西方目標(biāo)公司反收購(gòu)毒丸計(jì)劃及對(duì)我國(guó)的啟示

一? 毒丸計(jì)劃的發(fā)展歷程及趨勢(shì)

毒丸(Poison pills)作為一種預(yù)防性的反收購(gòu)對(duì)策指的是目標(biāo)公司給原有股東以較低價(jià)格購(gòu)買(mǎi)公司股份的權(quán)利,當(dāng)收購(gòu)公司持有目標(biāo)公司股票累計(jì)達(dá)到一定的比例,即達(dá)到一定的觸發(fā)事件(Triggering Event)時(shí),毒丸計(jì)劃就發(fā)生作用,以稀釋收購(gòu)者持有公司的股份?毒丸在西方資本市場(chǎng)中一直都是倍受爭(zhēng)議但卻很有效的防御措施,已經(jīng)歷了三個(gè)階段的發(fā)展歷程?

1. 第一階段——第一代毒丸:特許股權(quán)計(jì)劃?

　　(1)特許股權(quán)計(jì)劃(Preferred Stock Plan)?1982年Marty Lipton發(fā)明了第一代毒丸,即公司以紅利形式向其普通股股東發(fā)放可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股,每股優(yōu)先股享有一份表決權(quán),如果目標(biāo)公司被收購(gòu),被兼并到收購(gòu)公司,目標(biāo)公司所擁有的特殊優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換成多份收購(gòu)公司的股票,這會(huì)稀釋收購(gòu)公司在合并公司收入中所擁有的利益?

　　(2)特許股權(quán)計(jì)劃弊端?這種計(jì)劃的弊端主要有:其一,發(fā)行人只有在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期(可能長(zhǎng)達(dá)十年以上)之后才能贖回該優(yōu)先股;其二,這種計(jì)劃只能在兼并達(dá)成后才可以實(shí)施;其三,這種計(jì)劃會(huì)立即對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生負(fù)面影響?但是特許股權(quán)計(jì)劃確實(shí)能夠稀釋收購(gòu)公司的所有權(quán),并且研究表明目標(biāo)公司股東獲得正的重大異常收益?

　　 第二階段——第二代毒丸:翻反毒丸計(jì)劃?

　　(1)翻反毒丸計(jì)劃(Flip Over Pill)?翻反毒丸提供了一種權(quán)利,在公司被收購(gòu)時(shí),準(zhǔn)許持有人以較低的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)公司的股票,這個(gè)權(quán)利是公司發(fā)行股票的購(gòu)買(mǎi)權(quán),允許持有者在特殊時(shí)期以特色的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)一定數(shù)量的股東,這個(gè)權(quán)利在現(xiàn)在的毒丸計(jì)劃中作為股利被分配給股東,當(dāng)觸發(fā)條件具備時(shí)被激活(觸發(fā)條件:①任何個(gè)人?合伙人公司收購(gòu)了20%的流通股票;②收購(gòu)30%或以上目標(biāo)公司股份)?

　　(2)翻反毒丸計(jì)劃弊端?第二代毒丸計(jì)劃的弊端在于其一,在阻止收購(gòu)少于100%公司股份方面是無(wú)效的,敵意收購(gòu)者只能購(gòu)買(mǎi)大部分股票以控制公司,只有在權(quán)利失效后才能購(gòu)買(mǎi)余下的股票?其二,防礙目標(biāo)公司采取其他防御措施,例如白衣騎士?但是翻反毒丸相對(duì)于優(yōu)先股計(jì)劃來(lái)說(shuō)對(duì)于公司的杠桿作用沒(méi)有影響,并且不涉及發(fā)行優(yōu)先股,因而更易于使用,且更為有效?

　　 第三階段——第三代毒丸:翻轉(zhuǎn)毒丸計(jì)劃?

