老虎證券對話億歐智庫：美團(tuán)招股書中不可錯過的關(guān)鍵信息

9月4日，美團(tuán)點評更新招股書，在上市前夕，老虎證券《虎侃美港股》節(jié)目邀請到億歐智庫研究院院長由天宇和老虎社區(qū)運營負(fù)責(zé)人王珊對此進(jìn)行了深度解讀，以下為訪談實錄：

《虎侃美港股》：美團(tuán)的招股書當(dāng)中，美團(tuán)的基石投資者再一次看到了騰訊的身影，騰訊投資的貓眼電影也即將上市，請問這一輪騰訊系新股和上一輪騰訊系股票上市有何不同?

由天宇：總體上看是之前的延續(xù)，因為從去年下半年以來，騰訊投資的四五家公司先后上市，這個階段估計還會有三家，包括美團(tuán)、貓眼，接下來還有騰訊音樂，我認(rèn)為現(xiàn)在騰訊對這些公司的賦能作用可能會比之前更強(qiáng)一些，因為騰訊的社交基礎(chǔ)能夠給相關(guān)自己投資的公司以更多的支持。

王珊：其實嚴(yán)格來說，我一直沒有把美團(tuán)算作一家騰訊系的公司，因為我覺得它不是屬于騰訊孵化或者騰訊自己分拆出來的一個業(yè)務(wù)，不像騰訊音樂或者閱文之類的。但是它更像是一個跟騰訊有深度合作，或者就是財務(wù)支持的公司。美團(tuán)基于它現(xiàn)在分散的業(yè)務(wù)，需要大量分散的流量，在這輪投資之前，騰訊一直占有美團(tuán)20%的股份，美團(tuán)收購摩拜之后，是唯一一家在微信支付上面擁有三個入口的。這輪投資騰訊投了4億，我沒有很強(qiáng)的意外感，而我可能會更關(guān)注就是類似Oppenheimer這種長線的共同基金。

《虎侃美港股》：美團(tuán)招股書當(dāng)中目前顯示它的GTV(年總交易額)、GMV(成交總額)、MAU(月活用戶數(shù))、年活躍交易者、復(fù)購率、客單價，這幾個數(shù)值和目前美股已經(jīng)上市的阿里、京東，還有旅游領(lǐng)域的競爭對手?jǐn)y程相比，目前屬于一個什么級別的?

由天宇：GTV(年總交易額)這個指標(biāo)，阿里在國內(nèi)是最為領(lǐng)先的，有4.8萬億，不過這個數(shù)字阿里已經(jīng)不官方披露了，這是在某一次的對外采訪中馬云提及的。第二個，京東的GMV(成交總額)應(yīng)該是1.3萬億，美團(tuán)現(xiàn)在應(yīng)該是3580億這個水平，從這個交易額上來說，比前面兩家要小一些，但是從這個用戶數(shù)上來說的話，美團(tuán)的用戶數(shù)蠻高的，到6月份它們更新的這版報表，應(yīng)該是3.4億，阿里也會更高一點，6月份應(yīng)該是5億多，然后京東2018年6月份，應(yīng)該是3.1億左右。旅游市場這一塊的話，間夜量上美團(tuán)已經(jīng)與攜程比較接近了，市場有一些爭論，不知道到底誰是絕對的第一，但是在交易額上還是與攜程有一定的差距，攜程的口徑應(yīng)該有6000億左右的交易，美團(tuán)是1600億左右。

王珊：美團(tuán)跟京東、阿里的對比，GMV(成交總額)是有一定的差距的，但GTV(年總交易額)這個指標(biāo)來看的話，其實今年我們還有一家上市公司拼多多，也是剛剛超過1000億的規(guī)模，它們用戶也都是3億用戶，所以其實就是從用戶規(guī)模上來講它跟拼多多更類似一些。

而且它的客單價更低一些，因為外賣業(yè)務(wù)客單價差不多是四十多塊錢，它沒有特別大額的交易。從復(fù)購率表現(xiàn)來講，我們都知道外賣是一個高頻的消費，所以復(fù)購表現(xiàn)肯定會更高一點。而且從外賣到酒店，它的客戶轉(zhuǎn)化率相當(dāng)好，美團(tuán)74%的到店酒店業(yè)務(wù)的用戶是從外賣轉(zhuǎn)化過來的。

《虎侃美港股》：美團(tuán)招股書當(dāng)中顯示，美團(tuán)的收入來源主要是通過傭金、在線營銷，還有其它服務(wù)和銷售收入來取得的收入，這些收入是通過什么途徑獲得的?

