何明科專欄：用數(shù)據(jù)化的方式解析投資條款

文|何明科，一面網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司 創(chuàng)始人

我想做件瘋狂的事情，把風(fēng)投投資項(xiàng)目中對(duì)被投企業(yè)的核心條款透明化和結(jié)構(gòu)化，并用數(shù)據(jù)化的方式來分析和呈現(xiàn)。

首先說，為什么想做這件事情。因?yàn)椴粩嘤信笥褋韱栁胰缦骂愃频膯栴}：他的投資合同中有Drag-Along，這個(gè)條款啥意思；投資人告訴他不要緊，這是業(yè)界行規(guī)，所有人都要簽。還有如下類似的：有個(gè)投資人想用上一輪融資估值x%折的價(jià)格買他的老股，并告訴這是業(yè)界最好的條款之一。我知道從法律或者從金融的角度有自己的解釋，但是從做數(shù)據(jù)分析的角度，就可以有另外的解釋辦法：找到足夠大樣本的投資合同，把其中核心的條款結(jié)構(gòu)化，做好統(tǒng)計(jì)分析呈現(xiàn)出來；是不是業(yè)界最好、是不是業(yè)界規(guī)則，就一目了然了。這就是讓最冰冷的數(shù)字說話。

其次說，為什么瘋狂。第一，收集到足夠大樣本的Termsheet或者投資協(xié)議，是一件很難的事情，但這個(gè)項(xiàng)目會(huì)把樣本做到幾百個(gè)并橫跨2007-2015年。第二，法律到目前為止仍是幾樣較難被機(jī)器代替的服務(wù)，無論是用Deep Learning還是NLP，都很難把這些合同結(jié)構(gòu)化和理解清楚；所以只能上人工來閱讀，而且一般的運(yùn)營(yíng)小妹讀不懂這些中英文夾雜的合同。第三，投資人aribitrage的一大來源就是信息不透明，這必將極大打破信息不透明，得罪人脈無數(shù)。（逗逼地說，不知道這個(gè)項(xiàng)目能不能扯上透明化計(jì)算？）

但是考慮到這是件對(duì)創(chuàng)業(yè)者無比有意義的事情，但愿以后所有人可以揣著明白去簽合同并拿到投資款。因此還是決定去嘗試，并且根據(jù)后續(xù)的反饋，會(huì)考慮把它做成一個(gè)持續(xù)更新的數(shù)據(jù)服務(wù)。

因?yàn)檫@件事情很有挑戰(zhàn)，不能一蹴而就，所以先做預(yù)告，然后逐步放出結(jié)果，會(huì)把它做成一個(gè)系列發(fā)布在知乎專欄。

以下是示例，數(shù)據(jù)的收集、統(tǒng)計(jì)和分析仍在進(jìn)行中，希望大家提意見。

關(guān)于“排他期”的統(tǒng)計(jì)（exclusivity）：下圖反映了各個(gè)項(xiàng)目中排他期的分布，平均值為62.4天，中位置為60天，約70%項(xiàng)目的排他期都在60天以內(nèi)。

關(guān)于“贖回條款”的統(tǒng)計(jì)（redemption）：有90%的項(xiàng)目要求了贖回條款，平均的贖回IRR為12.4%。

用數(shù)據(jù)化的方式解析投資條款之一：?jiǎn)T工期權(quán)

聲明1：本系列所有數(shù)據(jù)來自于2007-2015年近100個(gè)真實(shí)融資案例，主要由創(chuàng)業(yè)者自行提供，覆蓋主流的幾十個(gè)基金及近百家公司。本系列的分析不針對(duì)任何基金及公司，也不單獨(dú)紕漏任何基金及公司的信息；目的在于提供冰冷的數(shù)據(jù)，以及數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)信息。同時(shí)案例數(shù)量在不斷快速擴(kuò)充中，如出現(xiàn)數(shù)據(jù)擴(kuò)充導(dǎo)致結(jié)論改變的情況，會(huì)盡快更新文章。

聲明2：本系列的寫作不嚴(yán)格依照投資協(xié)議（SPA）或者框架協(xié)議（Termsheet）的順序，會(huì)按照讀者的反饋，優(yōu)先提供大家最關(guān)注的問題。