　　(1)翻轉(zhuǎn)毒丸計(jì)劃(Flip in Pill)?“翻轉(zhuǎn)”計(jì)劃即在觸發(fā)事件發(fā)生后,公司股東有權(quán)利以較低價(jià)格購(gòu)買(mǎi)現(xiàn)有目標(biāo)公司的股票,通常溢價(jià)高達(dá)100%,就是說(shuō),100元的優(yōu)先股以200元的價(jià)格被購(gòu)回?而敵意收購(gòu)者或觸發(fā)這一事件的大股東則不在回購(gòu)之列?這樣就稀釋了收購(gòu)者在目標(biāo)公司的權(quán)益?“翻轉(zhuǎn)”計(jì)劃經(jīng)常被包括在一個(gè)有效的“翻反”計(jì)劃中,這也是最常用的一種類(lèi)型?

　　(2)翻轉(zhuǎn)毒丸計(jì)劃弊端?翻轉(zhuǎn)毒丸的弊端在于其一,在收購(gòu)者取得目標(biāo)公司少于100%的控制權(quán)時(shí)即可生效;其二,在觸發(fā)性事件發(fā)生之前的任何時(shí)候都可以贖回?但是翻轉(zhuǎn)毒丸具有差別對(duì)待的特點(diǎn),在某些情況下是不被允許的,而且對(duì)沒(méi)有對(duì)代理對(duì)抗起保護(hù)作用? 毒丸計(jì)劃的發(fā)展趨勢(shì)?由于機(jī)構(gòu)投資者普遍認(rèn)為毒丸的使用對(duì)公司的股價(jià)不利,在這種壓力下很多公司以一種相對(duì)于過(guò)去20年較快的速度減少使用毒丸,而且公司董事會(huì)不愿給外界造成層層防護(hù)的印象?公司治理評(píng)估機(jī)構(gòu)也往往會(huì)給那些有“毒丸”計(jì)劃的公司較低的評(píng)級(jí)?因此在公司治理越來(lái)越受重視的今天,“毒丸”計(jì)劃的采用率已大幅下降?

　　根據(jù)TrueCourse的研究結(jié)果,美國(guó)在2004年已有32家公司已經(jīng)廢除他們的收購(gòu)防御計(jì)劃,包括著名的Raytheon Co.和Staples Inc.,并且只有58家公司采用或者更新毒丸計(jì)劃,這是歷年來(lái)的最低記錄?

　　二? 毒丸計(jì)劃對(duì)股東財(cái)富效應(yīng)影響的分析

　　1. 從目標(biāo)公司管理層角度?

　　(1)理論假說(shuō)?管理層自保理論認(rèn)為反收購(gòu)措施不利于股東的利益(Manne,1965;Walking & Long,1984)?該假說(shuō)強(qiáng)調(diào)了管理者和股東之間的利益沖突,并認(rèn)為采用毒丸計(jì)劃是管理層保護(hù)自己地位的一種方法?Malastata & Walking(1988)的觀點(diǎn)為這種假說(shuō)提供了支持,他們認(rèn)為毒丸計(jì)劃減少了股東財(cái)富,平均說(shuō)來(lái),宣布實(shí)施毒丸計(jì)劃的公司在前后兩天內(nèi)產(chǎn)生了微小的,但是統(tǒng)計(jì)上卻顯著的負(fù)異常收益?

　　(2)實(shí)證證據(jù)?Ryngaert(1988)通過(guò)從1982年到1986年12月25日間采用的380個(gè)毒九計(jì)劃中分析得到目標(biāo)公司采用毒丸計(jì)劃的公告日前后兩天的股價(jià)反應(yīng)為-0.34%,并且在他所調(diào)查的18家被判定為使用毒丸計(jì)劃合法的目標(biāo)企業(yè)中,有15家的股票產(chǎn)生了負(fù)的超額收益?Datta,Iskander—Datta(1996)通過(guò)對(duì)1985年~1989年的91家實(shí)施毒丸計(jì)劃企業(yè)的研究證實(shí)了毒丸計(jì)劃在收購(gòu)前后的累計(jì)收益率是-2.253%? 從目標(biāo)公司股東利益角度?

