性緊張管理中發(fā)揮了很大作用。

余額寶流動(dòng)性管理啟示

作為中國最大的貨幣市場基金之一，余額寶在此次流動(dòng)性危機(jī)中的風(fēng)險(xiǎn)管理，對(duì)市場不乏啟示意義。

一是技術(shù)和消費(fèi)場景將有效預(yù)測和控制貨幣基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。余額寶通過運(yùn)用云計(jì)算、大數(shù)據(jù)平臺(tái)進(jìn)行流動(dòng)性預(yù)測和風(fēng)險(xiǎn)管理，并與生活場景的緊密耦合創(chuàng)造了特性不同一般的貨幣市場基金，體現(xiàn)了金融科技本身的價(jià)值。

二是貨幣市場基金定位為投資者的現(xiàn)金管理工具，因此風(fēng)險(xiǎn)管控相對(duì)收益更為重要。這一權(quán)衡將體現(xiàn)在基金公司的資產(chǎn)配置理念中，拓寬貨幣市場基金的資產(chǎn)配置池，降低貨幣市場基金對(duì)同業(yè)存單和銀行大額存款的依賴，做到分散化配置，也降低集中在銀行提支的壓力和風(fēng)險(xiǎn)。

三是應(yīng)鼓勵(lì)多發(fā)展零售型的貨幣市場基金。此次貨基贖回風(fēng)潮中，比如余額寶天弘貨幣市場基金、工銀貨幣基金、興業(yè)全球貨幣市場基金個(gè)人持有較多，投資者比較分散的，受到影響就小一些。而那些機(jī)構(gòu)投資者占比越大的貨基受到?jīng)_擊越大。全球的貨幣基金發(fā)展歷史也證明了這一點(diǎn)。因此，應(yīng)鼓勵(lì)投資者結(jié)構(gòu)更為多元的貨幣基金發(fā)展，這有利于市場的穩(wěn)定。當(dāng)然，對(duì)于貨幣基金要實(shí)現(xiàn)投資者多元化，也應(yīng)當(dāng)開拓更為廣泛的基金銷售渠道。

（作者為中央財(cái)經(jīng)大學(xué)教授，經(jīng)與作者溝通，本文刊登時(shí)有刪減）

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