微信公眾號：礪石商業(yè)評論 金梅
海天味業(yè)(以下簡稱海天)從3月19日的76.16元，半年不到股價翻倍，達(dá)到歷史新高152元，市值接近5000億元。如今海天味業(yè)的市值相當(dāng)于伊利股份(2216.11億)的兩倍多，比上汽集團、中國恒大、萬科還要高，讓人不禁驚嘆一瓶醬油的威力。
消費品行業(yè)是產(chǎn)生牛股的溫床，其中快速消費品因為快速重復(fù)消費，更顯耀眼。巴菲特就是食品飲料行業(yè)的忠實愛好者，他很喜歡食品飲料行業(yè)“盈利穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛、不太需要再投入”等特性。而海天所在的調(diào)味品賽道，在食品飲料中屬于剛需消費品，周期性、季節(jié)性更弱，并且消費者的價格敏感度較低，讓其更勝一籌。
海天味業(yè)2014年2月28日上市，在過去六年時間里，其營收從98.2億增長到了198億，漲幅一倍多，但其股價則增長了近10倍，市值近5000億。與之相比，競品根本無法望其項背，比如中炬高新(美味鮮、廚邦的母公司)2019年營收46.7億，市值562.4億;千禾味業(yè)2019年營收13.6億，總市值僅為228.37億。
海天股價屢創(chuàng)新高的重要推手是基金抱團。機構(gòu)買入之多一度超越了證監(jiān)會規(guī)定的上限，以至于證監(jiān)會通報批評了幾個基金。海天的市值，從2000億開始就不斷有人覺得到頂了，但它仍在不斷刷新著歷史數(shù)據(jù)。海天真的有這么好么?海天的泡沫會不會破?
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海天為什么是香餑餑
經(jīng)濟環(huán)境不好，海天卻因禍得福。經(jīng)濟再差，門可以不出，衣服可以不買，飯總是要吃的。疫情發(fā)生后“全民做涼皮”的盛況，讓調(diào)味品的需求有增無減。對于大機構(gòu)而言，別的股票不敢買，調(diào)味品龍頭股成了不錯的避難所。
食品中調(diào)味品受經(jīng)濟影響小，和GDP的關(guān)系數(shù)在0.2到0.3，低于其它品類。在中國飲食中，以醬油為主的調(diào)味品不可或缺。相對于酒類和其他消費品而言，其增長穩(wěn)定性更高。而且，消費者對調(diào)味品價格敏感度低，品牌有提價能力，使其毛利率一直高于行業(yè)整體水平。
從未來成長性上看，調(diào)味品的行業(yè)集中度很低，目前只有20%左右，遠(yuǎn)低于其它消費品，大品牌的成長空間比較大。而且，2014年之后，小品牌的生存變得越來越難。調(diào)味品的準(zhǔn)入門檻比較低，很多小作坊的三無產(chǎn)品盤踞著地方市場，甚至還有小作坊，從毛發(fā)中提取蛋白做醬油，謀求暴利。2012-2014年，調(diào)味品強制標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了密集的修訂，過去10年未更新的標(biāo)準(zhǔn)大幅提升，大量小作坊出局，下沉渠道龍頭企業(yè)則有機會獲得他們的市場空間。
海天作為很多行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)引領(lǐng)者的老大，優(yōu)勢明顯，且仍有很大的發(fā)展空間。日本醬油的CR3(業(yè)務(wù)規(guī)模前三名的公司所占的市場份額)已達(dá)到48%，第一大廠商龜甲萬市場占有率高達(dá)30%，遠(yuǎn)超第二名Yamasa的12%的市場份額。與日本醬油行業(yè)集中度相比，海天醬油的市場占有率是18%，仍然有很大的提升空間。馬太效應(yīng)之下，海天還表現(xiàn)出了醬油以外的多種可能性，刺激著資本的神經(jīng)，讓它們紛紛投入海天的懷抱報團取暖。
醬油的生產(chǎn)門檻并不高，各家醬油的口味差距也不算太大。為什么海天可以雄霸醬油行業(yè)?廚邦以及其高端品牌味極鮮、定位高端的千禾醬油、李錦記產(chǎn)品市場表現(xiàn)都很不錯，為什么難與海天比肩?