　　(1)理論假說(shuō)?股東利益理論(Knoeber,1986;Stein,1988)認(rèn)為當(dāng)管理層抵御收購(gòu)意圖時(shí),目標(biāo)公司股東將獲益?毒丸防御誘使要約者與目標(biāo)公司管理層進(jìn)行協(xié)商,這將使董事會(huì)可以確保公司賣(mài)出更高的價(jià)錢(qián)?Norton(1998)認(rèn)為減輕收購(gòu)的威脅會(huì)通過(guò)引導(dǎo)管理層進(jìn)行更多的公司專屬投資和允許公司使用以業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)的延期補(bǔ)償合同,給予公司管理者動(dòng)力以最大化公司價(jià)值?因此實(shí)施毒丸計(jì)劃抵御收購(gòu)可以有效的保護(hù)了股東的利益?

(2)實(shí)證證據(jù)?Georgeson(1997)通過(guò)對(duì)1992年~1996年的交易進(jìn)行分析認(rèn)為有毒丸保護(hù)的公司溢價(jià)比平均水平高8%,比沒(méi)有毒丸保護(hù)的公司高26%?Ryngaert(1988)也通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)有毒丸保護(hù)的公司在敵意收購(gòu)中能有31%保持獨(dú)立性并且有51.8%的公司得到了更高的溢價(jià)?Comment(1995)發(fā)現(xiàn)毒丸計(jì)劃與更高的收購(gòu)溢價(jià)相關(guān)?Nikhil(1987)發(fā)現(xiàn)反收購(gòu)措施是收購(gòu)溢價(jià)的決定因素之一?這類(lèi)學(xué)者還證明有毒丸保護(hù)的公司成為目標(biāo)收購(gòu)對(duì)象的可能性較低? 從目標(biāo)公司董事會(huì)的角度?

　　(1)董事會(huì)組成和結(jié)構(gòu)?①外部董事?一些研究機(jī)構(gòu)和研究人員(American Law Institute,1982;Dunn,1987)已經(jīng)表明為了保證對(duì)公司管理層有足夠的監(jiān)督,在董事會(huì)中具有較高比例的外部董事是很有必要的?Weisbach(1988)認(rèn)為在公司發(fā)生兼并的時(shí)候,實(shí)證數(shù)據(jù)顯示出外部董事保護(hù)了股東的利益?但是對(duì)于外部董事是否提高了公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的假說(shuō),證據(jù)不是很清楚?例如,Bhagat和Black的(2000)結(jié)果并不支持這種假說(shuō),但基于多數(shù)研究表示在一些情況下外部董事的決定能夠保護(hù)股東,因此在執(zhí)行委員會(huì)中含有較多獨(dú)立董事的公司采取毒丸計(jì)劃能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生較為積極的反映,并且如果公司的董事會(huì)主席是獨(dú)立外部董事則更加能夠保護(hù)股東的利益?②董事委員會(huì)結(jié)構(gòu)?在《財(cái)富》1000強(qiáng)中,董事委員會(huì)的平均數(shù)量是4.3,其中99.2%的公司擁有“評(píng)審委員會(huì)”,92.8%擁有“薪酬委員會(huì)”,78.9%擁有“執(zhí)行委員會(huì)”,60.4%擁有“提名委員會(huì)”(Heidrick and Struggles,Inc.,1990)?Kesner(1988)認(rèn)為:大多數(shù)重要的董事會(huì)決議都來(lái)源于這些委員會(huì),近來(lái)的證據(jù)表明委員會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)公司的績(jī)效有重要作用?因此如果董事委員會(huì)是有外部獨(dú)立董事所領(lǐng)導(dǎo),則能夠保護(hù)股東利益避免管理層壁壘?③董事會(huì)特征?董事會(huì)的一些特征也會(huì)對(duì)毒丸計(jì)劃的市場(chǎng)效果產(chǎn)生影響?例如Vafeas(1999)發(fā)現(xiàn)有規(guī)律的會(huì)議可以幫助董事阻止管理壁壘,如果毒丸的產(chǎn)生對(duì)損害了股東的利益,則可以建議降低董事會(huì)開(kāi)會(huì)的頻率?Alderfer(1986)發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期的任職權(quán)使得董事會(huì)成員更加有效率,因此當(dāng)賦予外部董事長(zhǎng)期任職權(quán)時(shí),他們會(huì)更加有能力阻止管理層將毒丸作為一個(gè)自保的工具?

