渾水創(chuàng)始人回應(yīng)為何做空跟誰(shuí)學(xué):它好得令人難以置信

（原標(biāo)題：渾水創(chuàng)始人獨(dú)家回應(yīng)：為何做空跟誰(shuí)學(xué)）

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 李靜 北京報(bào)道“Liars lie（騙子的謊言）。”——6月10日，做空機(jī)構(gòu)渾水（Muddy Waters Research）創(chuàng)始人卡森·布洛克（Carson Block）在郵件回復(fù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)采訪函時(shí)，對(duì)中概股公司跟誰(shuí)學(xué)（GSX.US）做出這樣的評(píng)價(jià)。

跟誰(shuí)學(xué)是一家成立于2014年以K12（一年級(jí)至高三階段）在線教育為主營(yíng)業(yè)務(wù)的公司，2019年6月登陸美國(guó)紐交所，成為中國(guó)第一家在美上市的K12在線教育機(jī)構(gòu)。

過(guò)去的3個(gè)多月，這家在線教育企業(yè)連續(xù)遭遇灰熊（Grizzly Resarch）、香櫞（Citron Research）、渾水、天蝎創(chuàng)投——4家機(jī)構(gòu)的9次沽空，指責(zé)其涉及虛增收入、用戶數(shù)量真實(shí)性存疑等問(wèn)題。此前，這家公司在業(yè)內(nèi)并沒(méi)有引起太多關(guān)注。

“增長(zhǎng)快、利潤(rùn)高”，被視為引發(fā)做空機(jī)構(gòu)關(guān)注的主要因素。

渾水方面對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，“我們是從今年1月份開(kāi)始調(diào)查跟誰(shuí)學(xué)，它好得令人難以置信——增長(zhǎng)非?？?，利潤(rùn)也高。而據(jù)我們的印象，它比起好未來(lái)和新東方的市場(chǎng)份額，與其所提供的數(shù)值是有差別的。”

渾水創(chuàng)始人卡森·布洛克稱：“我們的興趣是做空欺詐性質(zhì)的公司，尤其是當(dāng)他們接近完全詐欺或者是完全詐欺的時(shí)候。至于跟誰(shuí)學(xué)，它不只是接近完全詐欺，它還有巨大的市場(chǎng)價(jià)值，所以從商業(yè)角度來(lái)說(shuō)這是一次很棒的沽空?！?/p>

面對(duì)9份做空?qǐng)?bào)告，跟誰(shuí)學(xué)方面予以了否定和批駁。

針對(duì)做空機(jī)構(gòu)香櫞質(zhì)疑其虛增收入70%，跟誰(shuí)學(xué)方面認(rèn)為，香櫞遺忘了K12課外輔導(dǎo)收入的主要來(lái)源為跟誰(shuí)學(xué)旗下品牌高途課堂等，在渾水二次報(bào)告中提出的跟誰(shuí)學(xué)在回應(yīng)機(jī)器人刷單中遺漏了“代理id”、“代理策略”和 “時(shí)間戳”三個(gè)關(guān)鍵信息，跟誰(shuí)學(xué)方面也逐條回應(yīng)了為何會(huì)出現(xiàn)這些情況。

跟誰(shuí)學(xué)是否存在虛增收入？

公司與做空機(jī)構(gòu)仍僵持不下。多數(shù)業(yè)內(nèi)人士?jī)A向于相信跟誰(shuí)學(xué)方面，但也有一些認(rèn)為，跟誰(shuí)學(xué)并未完全解釋清其高增長(zhǎng)中的一些具體問(wèn)題。

一位行業(yè)人士對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，這種懷疑主要來(lái)自于跟誰(shuí)學(xué)與整體互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展的軌跡，包括財(cái)務(wù)表現(xiàn)很不一致。依據(jù)互聯(lián)網(wǎng)教育行業(yè)發(fā)展緩慢的特性和實(shí)現(xiàn)盈利的難度，在競(jìng)爭(zhēng)充分的K12領(lǐng)域，跟誰(shuí)學(xué)居然打破了這樣的成本結(jié)構(gòu)，上市就賺錢，不光賺錢還實(shí)現(xiàn)了每年400%的高速增長(zhǎng)，它是怎么做到的？

6月9日，誰(shuí)學(xué)創(chuàng)始人陳向東出現(xiàn)在公司6周年發(fā)布會(huì)上，身著T恤牛仔褲的他，在當(dāng)天分享了重新定義在線直播大班課。一位跟誰(shuí)學(xué)管理層人士對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，做空事件對(duì)公司業(yè)務(wù)并沒(méi)有任何影響，但通過(guò)這個(gè)外部事件促使我們也開(kāi)始思考，是否之前與外界溝通太少，當(dāng)我們已經(jīng)意識(shí)到成長(zhǎng)為一家頭部公司，需要以一個(gè)更加開(kāi)放、主動(dòng)的姿態(tài)與外界溝通、交流。