快消品，與其說是一場產(chǎn)品之戰(zhàn)，不如說是一場渠道之戰(zhàn)。正如德魯克所說，分銷渠道比產(chǎn)品更重要。醬油作為生活必需品，渠道必須下沉到人口規(guī)模更大的低線城市。和汽車這些高價值的產(chǎn)品不同，人們不會因為某個醬油或者飲料好喝，跑幾十里路去買。所以誰占領(lǐng)了貨架，誰就擁有最廣闊的市場。中國企業(yè)在快消品行業(yè)，對戰(zhàn)國際巨頭的農(nóng)村包圍城市戰(zhàn)略之所以奏效，并非產(chǎn)品的決勝，而是渠道的勝利，娃哈哈、達(dá)利、立白，這些快消巨頭概莫能外。
“有人煙的地方就有海天”，穩(wěn)定且強大的渠道能力，正是海天的護(hù)城河。調(diào)味品的用戶龐雜而分散，這是對品牌渠道能力的考驗：超市里誰占領(lǐng)了貨架的顯著位置，村鎮(zhèn)的小賣部里，誰更唾手可得誰就能擁有更好的銷量。中國的醬油廠有幾千家，但貨架上的醬油品牌數(shù)量有限，所以絕大多數(shù)的醬油企業(yè)都在渠道上夭折了。
依靠流通渠道起家的海天，在縣級、村鎮(zhèn)小賣部、農(nóng)貿(mào)市場的全面滲透，讓所有的醬油企業(yè)望塵莫及。龐大的網(wǎng)絡(luò)不但讓海天的醬油不愁賣，還讓海天的其他產(chǎn)品同樣具有極大的銷售優(yōu)勢。海天隨便增加一個單品就能產(chǎn)生高額營收的秘訣正在于此，這也是海天平臺型企業(yè)得名的原因。
快消品是個巨大的市場，一旦構(gòu)建了自己的平臺，就有了廣闊的可能。比如達(dá)利食品在蛋糕(達(dá)利園、好吃點)、薯片(可比克)、飲料(和其正、樂虎)的屢戰(zhàn)屢勝也源于渠道力。
但控制渠道絕非易事。傳統(tǒng)品牌構(gòu)建渠道，往往通過經(jīng)銷商一級一級向下滲透。這樣做的好處是啟動快，但品牌對渠道的控制能力很弱。經(jīng)銷商是典型的利益驅(qū)動型的主體，產(chǎn)品好賣就會合作，不好賣就會改換品牌。經(jīng)銷商和企業(yè)各自為政。甚至有經(jīng)銷商聯(lián)合對抗企業(yè)，而企業(yè)束手無策。而獨家經(jīng)銷的方式，雖能增強渠道控制力，但會極大地降低產(chǎn)品的滲透率。
可口可樂、卡夫、伊利、蒙牛、華潤等大品牌，為了避免對終端的弱掌控，采用了深度經(jīng)銷的方法。它們投入巨資，通過技術(shù)系統(tǒng)輔助和組織設(shè)計，減少中間環(huán)節(jié)，實行扁平化管理。但巨大的資本投入，需要產(chǎn)品有極高的銷量才能降低邊際成本，一般銷量的企業(yè)根本玩不起。
為了解決這些問題，海天采取經(jīng)銷商、分銷商(聯(lián)盟商)兩級架構(gòu)的銷售體系，盡量減少經(jīng)銷環(huán)節(jié)。為了增強渠道管控能力，他們將經(jīng)銷商納入企業(yè)管理系統(tǒng)，讓他們成為公司的雇傭軍，從而實現(xiàn)對渠道的掌控。
海天通過在一個區(qū)域設(shè)置多個經(jīng)銷商的方式，進(jìn)行內(nèi)部賽馬，提升產(chǎn)品滲透。為避免惡性競爭，公司對每一個經(jīng)銷商進(jìn)行庫存管理，信息24小時日報，公司實時掌握。海天會設(shè)定一定的庫存比例，避免經(jīng)銷商壓貨、竄貨，協(xié)助其提高資金及庫存的利用效率，維護(hù)市場秩序。海天一級批發(fā)商數(shù)量是加加醬油、李錦記、中炬高新的近3-5倍。這意味著有1個人幫這些品牌賣醬油，就有近4個人幫海天賣醬油。產(chǎn)品差距不大的情況下，海天必然完勝。
海天下一級的渠道滲透，依然令其他品牌望塵莫及。二級聯(lián)盟商，由海天與經(jīng)銷商共同篩選考核確定。海天通過與分銷商建立銷售聯(lián)盟，為其提供更高的讓利和技術(shù)等服務(wù)。具體銷售環(huán)節(jié)，經(jīng)銷商實行“承包責(zé)任制”。經(jīng)銷商接受聯(lián)盟商的訂單，交貨、貨款結(jié)算等問題，由雙方自行商議，海天不干涉。海天通過政策、獎勵提升渠道積極性。