由天宇：美團(tuán)傭金的主要來源還是在外賣市場，可以說本身美團(tuán)自從開始做外賣之后，把整個公司的體量、市場地位，完全抬升到一個新的臺階?，F(xiàn)在我們知道市場會給它四五百億左右的估值，我覺得外賣是最大的貢獻(xiàn)，而外賣的商業(yè)模式主要就是來自于向商家端收取的傭金，這塊是傭金的最核心來源。到店業(yè)務(wù)和酒店業(yè)務(wù)上，這個訂單也有一定的傭金，但這個比例相對于外賣來說還是要小一些的。大概在傭金這塊業(yè)務(wù)當(dāng)中，餐飲這塊占了70%以上，剩下才是到店，所以餐飲的收入當(dāng)中，占總收入應(yīng)該都超過60%。營銷業(yè)務(wù)上的話，主要是來自于到店多一些，也就是說商家在各個上投放的廣告，主要在美團(tuán)的APP上、大眾點評的APP上比較多一些，在外賣平臺上也有，但是這個比例是比較低的。其它服務(wù)的話有這么幾塊，在這個不計入摩拜單車之前的話，主要是由它新拓展的給上游做的一些業(yè)務(wù)，ERP(企業(yè)資源計劃)的產(chǎn)品，供應(yīng)鏈金融這些為主。2018年加入摩拜單車之后這一塊，摩拜單車的用戶付費的收入，直接計入了這個其它類型的收入。

王珊：大眾點評作為一個很強(qiáng)的營銷工具，其實我們看大眾點評這個產(chǎn)品，其實你可以看到有很多帶廣告標(biāo)簽的，那個部分就轉(zhuǎn)化為營銷收入。但是整體來看營銷這部分收入，在總收入當(dāng)中占比只有14%，有比較強(qiáng)的成長空間的。這部分主要是來自到店、酒店還有就是旅游服務(wù)這一塊，其中到店肯定是占了大頭。雖然說旅游業(yè)務(wù)一直說可以跟攜程對標(biāo)，但是其實真正提供營銷的還是到店，因為這個客單價高，所以商家更愿意去提供這個廣告去做廣告。其他服務(wù)的收入，比如你點星巴克，叫美團(tuán)跑腿，跑腿其實不是記到餐飲，是記到其它服務(wù)的。因為是屬于它幫你去代購，并不是它給你提供餐，兩者的記錄方式是不同的。還有一點是那個聚合支付，支付通道上也是會有一定的費用，就是7-11柜臺上的機(jī)子，有用戶通過這個支付工具，去支付的時候，是有一定的支付的這個費率的。

《虎侃美港股》：美團(tuán)的招股書當(dāng)中也顯示美團(tuán)的收入主要是來源于餐飲外賣、到店及酒旅，新業(yè)務(wù)及其它三大部分，那其中外賣業(yè)務(wù)無疑是美團(tuán)的支柱性業(yè)務(wù)，但是也有很多人認(rèn)為外賣業(yè)務(wù)已經(jīng)觸及了它的天花板，兩位怎么看?

由天宇：到底還有多少外賣的需求，這也是一個關(guān)鍵問題，今年四月份的時候，美團(tuán)的日訂單量，應(yīng)該是將近兩千萬張，按照我們看到的一些券商的一些分析數(shù)據(jù)，有的機(jī)構(gòu)認(rèn)為美團(tuán)外賣要實現(xiàn)比較好的增長，需要能夠保持到這個日訂單達(dá)到三千萬，甚至四千萬，這樣的話就是意味著外賣還有比較多的空間，這是一個可以值得探討的問題。

王珊：美團(tuán)現(xiàn)在的競爭環(huán)境當(dāng)中，外賣這個業(yè)務(wù)其實競爭非常的嚴(yán)酷，而且它已經(jīng)有超過一半的市場份額。對手太強(qiáng)大，而且對手并不缺錢，你靠錢是打不贏這場仗的，指望市場份額的擴(kuò)張可能會更少一點，指望單客變現(xiàn)率的提高，或更好一點。我們看到在國外的外賣，美國的外賣市場份額其實很分散，沒有像我們這么集中，另外一家美股上市公司GrubHub Inc(GRUB)，外賣的變現(xiàn)率超過15%，但美團(tuán)現(xiàn)在今年，最新的變現(xiàn)率是大概12%左右，所以單客的消費再提高一些這可能是更好的空間。

《虎侃美港股》：美團(tuán)招股書中顯示，銷售成本當(dāng)中外賣騎手的成本占比有69.37%，這一占比對于美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)，未來發(fā)展有何影響?

