硅谷風(fēng)險(xiǎn)投資人解碼中國(guó)股市：最大輸家是散戶

GGV紀(jì)源資本合伙人格林·所羅門（Glenn Solomon）最近在博客Going Long發(fā)布文章，以國(guó)際化的風(fēng)險(xiǎn)投資者的視角闡述了劇烈波動(dòng)的股市對(duì)美國(guó)早期創(chuàng)業(yè)以及VC市場(chǎng)的影響。發(fā)布之后，中國(guó)股市戲劇性地由暴跌轉(zhuǎn)為收復(fù)失地而全面上漲，但這篇文章依舊可以給我們帶來(lái)一些廣闊的硅谷視野。

文/格林·所羅門

在過(guò)去的幾周內(nèi)，中國(guó)股市出現(xiàn)了自由落體式的下跌，一反此前12個(gè)月的牛市盛況。中國(guó)證監(jiān)會(huì)（類似SEC）已經(jīng)進(jìn)行干預(yù)，試圖阻止股市的劇烈下跌，但迄今為止救市的收效不大。許多中國(guó)的上市公司的管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)申請(qǐng)停牌，這也進(jìn)一步加劇了不斷擴(kuò)散的市場(chǎng)恐慌。此外在紐交所和納斯達(dá)克上市的中概股的價(jià)格也在過(guò)去的一個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)大幅度的下滑。

GGV紀(jì)源資本（我所在的機(jī)構(gòu)）在過(guò)去15年間都活躍地投資中國(guó)的科技創(chuàng)新，我們投資了一些最活躍的“新經(jīng)濟(jì)”代表，其中包括阿里巴巴，去哪兒、YY，我們?cè)谥袊?guó)的合伙人親身參與了那些領(lǐng)先的中國(guó)科技公司的最早期階段，例如百度和小米。我們擁有對(duì)中國(guó)的一手觀察，才敢于大舉投資中國(guó)。同時(shí)，我們也經(jīng)歷了一些市場(chǎng)興衰，互聯(lián)網(wǎng)“泡沫”、SARS以及席卷全球的金融危機(jī)。由此，我對(duì)近期中國(guó)的股市引發(fā)了一些疑問(wèn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的前景如何，以及這些波動(dòng)對(duì)中美技術(shù)早期投資的市場(chǎng)有怎樣的影響。我總結(jié)了其中的關(guān)鍵要素以及我對(duì)這些問(wèn)題的觀點(diǎn)。

中國(guó)股票交易背景

中國(guó)有幾個(gè)本土的證券交易市場(chǎng)，上海證交所和深圳證交所進(jìn)行以人民幣為主的A股交易，這是中國(guó)最發(fā)達(dá)的證券交易市場(chǎng)，其中也包括大量低增長(zhǎng)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)、只有少量股票可以公開交易的國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)通常擁有市場(chǎng)壟斷性。

此外還有多個(gè)類“納斯達(dá)克”的交易市場(chǎng)，包括位于北京、深圳的新三板。這些交易市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)較為寬松，同時(shí)也囊括一些增長(zhǎng)緩慢、扎根于垂直行業(yè)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)公司。中國(guó)股市在去年（2014年）夏季之前呈現(xiàn)長(zhǎng)達(dá)四年的下跌行情，與此同時(shí)，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，很多上市公司擁有較為強(qiáng)勁的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。因此，持續(xù)走低的股市對(duì)投資者重新具有誘惑力。以基本面為開端的股市反彈如期而至。緊接著，隨著更寬松的政府政策的出臺(tái)，“看漲買進(jìn)“的個(gè)人投資者（散戶）蜂擁而至，投資者手中資金增多，并熱望從不斷攀升的股票價(jià)值中獲益。這種上升循環(huán)趨勢(shì)止步于大約一個(gè)月前的股市暴跌。這次股市飆升非同尋?！谶^(guò)去三四周暴跌之前，A股在12個(gè)月內(nèi)暴漲了大約140%。

中國(guó)政府救市和成因

中國(guó)政府的政策著力點(diǎn)在于建立繁榮開放的資本市場(chǎng)，而重要的一步在于擁有一批高質(zhì)量的公司在本土上市。由于股市持續(xù)升溫，一個(gè)套利窗口開始敞開。赴美上市的公司發(fā)現(xiàn)它們?cè)谥袊?guó)股市的估值會(huì)更高，因此，一些公司宣布進(jìn)行私有化，中國(guó)的基金公司、國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和公司管理團(tuán)隊(duì)聯(lián)手將這些公司私有化，并且最終進(jìn)行內(nèi)資重組并在境內(nèi)上市。考慮到中國(guó)政府的首要目標(biāo)是打造國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)，我相信這些交易將有隱性的政策支持，而且很多美股上市公司將會(huì)私有化從而獲得更高溢價(jià)。

而今股市面臨崩潰，中國(guó)政府更加專注于在短期內(nèi)穩(wěn)定市場(chǎng)，這和美國(guó)政府在應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)沖突時(shí)的舉措是類似的。至今為止，這些措施似乎非常嚴(yán)苛（例如，鎖定內(nèi)部持股時(shí)間，暫停IPO），但這些都無(wú)法阻止股市下跌。更糟糕的是，很多的公司選擇了停盤交易，投資者需要追加保證金并迫切需要變現(xiàn)，這進(jìn)一步加劇了他們的恐慌。