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創(chuàng)業(yè)浪潮越來越來演化為人才戰(zhàn)，除了高薪福利，員工期權(quán)是其中的核武器。員工期權(quán)，標(biāo)準(zhǔn)說法為員工期權(quán)池ESOP，一般為預(yù)留的期權(quán)池，在公司發(fā)展過程中不斷頒發(fā)給有突出表現(xiàn)的員工或用來吸引高質(zhì)量新員工入伙。所以本文討論的員工期權(quán)，不包括在創(chuàng)業(yè)初期贈(zèng)與給或分配給創(chuàng)業(yè)合伙人或者重要員工的股份。

隨著創(chuàng)業(yè)環(huán)境的復(fù)雜，員工期權(quán)又演化出兩種新情況：大公司分拆某部門單獨(dú)創(chuàng)業(yè)并給與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的員工期權(quán)（在本文中稱之為“大公司創(chuàng)業(yè)期權(quán)”）；融資過程中將員工期權(quán)授予投資基金合伙人，作為其擔(dān)任董事的酬勞（在本文中稱之為“董事期權(quán)”）。在本文中也會(huì)一并討論這兩種特例。

一、標(biāo)準(zhǔn)的員工期權(quán)

下圖展示了在每次融資過程中，公司估值與員工期權(quán)的關(guān)系。

員工期權(quán)的均值為6.83%，中位值為7.55%，最大值為20.00%，最小值為0.00%。

很顯然的道理，員工期權(quán)越大，跟著老大干在公司成功后員工的利益越大，公司也越有潛力在發(fā)展過程中吸引更多的優(yōu)秀員工。很明顯的規(guī)律，公司估值越高，員工期權(quán)（%）所占的百分比越低。理由比較簡(jiǎn)單，公司估值越高，往往是經(jīng)歷了越多輪的融資或者越多投資額的融資，員工期權(quán)也就被等比例得被稀釋得越厲害。這里對(duì)公司估值進(jìn)行了自然數(shù)取對(duì)數(shù)，是因?yàn)楣久枯喨谫Y的估值增長(zhǎng)基本為幾何級(jí)數(shù)。最后的相關(guān)系數(shù)R=-0.63，考慮到樣本數(shù)量，呈現(xiàn)了一定可信度的負(fù)相關(guān)性，所以規(guī)律基本成立。

阻礙相關(guān)系數(shù)R更高的一個(gè)主要原因是：在每一輪的融資過程中，大概有接近10%的投資人要求公司對(duì)員工期權(quán)進(jìn)行調(diào)整，100%的情況都是要求在融資額到賬前提高員工期權(quán)的比例。也就是在每一輪融資的時(shí)候?qū)T工期權(quán)進(jìn)行了修正，使其部分偏離了規(guī)律，這也解釋了員工期權(quán)在10%左右的區(qū)間數(shù)據(jù)點(diǎn)特別多的原因。投資人這么要求的主要原因如下：

  • 為公司發(fā)展著想，希望公司有足夠的員工期權(quán)激勵(lì)現(xiàn)有員工以及吸引新員工。特別是考慮到創(chuàng)始人在公司早期發(fā)放期權(quán)經(jīng)驗(yàn)不足，略顯隨意地很快將期權(quán)發(fā)完，剩余不多，需要補(bǔ)充子彈。
  • 從基金的利益出發(fā)，在自己的投資進(jìn)入前，創(chuàng)始人及之前輪的投資人將員工期權(quán)增加，基金的股份避免了稀釋，變向得降低了自己這一輪的估值（關(guān)于這一點(diǎn)的詳細(xì)解釋見為什么很多投資者要求在融資到賬之前提高員工期權(quán)的比例？ – 何明科的回答）

二、大公司創(chuàng)業(yè)期權(quán)

這個(gè)情況下，往往是大公司拿出核心資源（包括：流量、品牌、人員、現(xiàn)金等）并從現(xiàn)有公司中拆分團(tuán)隊(duì)開展一個(gè)新業(yè)務(wù)或者大力擴(kuò)張一個(gè)老業(yè)務(wù)，考慮到業(yè)務(wù)的創(chuàng)新性以及不確定性，需要極大得激勵(lì)團(tuán)隊(duì)。經(jīng)典案例是：百度做奇藝，百度做愛樂活，58做58到家，中糧做我買網(wǎng)等等。