由天宇：外賣業(yè)務(wù)騎手的占比，這個支出是確定的，就是說配送的成本是必須承擔(dān)的。但是我覺得，隨著外賣的訂單量的提升，配送效率的提升，每個騎手每天配送單量的提升，如果達(dá)到一個比較理想的狀況的話，它的這個成本占比應(yīng)該是會下降的。我們也知道說隨著這個計算機(jī)視覺、人工智能的發(fā)展，實際上幾家大公司都在研發(fā)無人配送的一些技術(shù)和設(shè)備，在雄安新區(qū)應(yīng)該美團(tuán)也在測試自己的這個小型的無人配送車，但這個可能是要在相當(dāng)長期才能夠?qū)ω攧?wù)數(shù)據(jù)上產(chǎn)生顯著的影響。

《虎侃美港股》：那我們看現(xiàn)階段這個美團(tuán)還沒有進(jìn)行盈利，但是市場上給予它的估值區(qū)間卻是455億到547億美元，對于這個估值兩位怎么看呢

由天宇：大家肯定對于投資一家公司肯定是看相對長期的價值，根據(jù)我們初步的測算，以及市場一些主流機(jī)構(gòu)給出的看法，大體上說在2020年能夠產(chǎn)生比較顯著的凈利潤，我們初步測算可能會有20億美元左右的凈利潤，對比現(xiàn)在市場給到的四五百億的這個估值的話，差不多預(yù)期PE(市盈率)相當(dāng)于到20-25倍，這個估值如果單看數(shù)字的話可能確實不算太低，將近三年之后的預(yù)期的市盈率不算太低。這里面可能包含了大家對于美團(tuán)在外賣，在生活服務(wù)業(yè)務(wù)上比較強(qiáng)的競爭力，尤其是現(xiàn)在大多數(shù)指標(biāo)上可能比餓了么，比阿里這邊可能還領(lǐng)先一點的這個原因所在。可能也包括對王興、王慧文管理團(tuán)隊的這種非常強(qiáng)的信心，我相信在路演過程中可能是和投資人的互動，應(yīng)該還是有所體現(xiàn)的。

王珊：美團(tuán)的估值其實比較難說，因為美團(tuán)有兩個主要的業(yè)務(wù)，一個是外賣，一個是到店旅游，還有一些其它服務(wù)。外賣這部分，其實美國其實已經(jīng)有很強(qiáng)的對標(biāo)了，就是GrubHub Inc(GRUB)。其實GrubHub Inc(GRUB)今年以來其實漲了小一倍了，所以其實美國人看起來，美團(tuán)市場占有率這么高，然后它還就是這個估值，其實他們覺得也不貴。很多人把它當(dāng)成是服務(wù)業(yè)的阿里巴巴，它本質(zhì)上是個電商，只不過是服務(wù)業(yè)的亞馬遜。而且它們確實也一直在做源源不斷的現(xiàn)金流，因為亞馬遜虧損了很多年，然后貝佐斯就一直強(qiáng)調(diào)，我們的現(xiàn)金流非常好，所以美團(tuán)我們也看到是非常強(qiáng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)，所以它這是屬于外國投資者一個比較喜歡的故事。所以我理解為什么會有那么多長線基金、美國基金，英國基金還是很愿意以這個估值去買入它，是因為它們可能看的時間是更長，可能都不止是2020年。但是我覺得如果要給予美團(tuán)比較多的信心，以及估值上較為高的預(yù)期，應(yīng)該是要預(yù)期它能夠在生活服務(wù)領(lǐng)域壓倒或者壓過阿里。因為市場的第一名往往給予更高的這個議價空間，很多大的基金可能是抱這樣預(yù)期，認(rèn)為從目前的數(shù)據(jù)表現(xiàn)上很多指標(biāo)，美團(tuán)還是領(lǐng)先一些的，但是其它還會有很激烈的競爭，可能預(yù)期認(rèn)為有可能美團(tuán)會在生活服務(wù)這個交易的領(lǐng)域內(nèi)，處在第一名的水平，那可能這個估值就會比較有上漲的空間。

《虎侃美港股》：其實美團(tuán)的招股書當(dāng)中顯示，美團(tuán)在2018年的時候虧損20億收購摩拜這個問題，其實市場上大多數(shù)投資者對此都非常的不解，為什么美團(tuán)會收購摩拜這項業(yè)務(wù)?