這些情況會(huì)有什么影響？

在我看來(lái)，下行股市的財(cái)富效應(yīng)理應(yīng)得到很好的控制。首先，美國(guó)大約60%的資產(chǎn)被機(jī)構(gòu)投資者所持有，而在中國(guó)這一比例僅占10%。因此，散戶在中國(guó)資本市場(chǎng)占有更大的比例。所以最近股市拋售最大的輸家是散戶。第二，在過(guò)去一年由于允許保證金借款，中國(guó)資本市場(chǎng)的活躍度上升，股民開始追逐更高的資本收益。我看到的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)有不到1億股票交易賬戶開戶。與中國(guó)龐大的13億人口基數(shù)相比，這只是很小的比例。第三，從人口來(lái)看，股票只能占總收入的很小一部分（比如，與美國(guó)相比要低很多），所以普通人很快能從股票的震蕩中恢復(fù)過(guò)來(lái)。最后，以保證金形式借款給這些投機(jī)者的金融機(jī)構(gòu)最終在他們的賬戶上會(huì)形成壞賬，但是這似乎只能占資產(chǎn)負(fù)債表的很小一部分，同樣對(duì)股票拋售產(chǎn)生不了決定性的影響。

這會(huì)影響中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)嗎？

通常來(lái)講，資本市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)密切相關(guān)。在這種情況下，和美國(guó)2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫類似，我預(yù)測(cè)負(fù)面影響將被妥善控制。一小部分中國(guó)消費(fèi)者會(huì)感受到股市下跌的痛苦。這也許會(huì)對(duì)整體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率有輕微的影響，特別是現(xiàn)在消費(fèi)在中國(guó)GDP增長(zhǎng)率中占比不斷上升，但是毋庸置疑中國(guó)政府將采取果斷的干預(yù)措施來(lái)刺激消費(fèi)進(jìn)行“軟著陸”。當(dāng)然，如果消費(fèi)者的情緒受到股市暴跌的顯著影響，經(jīng)濟(jì)下滑的形勢(shì)將變得更加嚴(yán)峻，因此我們?cè)谖磥?lái)的幾個(gè)月內(nèi)將密切關(guān)注這一趨勢(shì)。

這對(duì)硅谷和在硅谷的中國(guó)公司有什么影響？

硅谷的大多數(shù)人都低估了中美科技行業(yè)的發(fā)展融合的態(tài)勢(shì)，二者比以往任何時(shí)候都要相互依賴。目前蘋果最大的市場(chǎng)在中國(guó)，中國(guó)是Uber增長(zhǎng)最快的市場(chǎng)。相反，阿里巴巴，騰訊和其他中國(guó)公司在美國(guó)進(jìn)行投資和收購(gòu)，中國(guó)的投資者在美國(guó)也變得更加活躍。

我預(yù)認(rèn)為中國(guó)的新經(jīng)濟(jì)仍然會(huì)保持健康和快速的發(fā)展?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需求依然強(qiáng)勁，更多的消費(fèi)者進(jìn)入中產(chǎn)階級(jí)，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的用戶不斷增加，這些因素將持續(xù)推動(dòng)中國(guó)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，股票市場(chǎng)的下跌無(wú)法撼動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的繁榮局勢(shì)。如果我說(shuō)的沒(méi)錯(cuò)的話，中國(guó)股災(zāi)對(duì)硅谷的影響有限。美國(guó)最好的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和軟件公司將繼續(xù)將中國(guó)視為成長(zhǎng)市場(chǎng)，他們中有很多將跟隨Apple和Uber進(jìn)入中國(guó)，會(huì)面臨強(qiáng)勁的國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)，但也將在這個(gè)充滿活力的市場(chǎng)上成果豐碩。同樣地，強(qiáng)大的中國(guó)科技公司和投資者也不會(huì)停止在美國(guó)發(fā)展的機(jī)會(huì)。

我們是否已經(jīng)走出險(xiǎn)境？

我認(rèn)為中國(guó)資本市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)中國(guó)新經(jīng)濟(jì)和美國(guó)技術(shù)市場(chǎng)及風(fēng)險(xiǎn)投資的影響相對(duì)有限。這意味著，風(fēng)險(xiǎn)依然存在。兩個(gè)值得關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)是消費(fèi)者和債務(wù)水平。中國(guó)消費(fèi)力和宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)密切相關(guān)，如果消費(fèi)者由于股市引發(fā)的市場(chǎng)波動(dòng)、下降的房地產(chǎn)價(jià)格或其他因素而喪失信心進(jìn)而停止消費(fèi)，這會(huì)最終影響中國(guó)的新經(jīng)濟(jì)發(fā)展。中國(guó)的債務(wù)水平包括消費(fèi)、公司和政府債務(wù)，這些債務(wù)占據(jù)整體GDP相對(duì)較高的比重。目前為止?jié)撛诘脑鲩L(zhǎng)幫助抵消目前的債務(wù)，但進(jìn)一步下滑也將導(dǎo)致劇烈的波動(dòng)。

（注：本文來(lái)自紀(jì)源資本公眾號(hào)）

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