做空、做空

4家機(jī)構(gòu)9次做空，為什么是跟誰(shuí)學(xué)？多位教育行業(yè)人士將源頭指向了跟誰(shuí)學(xué)的高增長(zhǎng)。

公開(kāi)資料顯示，跟誰(shuí)學(xué)早期以連接老師和學(xué)生的教育O2O平臺(tái)起家，慘淡經(jīng)營(yíng)三年后，在2017前后轉(zhuǎn)型B2C模式，后聚焦to C業(yè)務(wù)，發(fā)力K12在線直播大班課，至此進(jìn)入快行道。

目前其旗下主要品牌有跟誰(shuí)學(xué)、高途課堂、成蹊商學(xué)院等品牌。課程涵蓋小學(xué)、初中、高中全科以及語(yǔ)言、職業(yè)和興趣教育等多個(gè)品類。其中提供K12在線B2C直播業(yè)務(wù)的高途課堂占其營(yíng)收主要地位。

自上市以來(lái)，跟誰(shuí)學(xué)始終保持高速增長(zhǎng)。根據(jù)其2020財(cái)年第一季度財(cái)報(bào)，本季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.98億元，同比增長(zhǎng)382%；凈利潤(rùn)1.48億元，同比增長(zhǎng)336.6%。2019財(cái)年報(bào)告顯示，跟誰(shuí)學(xué)全年凈收入為21.149億元，同比增長(zhǎng)432.3%；凈利潤(rùn)為2.27億元，同比增長(zhǎng)1050.3%。

前述教育行業(yè)人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，互聯(lián)網(wǎng)教育行業(yè)有其特殊性，2013年成立的51Talk，差不多去年才實(shí)現(xiàn)單季扭虧為贏。隨后上市的流利說(shuō)、網(wǎng)易有道等業(yè)績(jī)表現(xiàn)也不斷印證了教育產(chǎn)業(yè)是一個(gè)長(zhǎng)周期、重運(yùn)營(yíng)的行業(yè)。

該人士說(shuō)，“中國(guó)市場(chǎng)的各種二級(jí)市場(chǎng)從業(yè)者，包括投行劵商，對(duì)教育行業(yè)已經(jīng)有了一定認(rèn)知：在互聯(lián)網(wǎng)教育領(lǐng)域雖然也能盈利，但運(yùn)維成本、老師成本、獲客成本都注定項(xiàng)目很容易虧損，是慢慢靠著用戶轉(zhuǎn)化，攤薄市場(chǎng)營(yíng)銷成本才有可能實(shí)現(xiàn)微薄的市場(chǎng)盈利。而跟誰(shuí)學(xué)作為互聯(lián)網(wǎng)教育企業(yè)，增長(zhǎng)與利潤(rùn)表現(xiàn)很不一樣，自然有很多機(jī)構(gòu)會(huì)去研究它，提出質(zhì)疑?！?/p>

為何能在短時(shí)間內(nèi)快速崛起并實(shí)現(xiàn)連續(xù)盈利？外界普遍認(rèn)為，跟誰(shuí)學(xué)采用在線直播大班課——一位名師通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)同時(shí)在線為500名、1000名學(xué)生上課，可以把產(chǎn)能無(wú)限擴(kuò)大。

前述跟誰(shuí)學(xué)公司管理層人士把跟誰(shuí)學(xué)利潤(rùn)高解釋為，把每一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)都做得好一些。“比如說(shuō)，獲客成本比別人低一點(diǎn)，客戶就來(lái)了，轉(zhuǎn)化好一點(diǎn)，服務(wù)又好一點(diǎn)，家長(zhǎng)滿意就會(huì)續(xù)費(fèi)擴(kuò)科，K12階段學(xué)生學(xué)業(yè)的科目越來(lái)越多，需求越來(lái)越多，效果好也會(huì)把課程介紹給別人，這每一點(diǎn)都有可提高的空間，最終會(huì)對(duì)公司的效率產(chǎn)生影響。”

也有行業(yè)人士把跟誰(shuí)學(xué)的高利潤(rùn)歸結(jié)于早期通過(guò)微信生態(tài)的流量紅利。一位行業(yè)人士對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，“微信那一撥，跟誰(shuí)學(xué)拿了一撥很廣泛的紅利，有一個(gè)優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)池子。K12主要成本主要是獲客＋老師工資。大班課在財(cái)務(wù)模型上最接近理想狀態(tài)，再以名師進(jìn)行獲客，說(shuō)白了沒(méi)什么不可能盈利?！?/p>

