俠客島：證監(jiān)會(huì)為什么連夜給聯(lián)通“開綠燈”？

一波三折！在8月16日因“技術(shù)原因”撤回公告、停牌之后，昨天晚上，伴隨著的證監(jiān)會(huì)深夜對(duì)此次混改“特事特辦”的公告，中國(guó)聯(lián)通(微博)一口氣在上交所網(wǎng)站掛出27條公告，價(jià)值780億混改的方案終于還是出爐了。

當(dāng)然，這個(gè)數(shù)字大家不陌生，上周三的公告里就披露了。事實(shí)上，對(duì)比8月16日下午的聲明和晚間被撤下的公告，這次募集金額、定增對(duì)象、持股比例等關(guān)鍵內(nèi)容，都基本保持不變。

既然不變，那之前為什么要撤回呢？作為目前唯一一家集團(tuán)整體參與混改的央企，聯(lián)通混改無疑引人關(guān)注，但是這停牌、復(fù)牌、又停牌、又復(fù)牌的波折背后，到底還有多少故事呢？

綠燈

首先是證監(jiān)會(huì)給予的“特事特辦”的綠燈。

這還得說回16日聯(lián)通主動(dòng)撤下在上交所網(wǎng)站的三條混改公告，雖然官方聲明是“技術(shù)原因”，但大家心里都倍兒清楚，就是混改的定增價(jià)格和定增比例，與今年2月17日證監(jiān)會(huì)修訂的定增新規(guī)不符。

今年2月，證監(jiān)會(huì)的定增新規(guī)要求，非公開發(fā)行的股份數(shù)量不得超過發(fā)行前總股本的20%。而中國(guó)聯(lián)通在本次非公開發(fā)行前總股本為約211.97億股，而16日的方案公布打算新增發(fā)90億股，比例已到42.63%，遠(yuǎn)超定增新規(guī)限制的比例。

此外，根據(jù)新規(guī)，發(fā)行價(jià)格只能按照發(fā)行期首日的市價(jià)確定，而中國(guó)聯(lián)通6.83元/股的價(jià)格參考的則是2月17日之前的修訂標(biāo)準(zhǔn)。

這事兒就尷尬了。大家都知道，去年年底，中國(guó)聯(lián)通就被列為首批央企混改名單之一，雖然是今年3月底正式停牌，但諸多商業(yè)談判必定是很早就已經(jīng)開啟了。現(xiàn)在推翻以前的協(xié)議，顯然不現(xiàn)實(shí)。

那能怎么辦？證監(jiān)會(huì)終于在昨天深夜開了個(gè)綠燈，發(fā)布公告稱“深刻認(rèn)識(shí)和理解中國(guó)聯(lián)通混改對(duì)于深化國(guó)企改革具有先行先試的重大意義”，因此，“對(duì)中國(guó)聯(lián)通混改涉及的非公開發(fā)行股票事項(xiàng)作為個(gè)案處理，適用2017年2月17日證監(jiān)會(huì)再融資制度修訂前的規(guī)則”。

整個(gè)公告很短，而最值得玩味的，無疑就是“先行先試的重大意義”，到底有多重大呢？

創(chuàng)新

要想充分理解聯(lián)通混改的意義，得注意這次的幾個(gè)新現(xiàn)象。

首先，根據(jù)公告，交易總對(duì)價(jià)約780億元。這是什么概念？根據(jù)路透社的數(shù)據(jù)，這是自2010年友邦保險(xiǎn)上市之后亞太地區(qū)最大的一筆交易。

此外，混改還創(chuàng)新性地使用了“三三制”的募資結(jié)構(gòu)：聯(lián)通（36.7%）+BATJ等戰(zhàn)略投資者（35.25%）+公眾股東（25.4%）+員工激勵(lì)股(2.7%)。而36.67%這一比例則是央企混改史上，原大股東保留股權(quán)比例最少的。

大家可能注意到了，這里還出現(xiàn)了一個(gè)戰(zhàn)略投資者，怎么理解？其實(shí)它就是指與股票發(fā)行公司具有緊密、長(zhǎng)期合作意向，并簽署戰(zhàn)略投資配售協(xié)議的法人。它有幾個(gè)很重要的特點(diǎn)：長(zhǎng)期穩(wěn)定持有，一般為5-7年；持股量大；有動(dòng)力和能力參與公司經(jīng)營(yíng)治理。