由天宇：摩拜單車這項業(yè)務(wù)，它本身確實屬于生活服務(wù)場景中的一個垂直領(lǐng)域，社會價值和商業(yè)價值都是存在的，只不過是說在過去兩年的快速發(fā)展中，受資本影響以及市場環(huán)境激烈的競爭，導(dǎo)致這個業(yè)務(wù)被催化的有點變形。但是，其實這個業(yè)務(wù)本身，我覺得它是能夠帶來收入甚至運營效率比較高的時候，是能產(chǎn)生利潤的一個業(yè)務(wù)。所以，美團(tuán)把這個業(yè)務(wù)整合到自己更大的一個生活服務(wù)場景里面，長期看我覺得是有價值的。

王珊：其實我不是特別理解美團(tuán)對摩拜的收購，我認(rèn)可剛才由老師說的，本身共享單車這個行業(yè)是有很強(qiáng)的出行領(lǐng)域入口，也非常有價值，但是因為它被資本催化了，而美團(tuán)大概是以155億的價格收購摩拜，我覺得有點貴，而且造成了它自己賬面的一個虧損，加上摩拜的負(fù)債，虧損是超過200億。所以我覺得這個收購對于美團(tuán)來講，可能并不是一個很合適的收購，即使它可能在某些場景上，或者某些流量上面補(bǔ)充了，但是價格上來講，真的產(chǎn)出不是很有效的，而且造成了一個很強(qiáng)的負(fù)擔(dān)。

《虎侃美港股》：摩拜對于美團(tuán)造成這么大虧損的具體原因是什么

由天宇：具體來說其實還是比較簡單的，因為摩拜現(xiàn)有的商業(yè)收入方式，還是挺簡單的一個數(shù)學(xué)公式。因為主要收入來源，就是單車的使用的收費。但因為摩拜目前活躍單車數(shù)量，按照招股書披露是710萬，我的估算差不多每輛車每個月收入只有20塊錢，但是每輛車每個月折舊可能在50塊錢，再加上運營成本20塊錢，所以這個毛虧損就非常非常高。也就是說，它現(xiàn)在的賬面上是完全倒不過來的一種狀態(tài)。

《虎侃美港股》：美團(tuán)在招股書當(dāng)中說，目前暫時不拓展除了上海、南京以外的其它地區(qū)網(wǎng)約車的業(yè)務(wù)，對于這一項舉動兩位怎么看?

王珊：首先我覺得可能是一個政策問題，因為網(wǎng)約車受制于牌照問題，各部門對于網(wǎng)約車的限制會更加嚴(yán)格，所以如果美團(tuán)在這個時間點上，采用高舉高打的進(jìn)度，可能吃力不討好。第二個，美團(tuán)現(xiàn)在還在一個投入期，很多業(yè)務(wù)需要燒錢，而且本身也不盈利，再投入網(wǎng)約車，這項業(yè)務(wù)是一個非常燒錢的業(yè)務(wù)，可能對它的資本壓力也會比較大。王慧文在發(fā)售會的時候說，跟吃相關(guān)或者餐飲相關(guān)的業(yè)務(wù)，產(chǎn)出比會更好一些，所以這個選擇可能會更取舍一些。

《虎侃美港股》：美團(tuán)的新業(yè)務(wù)當(dāng)中，有美團(tuán)閃購還和小象生鮮，這兩個方面一直都被視作是和阿里直接競爭的業(yè)務(wù)，關(guān)于這兩方面業(yè)務(wù)兩位怎么看?