截止到今年6月，海天有經(jīng)銷商2600多家，聯(lián)盟商16000多家，直控終端銷售網(wǎng)點50多萬個。借助這一龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)，公司實現(xiàn)100%覆蓋地級及以上城市，縣級市覆蓋率也達(dá)50%左右。這個龐大的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，讓海天的產(chǎn)品滲透入各大連鎖超市、各級批發(fā)農(nóng)貿(mào)市場、城鄉(xiāng)便利店、鎮(zhèn)村零售店。
通過經(jīng)銷商渠道網(wǎng)絡(luò)連接用戶，雖然會降低一些毛利，但可以提高企業(yè)的庫存周轉(zhuǎn)，從而提升運營效率和凈資產(chǎn)收益率。2019年，海天的存貨周轉(zhuǎn)率高達(dá)8.13次，大大高于中炬高新的1.59、千禾味業(yè)的2.38、加加食品的4.24以及恒順醋業(yè)的2.98。
由于對渠道話語權(quán)較大，海天多年來嚴(yán)格執(zhí)行“先款后貨”的銷售收款政策，加快了公司資金的回籠速度，也讓企業(yè)有非常好看的財務(wù)數(shù)字。海天2015-2019年應(yīng)付預(yù)收金額分別為：17.04億、23.84億、32.35億、39.82億、44.96億，海天對渠道的議價能力可見一斑，“醬油中的茅臺”因此得名。
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海天如何占山為王
在海天成功的路上，有一個企業(yè)“意義非凡”，它就是李錦記。曾經(jīng)李錦記率先推出了蠔油，獲得了大量高端消費者青睞。海天也想推出蠔油產(chǎn)品，不過其渠道能力決定了高端產(chǎn)品并不適合海天。但海天并沒有放棄，通過多年的技術(shù)攻堅，海天后來獲得了便宜美味蠔油的生產(chǎn)秘方，接著利用強大的渠道能力，海天迅速打開蠔油的低端市場。在海天的強勢攻擊下，李錦記停止了蠔油中低端市場布局，留給了海天更大的市場空間。今天蠔油已是海天增長非常強勁的單品。
海天還有一塊大蛋糕，幾乎是行業(yè)同行不敢碰的，拿下這塊蛋糕同樣有李錦記的“啟迪”。國內(nèi)調(diào)味品市場是“三分天下”，餐飲、家庭、工業(yè)比例為4：3：3。我們?nèi)粘ＯM的調(diào)味品僅僅是整個醬油市場的30%，而大頭則是餐飲行業(yè)。海天在餐飲端極具威懾力，甚至讓同行都“繞著走”，只在C端市場里你爭我趕。海天在餐飲渠道的營收比重約在60%-70%之間。
餐飲端的強勢地位，帶給海天的不只是好看的財務(wù)數(shù)字，還有調(diào)味領(lǐng)域的未來。飯店通過不斷推出美味食物，馴化著人們?nèi)諠u挑剔的味蕾。餐飲端幾乎成了大眾的口味馴化機構(gòu)，當(dāng)人們習(xí)慣某種味道之后，就會形成口味忠誠。
如何讓更多的廚師選擇海天的產(chǎn)品呢?海天借鑒李錦記的經(jīng)驗，與廚師學(xué)校合作，培養(yǎng)廚師使用海天醬油的習(xí)慣，并配合地面渠道的推廣，實現(xiàn)餐飲渠道的突破。通過與新東方烹飪學(xué)校等廚師學(xué)校合作，讓這些機構(gòu)在教學(xué)期間都使用海天的產(chǎn)品。
廚師一旦選擇了海天，就容易形成慣性消費。因為對于一個餐廳而言，口味的一致性是非常重要的，所以，餐廳不會隨便去更換調(diào)味品。海天的技術(shù)支撐和產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化能力，也為口味的一致性提供了保障。廚師用了海天的醬油，再去選擇海天的豆瓣醬、蠔油、料酒的可能性也會更大。甚至有些人說，用海天調(diào)味品炒的菜有一種飯店味，可見其在餐飲行業(yè)的強勢地位。