意思很明白了，這次混改，絕不是走走樣子，引入大批量的戰(zhàn)略投資者，是下了狠心要轉(zhuǎn)變過去發(fā)展的老路子，形成市場(chǎng)化的管理機(jī)制。

那么，為了證明自己的誠(chéng)意，聯(lián)通還做了哪些改變呢？

先是明確了同股同權(quán)。什么意思呢？簡(jiǎn)單來說，就是持同樣數(shù)量和類型股票的人，有同等的權(quán)利。放在聯(lián)通混改這事兒里面，其實(shí)就是給新入局的民營(yíng)資本足夠的話語權(quán)。

除此之外，中國(guó)聯(lián)通A股公司還將有重大董事會(huì)重組。目前，董事會(huì)共有7名成員，其中，聯(lián)通占據(jù)4席，另外有3位獨(dú)董。而改革之后呢，聯(lián)通在董事會(huì)的席位將下降到2位，民業(yè)增加3個(gè)席位，另外還增設(shè)1位國(guó)企戰(zhàn)略投資者，此外還有政府代表3人。

這些還不夠，為了給員工持股激勵(lì)，聯(lián)通還給員工發(fā)了8.5億的“半價(jià)福利”股票，公告顯示，中國(guó)聯(lián)通以停牌前7.74元一半的價(jià)格，即3.79元人民幣每股，向員工授予84,788萬股限制性股票作為股權(quán)激勵(lì)。

其誠(chéng)意和手筆之大，可謂讓人驚嘆。

背景

回到混改這個(gè)話題。眾所周知，國(guó)企混改已經(jīng)不是什么新話題了，為什么這次混改的力度如此之大？又是為什么挑中了聯(lián)通這個(gè)排頭兵呢？

其實(shí)要回答這個(gè)問題，得回到混改的牽頭部門上來。大家可能已經(jīng)注意到了，這次聯(lián)通混改，是在發(fā)改委的主導(dǎo)下進(jìn)行的，而并非此前我們印象中的國(guó)資委。這各種緣由又為哪般？

島妹咨詢了中國(guó)企業(yè)研究院首席研究院李錦先生，他是這樣介紹的：關(guān)于混改，一直都是國(guó)資委和發(fā)改委兩條線進(jìn)行的。國(guó)資委主管企業(yè)，因此主抓市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)，比如中國(guó)建材和中國(guó)醫(yī)藥，力度也一直比較溫和。

而發(fā)改委是管項(xiàng)目為主，為此他們主抓的主要是壟斷性企業(yè)，風(fēng)格一直是勢(shì)頭很猛，動(dòng)作很大，速度很快。比如去年9月28日剛剛公布央企混改的第一批的9家試點(diǎn)名單，今年已經(jīng)有東航和聯(lián)通兩家啟動(dòng)混改了。

如果把聯(lián)通混改放到發(fā)改委混改的一系列計(jì)劃中來看，也就不難理解為什么動(dòng)靜這么大了。

但其實(shí)，解讀這個(gè)問題還有另一個(gè)思路。今年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議等，都密集提到了“深化供需改革”這一要求。2017年更是被認(rèn)為是實(shí)施供給側(cè)改革的深化之年。而推動(dòng)國(guó)有企業(yè)股份制改革，無疑是深化供需改革的一個(gè)重要突破口。

事實(shí)上，2016年12月14日至16日的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議就已經(jīng)明確提出，深化國(guó)企國(guó)資改革，要有突破口?；旌纤兄聘母锸菄?guó)企改革的重要突破口。

什么是“突破口”，就是混改的優(yōu)先級(jí)高于國(guó)企改革的其他方面。這樣一來，國(guó)有企業(yè)股份制改革的意義就不言而喻了。

李錦預(yù)計(jì)，接下來，在十九大以前，混改還將加快腳步，爭(zhēng)取讓供需改革取得明顯的成效。

那么，挑選參與混改的企業(yè)有沒有什么標(biāo)準(zhǔn)呢？為什么是聯(lián)通承擔(dān)了這個(gè)“排頭兵”的角色？

其實(shí)，只要看看聯(lián)通過去幾年消沉的業(yè)績(jī)就知道。2016年，聯(lián)通全年凈利潤(rùn)6.3億元人民幣，同比下降94%，甚至不及2015年的零頭。在4G和固網(wǎng)業(yè)務(wù)上，2017年的聯(lián)通的移動(dòng)用戶增長(zhǎng)數(shù)量?jī)H為移動(dòng)的三分之一左右，固網(wǎng)業(yè)務(wù)用戶增長(zhǎng)數(shù)僅為中國(guó)移動(dòng)(微博)的九分之一左右。