　(2)實(shí)證證據(jù)?Wallace & Ted Pilger(2004)通過(guò)對(duì)257個(gè)采用毒丸計(jì)劃的公司特征進(jìn)行分析,線形回歸的結(jié)果有限的支持了關(guān)于董事會(huì)在毒丸計(jì)劃采用效果中的決定作用,但是這其中卻不包括外部董事的比例這個(gè)因素?而B(niǎo)rickley,Lease and Smith(1994)等一批學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究認(rèn)為董事會(huì)的組成影響著毒丸計(jì)劃的采用,當(dāng)獨(dú)立董事在公司的董事會(huì)中占有較多的比例時(shí),市場(chǎng)對(duì)毒丸計(jì)劃的反映會(huì)更加積極?結(jié)果進(jìn)一步表明了發(fā)揮董事會(huì)的積極有效的監(jiān)督作用,能夠避免毒丸計(jì)劃中的一些管理層壁壘現(xiàn)象,有效的保護(hù)了股東的利益?

　　三? 毒丸計(jì)劃的歷史演變對(duì)我國(guó)的啟示

　　1. 毒丸計(jì)劃在中國(guó)的法律地位?根據(jù)中國(guó)《公司法》第13條股份的發(fā)行﹑實(shí)行公開(kāi)﹑公平﹑公正的原則,必須同股同權(quán)﹑同股同利,以及《上市公司收購(gòu)管理辦法》第三十三條被收購(gòu)公司董事會(huì)不得發(fā)行股份,訂立可能對(duì)公司的資產(chǎn)﹑負(fù)債﹑權(quán)益或者經(jīng)營(yíng)成果產(chǎn)生重大影響的合同,并且現(xiàn)實(shí)中由于中國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)分置的問(wèn)題尚未完全解決,目前毒丸計(jì)劃在中國(guó)的適用條件并不存在?但是隨著國(guó)有企業(yè)的重組步伐的加快;股權(quán)分置問(wèn)題的逐步解決;資本市場(chǎng)的不斷成熟,公司間并購(gòu)的現(xiàn)象將越來(lái)越多,隨之,反收購(gòu)也層出不窮,越來(lái)越復(fù)雜,為了應(yīng)對(duì)《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股有關(guān)問(wèn)題的通知》和《合格境外機(jī)構(gòu)投資者證券交易實(shí)施細(xì)則》實(shí)施后更為復(fù)雜的公司并購(gòu)形勢(shì),我國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)也可以借鑒國(guó)外公司的做法,適當(dāng)設(shè)置一些毒丸條款? 我國(guó)必須加快反收購(gòu)立法進(jìn)程?我國(guó)企業(yè)并購(gòu)立法嚴(yán)重滯后,目前我國(guó)還沒(méi)有一部關(guān)于反收購(gòu)的法律,因此現(xiàn)實(shí)中反收購(gòu)行為存在著許多問(wèn)題沒(méi)法解決?目標(biāo)公司的反收購(gòu)行為在實(shí)際操作中尋找不到法律的支持和保障,而且法律的這個(gè)漏洞極易導(dǎo)致上市公司反收購(gòu)行為的不規(guī)范?但隨著我國(guó)上市公司的數(shù)量增加,證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展,股權(quán)分置問(wèn)題的解決使上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)日益分散化,敵意收購(gòu)及隨之而來(lái)的反收購(gòu)會(huì)日益增多,對(duì)此我國(guó)應(yīng)盡快完善相關(guān)法律對(duì)目標(biāo)公司管理層反收購(gòu)行為做出明確規(guī)制,以促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展?

　　參考文獻(xiàn):

　　1.周春生,黃金老等.中國(guó)上市公司的反收購(gòu)措施及其規(guī)制.上海證券報(bào),2003-04-22. 謝建宏,王蘇生.“毒丸計(jì)劃”的防御機(jī)制分析.長(zhǎng)沙電力學(xué)院學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2003,18(2). (美)Patrick A.Gaughan著.朱寶憲,吳亞君譯.兼并?收購(gòu)與公司重組.北京:機(jī)械工業(yè)出版社,2004.

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