賀宛男：從聯(lián)通撤案看國(guó)企混改之難

中國(guó)聯(lián)通混改方案發(fā)布數(shù)小時(shí)后，當(dāng)晚便從上交所網(wǎng)站撤下全部公告，成了本周市場(chǎng)的熱門話題。

對(duì)此，聯(lián)通的解釋是：“因技術(shù)原因，本公司已申請(qǐng)繼續(xù)停牌。本公司將在三個(gè)交易日內(nèi)披露非公開(kāi)發(fā)行預(yù)案和其他相關(guān)文件并復(fù)牌。”

是哪些技術(shù)原因呢？稍加梳理，好像是三個(gè)方面的內(nèi)容：一是定增股份不合規(guī)。原方案擬定增90.37億股，占聯(lián)通發(fā)行前總股本211.97億股的42.63%，超出證監(jiān)會(huì)定增新規(guī)規(guī)定的20%。二是定增對(duì)象不合規(guī)。定向增發(fā)是私募發(fā)行，多年來(lái)始終限制在10名投資者之內(nèi)，而參加本次聯(lián)通定增的投資對(duì)象多達(dá)14家。三是定增價(jià)格不合規(guī)。證監(jiān)會(huì)新規(guī)明確取消了將董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日作為定增價(jià)格基準(zhǔn)日的規(guī)定，且不得打折，而混改方案確定6.83元的增發(fā)價(jià)，仍以董事會(huì)決議日作為基準(zhǔn)日，且比現(xiàn)價(jià)7.47元打了9折。

因此方案一公布，投行界人士紛紛質(zhì)疑，有投行人士毫不客氣地稱“這份方案非常不專業(yè)、非常匆忙”。一些好心者則獻(xiàn)計(jì)補(bǔ)漏，如把香港上市的聯(lián)通紅籌股總股本239.47億股，與A股總股本211.97億股相加，以此為分母，增發(fā)的90.37億股對(duì)應(yīng)比例為20.02%，“剛好滿足新規(guī)”。還有人稱，聯(lián)通是混改的旗桿，“完全可以走綠色通道。”

殊不知聯(lián)通A股（600050）和聯(lián)通紅籌股（00762）完全是兩家公司。聯(lián)通A股公司持有聯(lián)通（BVI）公司73.83%股權(quán)，再通過(guò)BVI間接持有聯(lián)通紅籌股57.2%的股權(quán)，也即每2.75股A股“對(duì)應(yīng)”1股聯(lián)通紅籌股的市值。目前聯(lián)通紅籌股市價(jià)為11.94港元（折合10.15元人民幣），有人便直呼，聯(lián)通A股復(fù)牌后至少將沖高至聯(lián)通紅籌的價(jià)格，殊不知按1:2.75的比例，聯(lián)通A股的股價(jià)也就3.70元，恰好等于每股凈資產(chǎn)。

筆者之所以不厭其煩地羅列出林林總總的這些現(xiàn)象，只是想說(shuō)明，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)300多天的運(yùn)作，終于塵埃落定的聯(lián)通混改方案，竟然還有那么多“硬傷”和“技術(shù)”問(wèn)題，可見(jiàn)這是多么復(fù)雜、牽涉面多么廣泛、多么艱巨的一項(xiàng)系統(tǒng)工程！而分析師們高舉“利好”大旗擂鼓助威，直至把聯(lián)通紅籌股的股價(jià)作為追趕目標(biāo)，又是多么的無(wú)知或明知故犯！

作為集團(tuán)層面央企混改的頭一家，聯(lián)通混改之難，首先難在拿出來(lái)的標(biāo)桿是電信三巨頭中的“小矮子”。中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通2016年凈利潤(rùn)分別為1087億元、180億元和6.25億元，聯(lián)通還不及移動(dòng)的一個(gè)零頭；今年上半年，中移動(dòng)凈利潤(rùn)為627億元，日均賺3.48億，聯(lián)通雖然增長(zhǎng)74%，也就7.78億元，人家中移動(dòng)兩天就賺回來(lái)了。這說(shuō)明什么？說(shuō)明央企的混改還停留在“扶貧”階段，說(shuō)句不太恰當(dāng)?shù)谋扔鳎拖馎股市場(chǎng)剛誕生那幾年，宗旨就是為國(guó)企解困。

也許正因?yàn)榇?，雖然又有民企參股，又有員工激勵(lì)，引入的戰(zhàn)略投資者中，即有目前最強(qiáng)的四大互聯(lián)網(wǎng)巨頭，又有垂直行業(yè)公司，還有國(guó)壽這樣的金融企業(yè)，以及產(chǎn)業(yè)集團(tuán)和產(chǎn)業(yè)基金捧場(chǎng)。但股權(quán)分散，總體四平八穩(wěn)，如阿里市值高達(dá)4000億美元，僅入股43.3億元，占比2.04%，還不及京東的50億元，與其身價(jià)很不相配，感覺(jué)就像是來(lái)表個(gè)態(tài)。

筆者相信三天后的方案不會(huì)大改，不管是綠色通道還是其他什么大央企沒(méi)有什么做不到的。至于復(fù)牌后聯(lián)通及相關(guān)公司會(huì)怎么走，沒(méi)有停牌的中國(guó)人壽（入股217億元，占10.22%）和騰訊（入股110億元，占5.18%）的股價(jià)走勢(shì)，興許已經(jīng)給出了答案。

及時(shí)披露上市公司公告，提供公告報(bào)紙版面信息，權(quán)威的“中證十條”新聞，對(duì)重大上市公司公告進(jìn)行解讀。

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