在競(jìng)爭(zhēng)中處于最劣勢(shì)地位的企業(yè)才有最強(qiáng)烈的改革意愿，當(dāng)然也是試錯(cuò)成本最低的選擇。近年來競(jìng)爭(zhēng)力下滑、市場(chǎng)份額縮水不斷縮水的聯(lián)通，必然是亟待改革的一個(gè)。

爭(zhēng)論

哪里有改革，哪里就有爭(zhēng)論。這次聯(lián)通混改的陣仗如此之大，自然在社會(huì)各界引起了極大的反響。

最多的觀點(diǎn)，就是聯(lián)通將所持股份從67.3%降到36.7%，以及同股同權(quán)，讓公有制資本失守了。在不少人心里，國(guó)有企業(yè)就是應(yīng)該“純潔”點(diǎn)，甚至不少聲音認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)是公有制的最后一道堤壩，讓太多民營(yíng)資本進(jìn)入，會(huì)“搞壞”國(guó)企。

然而，反過來還有人認(rèn)為這次混改不夠徹底，公有制資本進(jìn)得太多了。比如，這次中國(guó)人壽持股10.22%，加上聯(lián)通持有的36.7%，公有資本還是占主導(dǎo)地位。這改革還有意義嗎？

就這一點(diǎn)，李錦也提出了自己的看法。引入更多的民營(yíng)資本，同時(shí)保存了國(guó)有資本的控股地位，其實(shí)是讓聯(lián)通從絕對(duì)控股狀態(tài)變?yōu)橄鄬?duì)控股狀態(tài)，而這事實(shí)上撬動(dòng)了更多更豐富的可用資本，是公有制動(dòng)能的放大。

更為重要的一點(diǎn)，李錦認(rèn)為，改革牽扯到利益分配，有各種各樣的聲音，這都很正常。但是有一點(diǎn)，我們不能本末倒置，而是要抓住混改的主線：提高公司治理機(jī)制，讓市場(chǎng)配置資源，把企業(yè)做大做強(qiáng)。

具體的，李錦提出了四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。

首先是公司的發(fā)展和治理結(jié)構(gòu)。這次聯(lián)通在董事會(huì)增加民營(yíng)董事席位，同時(shí)保證了同股同權(quán)，就是在優(yōu)化公司的治理結(jié)構(gòu)。

第二，是保證市場(chǎng)在資源配置中起決定作用。這一點(diǎn)，無疑是大幅度引入民間資本最重要的原因。 回顧過去幾年以來，聯(lián)通的發(fā)展，很明顯在這一點(diǎn)上吃了不少虧。

第三，有效的管控。大家會(huì)發(fā)現(xiàn)，這次引入的民營(yíng)資本，大多是以BATJ為代表的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，多數(shù)在海外上市，這就讓他們身上不僅帶有了民營(yíng)資本的標(biāo)簽，還有了海外資本的背景。加上國(guó)有資本，這三類資本互相融合協(xié)調(diào)，其實(shí)就是防范管理僵化最好的手段。

最后一點(diǎn)，則是推動(dòng)企業(yè)效益的增長(zhǎng)。大家都在關(guān)注這次混改，聯(lián)通進(jìn)了多少錢。但正如聯(lián)通董事長(zhǎng)王曉初說的，錢不是最重要的，最重要的是未來的發(fā)展。比如，在聯(lián)通混改中，4G及5G等相關(guān)業(yè)務(wù)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)建設(shè)，就顯得舉足輕重。而引入的BATJ資本在人工智能、大數(shù)據(jù)、AI前沿技術(shù)方面的潛在優(yōu)勢(shì)無疑是對(duì)其最好的補(bǔ)充。

牢牢抓住這幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，我們對(duì)混改才能有一個(gè)清醒的認(rèn)識(shí)！

聯(lián)通不是首家參與混改的國(guó)企，也絕不會(huì)是最后一個(gè)。但其政策的落地，依然具有極強(qiáng)的示范意義。6月26日，中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組第三十六次會(huì)議召開，再次明確了下半年國(guó)企改革的一大重點(diǎn)：今年年底前基本完成國(guó)有企業(yè)公司制改制工作。而從此前發(fā)改委的安排來看，接下來幾個(gè)月，將會(huì)是國(guó)企集團(tuán)混改方案密集出臺(tái)的窗口期。

國(guó)企混改，才剛剛開始。

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