因?yàn)樵摌I(yè)務(wù)對(duì)大公司的重要性以及大公司貢獻(xiàn)核心資源而避免了創(chuàng)業(yè)的冷啟動(dòng)，大公司一般選擇控股，而給與整個(gè)團(tuán)隊(duì)（包括CEO及創(chuàng)始高管團(tuán)隊(duì)）一個(gè)較大的股份作為員工期權(quán)，區(qū)間一般在10-30%左右，均值在12.5%，這種公司的起步估值往往在500Mn$以上。

三、董事期權(quán)

董事期權(quán)只出現(xiàn)在個(gè)別基金以及早年間，區(qū)間分布在0.5%-3.0%，均值為1.12%。創(chuàng)業(yè)者授予投資基金的合伙人董事期權(quán)的邏輯一般為：希望合伙人作為董事，能夠提供更多更增值的一些服務(wù)，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。這一部分董事期權(quán)對(duì)于基金的激勵(lì)很大，理由如下：

  • 是一種增加股份及降低估值的辦法，堤內(nèi)損失堤外補(bǔ)
  • 投資基金內(nèi)LP和GP的利益分成，對(duì)于董事期權(quán)往往有特例的照顧，所以投資基金獲取董事期權(quán)的利益更大

但是隨著創(chuàng)業(yè)者和投資人的博弈天平逐漸向創(chuàng)業(yè)者傾斜，以及LP/GP合同的修改，這部分董事期權(quán)在近兩三年基本消失。

用數(shù)據(jù)化的方式解析投資條款之二：過橋貸款

中國(guó)人天生對(duì)貸款是很抗拒的，這明明是談股權(quán)融資，怎么又扯到債權(quán)了。請(qǐng)大家耐心往下看，今天講的過橋貸款是股權(quán)融資中的一個(gè)技巧，對(duì)于投資方和創(chuàng)業(yè)公司往往是雙贏的。過橋貸款指的是在投資方發(fā)出Termsheet之后，在極短的時(shí)間內(nèi)，給與融資公司一筆很小的貸款，用于企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)或者迅速推廣；在融資完成后，這筆貸款往往會(huì)轉(zhuǎn)成投資款。說是貸款，但是過橋貸款往往無息或者低息（年利率小于等于10%）。

對(duì)投資方：Termsheet雖然有單方面保護(hù)投資人的排他性條款，但是這個(gè)保護(hù)的法律效力極弱。如果對(duì)于一些爭(zhēng)奪很激烈的項(xiàng)目，融資公司即使簽訂了Termsheet，也有可能因?yàn)楸黄渌顿Y人追逐并以更高的價(jià)格誘惑，出現(xiàn)隨時(shí)反水的問題。投資人祭出Termsheet可以起到部分鎖定項(xiàng)目的作用，類似于娶媳婦交聘禮的感覺。

對(duì)融資方：Termsheet雖然簽訂了，但是落袋為安錢到帳仍然需要經(jīng)歷盡職調(diào)查、法律文件準(zhǔn)備和交割等程序，往往一個(gè)月以上的時(shí)間；特別是在要做VIE架構(gòu)的情況下，這個(gè)時(shí)間會(huì)被拖長(zhǎng)到數(shù)月。一筆過橋貸款的注入，可以讓公司在現(xiàn)金流上不會(huì)出現(xiàn)問題，甚至可以放心大膽地去做推廣，而不會(huì)貽誤戰(zhàn)機(jī)。

一、用數(shù)據(jù)看過橋貸款

從2008-2015年，投資項(xiàng)目中使用了過橋貸款的概率為18.3%，算是比較普及。其中從2008-2011年，該概率持續(xù)下滑，猜測(cè)主要原因?yàn)椋簭?008年開始逐漸有VC使用過橋貸款來鎖定項(xiàng)目，但是金融危機(jī)及企業(yè)誠(chéng)信的問題，許多過橋貸款都出現(xiàn)了項(xiàng)目不交割同時(shí)就要不回來貸款的情況，所以過橋貸款的使用比例持續(xù)走低。但是從2012年開始，因?yàn)槭袌?chǎng)回暖（特別是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)及O2O等大方向的出現(xiàn)），投資人又開始大量使用過橋貸款來搶奪項(xiàng)目，同時(shí)創(chuàng)業(yè)公司的項(xiàng)目越來越燒錢，對(duì)過橋貸款的需求非常強(qiáng)烈，所以在2013-2015年都在一個(gè)比較高的水平。