梧桐樹(shù)資本投資總監(jiān)董帥認(rèn)為，跟誰(shuí)學(xué)在線大班課的商業(yè)模式已經(jīng)非常確定。核心就是在名師、在下沉市場(chǎng)、在高中階段做得比較明確，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手形成差異化打法，而且最近在長(zhǎng)短音視頻布局獲取新流量以及其對(duì)名師的把控力，確實(shí)有一套自己的打法。

但行業(yè)人士也表示，問(wèn)題的分歧點(diǎn)在于跟誰(shuí)學(xué)首年即實(shí)現(xiàn)盈利。一般K12在線企業(yè)普遍首年盈利很難，基本都是第一年虧損，然后靠續(xù)費(fèi)、擴(kuò)科等攤薄成本，在虧損持續(xù)遞減后盈利。

后續(xù)壓力

截至北京時(shí)間6月12日上午，該公司股價(jià)為39.5美元，市值94.3億美元。而在2月24日第一家做空機(jī)構(gòu)灰熊發(fā)布報(bào)告前，其市值一度為108億美元。

透鏡公司研究創(chuàng)始人況玉清認(rèn)為，做空?qǐng)?bào)告沒(méi)有找到確實(shí)證據(jù)以及足夠富有沖擊力?！鞍ㄈ鹦?，渾水在做空之后，瑞幸股票確實(shí)跌了一點(diǎn)，但后來(lái)又回來(lái)了。但機(jī)構(gòu)確實(shí)會(huì)通過(guò)報(bào)告倒逼審計(jì)機(jī)構(gòu)。另一方面也取決于企業(yè)自身業(yè)績(jī)是否過(guò)硬。像之前的新東方，在多輪做空?qǐng)?bào)告之后，還能屹立不倒。”

渾水創(chuàng)始人卡森·布洛克對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，“我們之前已經(jīng)預(yù)見(jiàn)到這種情況，完全詐欺或者近似完全詐欺的機(jī)構(gòu)，可以在較短時(shí)間內(nèi)將它的股價(jià)維持在高位。我們幾乎不懷疑當(dāng)塵埃落定后，跟誰(shuí)學(xué)的股票會(huì)以遠(yuǎn)低于如今的價(jià)格大量交易。”

上述跟誰(shuí)學(xué)管理層人士對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，做空事件對(duì)內(nèi)部業(yè)務(wù)沒(méi)有產(chǎn)生任何影響，內(nèi)部也沒(méi)人專門談?wù)撨@件事情。在其看來(lái)，“做空機(jī)制本身是美國(guó)市場(chǎng)一個(gè)正常機(jī)制。就像公司CFO沈楠所說(shuō)，達(dá)到以小惡治大惡的目的。但比較惡意的，希望通過(guò)一些手段謀取利益的方式，肯定是不太正常的?！?/p>

一些變化正在這家教育企業(yè)顯現(xiàn)。

以往鮮少與外界溝通的跟誰(shuí)學(xué)及其創(chuàng)始人陳向東開(kāi)始出現(xiàn)頻繁出現(xiàn)在媒體面前。上述跟誰(shuí)學(xué)管理層人士表示，“過(guò)去三年，我們很少面對(duì)媒體。通過(guò)做空事件，也促使我們思考是否公司以前與外界溝通交流太少，那我們就盡量與多溝通?！?/p>

一位在線培訓(xùn)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，始終保持高增速發(fā)展恐怕很難。比如，微信紅利隨著各家平臺(tái)不斷進(jìn)入，跟誰(shuí)學(xué)一樣面對(duì)獲客壓力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。另外，嚴(yán)重依賴名師如何平衡企業(yè)與名師利益分配。跟誰(shuí)學(xué)六周年發(fā)布會(huì)所述，用大班授課達(dá)到1對(duì)1的感受，如何解決輔導(dǎo)老師在千人班課與主講老師的配比，數(shù)據(jù)量、技術(shù)等等，都有待進(jìn)一步觀察。

前述不愿透露姓名的教育行業(yè)人士表示，K12在線教育是紅海市場(chǎng)。跟誰(shuí)學(xué)憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)進(jìn)入下沉市場(chǎng)，但隨著猿輔導(dǎo)拿了10美元融資、學(xué)而思網(wǎng)校出于戰(zhàn)略考慮大幅投入資本，競(jìng)爭(zhēng)一定會(huì)越來(lái)越激烈。跟誰(shuí)學(xué)業(yè)績(jī)表現(xiàn)這么良好，各企業(yè)間通過(guò)挖人也好，研究（商業(yè)模式）也好，不可能因?yàn)槠涮崆斑M(jìn)入下沉市場(chǎng)就一勞永逸。

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