王珊：這些業(yè)務(wù)目前來看還都是很小比例的，直接有自己的線下店的模式，阿里其實也是在嘗試之中，具體的一些玩法其實大家都是在測，在實踐當(dāng)中還沒有看出太明顯。我認(rèn)為對于美團(tuán)來說，兩個業(yè)務(wù)可能比阿里還要更早一點。我倒是更看重它在其它一些新的模式上，新的業(yè)務(wù)上一些可能性，因為它在招股說明書里也提到，餐飲外賣是單拎出來的，但其實有比較強(qiáng)大的線下物流體系，其實它是會做一些其它類型的外賣的，當(dāng)然也有可能比如就把生鮮整合進(jìn)去這樣的一些可能性。所以，非餐飲的外賣，反而有可能是比較容易發(fā)展的，一些系統(tǒng)及時配送相關(guān)的服務(wù)，可能在2019年會比較顯性一些。甚至還包括它在整個餐飲供應(yīng)鏈上，B2B的一些交易平臺，給商戶提供解決方案，支付、金融這些業(yè)務(wù)，會更直接。

一些關(guān)于你剛才說的不管是小象生鮮還是閃購，我覺得可能跟阿里的盒馬鮮生比起來，并沒有直接的競爭優(yōu)勢。在因為但是這一塊可能對它的供應(yīng)鏈上，是有一些協(xié)同效應(yīng)的，所以我們看到，其實美團(tuán)做了一個美團(tuán)快驢。供貨渠道是相同的，然后因為在供應(yīng)鏈上的話語權(quán)決定了它的地位，其實我覺得這點也很重要，如果從新業(yè)務(wù)上來講，像盒馬鮮生還有小象生鮮，其實我都去過，短期內(nèi)你要看出誰是特別牛其實很難，而不可否認(rèn)可能貨源還有供應(yīng)鏈才是真正這一塊未來的優(yōu)勢，因為配送大家配送網(wǎng)絡(luò)現(xiàn)在都很厲害。我更看重它to B端的那一塊，現(xiàn)在通脹這么厲害，人工成本這么高，上游原材料的成本也非常高，所以它能夠在供應(yīng)鏈上面砍掉多少個環(huán)節(jié)，降低多少的運營成本、人工成本，這些我覺得對商家來講，有比較大的優(yōu)勢。

現(xiàn)在美團(tuán)也希望能夠給商戶賦能，提高商戶本身的業(yè)務(wù)效率，自動化、數(shù)據(jù)化，這些因為美團(tuán)有比較強(qiáng)的to B產(chǎn)品的研發(fā)技術(shù)，美團(tuán)積累下來的用戶餐飲方面行為數(shù)據(jù)，都能夠反向反補(bǔ)到餐飲。它對于上游商戶的更全面的服務(wù)，這個其實也挺重要的，所以我覺得這方面發(fā)力應(yīng)該會是比較有增長點的。

《虎侃美港股》：其實上市對于美團(tuán)來說應(yīng)該只是萬里長征的一個高光時刻而已，兩位怎么看待美團(tuán)后續(xù)的發(fā)展?

由天宇：確實對于很多比較大的公司而言，或者說有愿景的公司而言，上市只是一個階段。大家一直說美團(tuán)和阿里比較像，現(xiàn)在原因我覺得有幾點，第一點，創(chuàng)始人、創(chuàng)始團(tuán)隊都非常具有高度的戰(zhàn)略眼光和戰(zhàn)略布局能力，能夠從一個業(yè)務(wù)擴(kuò)展到三、五個，甚至更多的業(yè)務(wù)，阿里是這樣的，美團(tuán)也是這樣的;第二點，具體的業(yè)務(wù)落地和執(zhí)行能力非常強(qiáng)，美團(tuán)曾經(jīng)也有引進(jìn)過阿里的之前這個阿干，作為地推業(yè)務(wù)的總負(fù)責(zé)人，所以它的落地能力也很強(qiáng)，這一點業(yè)界都是知道的。

對于美團(tuán)，上市只是整個公司關(guān)鍵節(jié)點中的一個節(jié)點，接下來美團(tuán)按照現(xiàn)在的布局還有很多可能，還有好幾場仗要打，就像阿里上市的時候，當(dāng)時核心的業(yè)務(wù)從報表上看，還是集中在B2C的交易層面，而到現(xiàn)在為止，尤其是在云計算，包括菜鳥、螞蟻金服的另外幾個大的業(yè)務(wù)的發(fā)展，都能體現(xiàn)出阿里整個公司的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略布局和戰(zhàn)略落地能力。

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