過橋貸款的每筆平均額度為$1.4Mn，占投資額的平均比例（=過橋貸款額度/投資額度x100%）為21.7%，占投資額的最大比例為60.0%，占投資額的最小比例為5.6%。

二、技巧分享

最后給融資的創(chuàng)業(yè)者一點(diǎn)小建議，如果在拿到Termsheet后，在確定跟這家投資人往下繼續(xù)發(fā)展的情況下，衡量好自己的現(xiàn)金流和發(fā)展計(jì)劃，可以考慮要求一筆占投資額20%-40%的過橋貸款，這樣自己在做業(yè)務(wù)的時(shí)候就比較從容，不會(huì)太被融資以及現(xiàn)金流的事情分心。

同時(shí)分享一個(gè)我朋友的真實(shí)案例：一個(gè)好朋友在今年1月底拿到一個(gè)Termsheet，投資人告訴他在過年前能夠完成所有工作（盡職調(diào)查、法律文件撰寫、搭建VIE結(jié)構(gòu)以及交割）并投資款到賬，而他的現(xiàn)金流只能撐到3月中，所以他覺得放心了。我就建議他立即要求一筆過橋貸款，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)估計(jì)這個(gè)投資在4月中之前是很難交割的，中間2周的春節(jié)長(zhǎng)假還會(huì)進(jìn)一步拖慢整個(gè)流程。最后他聽取這個(gè)建議，在春節(jié)前從投資人那里拿到過橋貸款（占投資額的30%），順利推動(dòng)企業(yè)發(fā)展并最終拿到投資款

用數(shù)據(jù)化的方式解析投資條款之三：增資權(quán)warrant

增資權(quán)（warrant，粵語搞笑得將其稱之為渦輪，這也是本次配圖的主要原因）指的是投資人在給與本輪投資的基礎(chǔ)上，從創(chuàng)業(yè)公司獲得一個(gè)增資的權(quán)利，一般會(huì)是可以在一定期限內(nèi)或者下輪融資完成前行權(quán)，并且較之下一輪投資人的價(jià)格，增資價(jià)格會(huì)有70%-80%左右的優(yōu)惠。

增資權(quán)是一個(gè)單向?qū)ν顿Y人有利的權(quán)利，在投資人不增加本輪投資額和下注風(fēng)險(xiǎn)的情況下，可以根據(jù)公司發(fā)展的情況選擇是否繼續(xù)加注獲得公司更多股份，同時(shí)較之新一輪的投資人還有一定的折扣。這是一個(gè)只賺不賠的買賣。正是因?yàn)槠鋯蜗驅(qū)ν顿Y人有利，所以往往出現(xiàn)在融資較難的時(shí)代；也正是因?yàn)槠湓黾恿私灰捉Y(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，不利于搶奪項(xiàng)目，所以在全民搶項(xiàng)目的時(shí)代不太流行。

下面的圖表正好反映了這個(gè)趨勢(shì)，金融危機(jī)之后的2010年是使用增資權(quán)最多的年份，充分反應(yīng)了投資人的強(qiáng)勢(shì)。

從整體數(shù)據(jù)來看，15.5%的項(xiàng)目使用了增資權(quán)，增資權(quán)的平均額度為$1.6Mn，占投資額度的平均值為47.3%，最大值為100.0%，最小值為15.0%。

創(chuàng)業(yè)公司在與投資基金談判投資條款的時(shí)候，可以注意使用增資權(quán)的使用，因?yàn)檫@是一種無風(fēng)險(xiǎn)而純給利益的方式，可以注意好金額和折扣額度的使用，否則會(huì)對(duì)下一輪融資有不利的影響，比如：額度太多而造成不必要的稀釋，折扣太多造成下一輪投資人的不滿等等。

（預(yù)告時(shí)間：下面幾期會(huì)講講大家比較關(guān)心的贖回權(quán)以及清算權(quán)，英文名字為redemption and liquidation preference）

本系列未完待續(xù)，推薦大家關(guān)注原作微信公眾號(hào)：數(shù)據(jù)冰山

End.

極客網(wǎng)企業(yè)會(huì)員

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2015-07-20
何明科專欄：用數(shù)據(jù)化的方式解析投資條款
文|何明科，一面網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司 創(chuàng)始人

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