另外海天對下游客戶具有極強的議價能力。畢竟飯店不會因為醬油漲了兩塊錢就更換品牌，而習(xí)慣了這一口味的家庭，也不會介意多花兩塊錢買一瓶好吃的醬油。渠道、產(chǎn)能優(yōu)勢帶來的規(guī)模效應(yīng)，使公司對上游原料供應(yīng)商的議價能力也較強。海天對上下游的議價能力，讓其在2016年原材料、人工整體上漲的情況下，仍然可以保證較強的盈利能力(海天味業(yè)的噸成本僅為2800元，而中炬高新的噸成本為3600元，由于配方和議價能力不同，海天的成本足足低了23%)。
今年疫情期間，人們外出就餐受阻，海天調(diào)整渠道與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加大了對2C渠道的投入與布局，與2B渠道形成一定互補。海天也根據(jù)各地情況，對經(jīng)銷商庫存進(jìn)行合理調(diào)配，幫助經(jīng)銷商(尤其是餐飲渠道)消化庫存，加快資金周轉(zhuǎn)。這讓餐飲端的實力得以留存，也有效開拓了C端市場。
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結(jié)語
海天味業(yè)雖然多年來表現(xiàn)不俗，但未來并非暢通無阻。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，我國醬油產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)量增長速度逐漸放緩，甚至出現(xiàn)了負(fù)增長的企業(yè)，國內(nèi)的醬油市場已趨于飽和。海天的醬油在營收中的占比已達(dá)到了60%，其在低端醬油市場的天花板清晰可見。
在這樣的背景下，海天醬油向有機、零添加的高端領(lǐng)域布局，是必然之選。但高端醬油布局容易，突圍很難。海天在高端醬油領(lǐng)域布局較晚，還未出現(xiàn)味極鮮這樣的大單品。而且這一領(lǐng)域已經(jīng)戰(zhàn)況激烈，李錦記、欣和、魯花、金獅、廚邦、老才臣等紛紛推出涼拌醬油、有機醬油、頭道醬油和兒童醬油等。此外，日本醬油行業(yè)的領(lǐng)頭羊龜甲萬、雀巢相繼進(jìn)軍國內(nèi)調(diào)味品行業(yè)，讓醬油行業(yè)的競爭更加慘烈。
海天醬油知名度較高，而其它調(diào)味品如雞精、醋、雞粉等產(chǎn)品不如太太樂、恒順等品牌，仍需要市場培育。在醬油業(yè)務(wù)承壓的情況下，海天味業(yè)2017-2019年營收增速分別為17.06%、16.8%、16.22%，營收增速微有放緩。三年歸母凈利潤增速分別為24.21%、23.6%、22.64%，凈利潤增速總體較快，但是整體放緩。
而且，海天味業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)逐漸上升。2018年一季度為29.56天，2019年同期為34.94天，2020年同期為46.36(包含疫情影響因素)天。海天總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)也在逐漸下降，2018-2020年一季度分別為0.29次、0.27次、0.24次，這也表明，其對資產(chǎn)的利用效率和管理水平在下降。
2020年一季度，海天現(xiàn)金及等價物達(dá)到了139.4億，公司將大規(guī)模資金砸向銀行、信托理財產(chǎn)品。這一方面，可以看出海天味業(yè)資金豐裕，但另一方面也體現(xiàn)出海天味業(yè)可能存在缺少新的投資增長點、缺少市場拓展理念、技術(shù)研發(fā)投入等問題。
當(dāng)然，從穩(wěn)定性和未來發(fā)展來看，海天的確是個好公司。這也是疫情期間，基金抱團加注海天的原因。但未來經(jīng)濟一旦回暖，資本流向具有更高回報的領(lǐng)域，也是必然。屆時，海天的股價還能否像現(xiàn)在這樣蒸蒸日上，還得另當(dāng)別論。
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