蔚來(lái)：?jiǎn)渭颈?0億？心態(tài)別崩，希望不算遠(yuǎn)

蔚來(lái)汽車(chē) (NIO.N) 于北京時(shí)間 8月29日美股盤(pán)前發(fā)布了 2023 年第二季度財(cái)報(bào)。單季虧損再拉極限，60億血虧的背后，是銷(xiāo)量的尷尬、是毛利率的持續(xù)失守，更是青黃不接期收入和支出的錯(cuò)配。具體看一下：

1、單車(chē)價(jià)格是根本問(wèn)題：總收入 88億，再次低于市場(chǎng)預(yù)期，核心估計(jì)還是價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈下，雖然新車(chē)占比提升，但整體單車(chē)價(jià)格回升不夠，導(dǎo)致單價(jià)至修復(fù)到了30.5萬(wàn)，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期。

2.賣(mài)車(chē)毛利率修復(fù)不夠：也因?yàn)閱诬?chē)價(jià)格低，賣(mài)車(chē)毛利率只是從上季度的5.1%修復(fù)到了6.2%，再次低于7.7%左右的市場(chǎng)預(yù)期。雖然二季度ES 6占比上升，但ET5毛利率低，平臺(tái)換代過(guò)程中產(chǎn)能利用率給蔚來(lái)還在持續(xù)。

3. 指引小幅失望：三季度銷(xiāo)量指引5.5-5.7萬(wàn)輛，低于海豚君預(yù)期的6萬(wàn)輛。由于7月銷(xiāo)量已經(jīng)超過(guò)了2萬(wàn)，這里隱含的是8、9月份銷(xiāo)量反而會(huì)邊際下滑，公司給出的解釋是因?yàn)閾Q電解綁的效果尾聲，加上宏觀壓力，因此給出了保守的預(yù)估，同時(shí)調(diào)低了兩個(gè)頂流車(chē)型銷(xiāo)量指引，從兩萬(wàn)下調(diào)至1.5-2w之間。

而三季度收入指引189-195億隱含的單車(chē)價(jià)格恢復(fù)也不算明顯，只有31萬(wàn)，單車(chē)價(jià)格里隱含的毛利率修復(fù)力度可能并不會(huì)很大，不過(guò)由于銷(xiāo)量漲幅比較明顯，疊加碳酸鋰持續(xù)降價(jià)，蔚來(lái)由于電池帶電量比較大，毛利率應(yīng)該有希望達(dá)到公司所說(shuō)的低雙位數(shù)(low teens)。

4. 依然是現(xiàn)金“砰砰燃燒”聲音：換車(chē)周期內(nèi)，上季度發(fā)了較多新車(chē)，銷(xiāo)量低，但對(duì)應(yīng)的宣發(fā)和銷(xiāo)售費(fèi)用非常高，再加上蔚來(lái)研發(fā)一直高增長(zhǎng)，嚴(yán)重的收入支出錯(cuò)配，導(dǎo)致這個(gè)季度經(jīng)營(yíng)杠桿幾乎創(chuàng)下最近三年的最差水平。也因?yàn)榻?jīng)營(yíng)費(fèi)用上支出太高，導(dǎo)致二季度虧損高達(dá)60億，比市場(chǎng)多出的10億+，主要差距也是再經(jīng)營(yíng)費(fèi)用的開(kāi)支上。

海豚君整體觀點(diǎn)：

以上整體可以看出，蔚來(lái)二季度的答卷跟小鵬幾乎“臭味相投”，基本都是沒(méi)有懸念，甚至令人失望的銷(xiāo)量指引，疊加當(dāng)即比較差的毛利率，以及下季度收入指引中隱含的沒(méi)有原本預(yù)期樂(lè)觀的毛利率信號(hào)。

但從邊際變化上來(lái)看，之前海豚君所說(shuō)的蔚來(lái)一籮筐的問(wèn)題，也開(kāi)始看到了改善的信號(hào)，比如說(shuō)：

1）海豚君說(shuō)蔚來(lái)需要做減法：蔚來(lái)6月時(shí)候解綁了換電服務(wù)銷(xiāo)售和賣(mài)車(chē)產(chǎn)品銷(xiāo)售，釋放了汽車(chē)銷(xiāo)量;而且在當(dāng)前現(xiàn)金流情況的情況下，蔚來(lái)表達(dá)了會(huì)開(kāi)始側(cè)重主業(yè)投資，而與汽車(chē)相關(guān)性較弱的投資會(huì)有所放緩;

2）海豚君說(shuō)的蔚來(lái)宣發(fā)交付還在供給為王時(shí)代：從二季度ES6和ET5的發(fā)布、發(fā)售和交付節(jié)奏來(lái)看，蔚來(lái)明顯給力了很多，節(jié)奏感拉了上來(lái)，應(yīng)該也有效防止了訂單旁流。而且蔚來(lái)在這次電話(huà)會(huì)上也反思了說(shuō)自己?jiǎn)武N(xiāo)售人頭的銷(xiāo)量遠(yuǎn)低于同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，內(nèi)部會(huì)按每月3W臺(tái)鋪設(shè)銷(xiāo)售人員與網(wǎng)點(diǎn)開(kāi)展。

當(dāng)然，其他收入毛利率嚴(yán)重拉胯的背后，包括二手車(chē)的問(wèn)題，以及換電路徑問(wèn)題，在海豚君看來(lái)，仍然是對(duì)用戶(hù)“過(guò)度服務(wù)”、經(jīng)濟(jì)效益下降的問(wèn)題，后續(xù)還是需要持續(xù)調(diào)整，包括反思換電投入問(wèn)題。

但當(dāng)前鎖定中東土豪7.4億美金股權(quán)投資，再加上蔚來(lái)當(dāng)前300億人民幣上下的類(lèi)現(xiàn)金資產(chǎn)，蔚來(lái)已無(wú)現(xiàn)金流問(wèn)題。而股價(jià)回調(diào)45%，再加上今晚毛利率太差、指引稍低于預(yù)期的利空釋放，海豚君認(rèn)為蔚來(lái)這次股價(jià)下砸之后，機(jī)會(huì)同樣會(huì)來(lái)，股價(jià)有希望修復(fù)到海豚君中性預(yù)期下的16-19美元之間。

只是向上空間以及修復(fù)之后的股價(jià)穩(wěn)定性上，由于前述中長(zhǎng)期問(wèn)題的存在，蔚來(lái)的空間未必如小鵬那么大。而且，外部朋友圈上，相比于小鵬于大眾合作、與英偉達(dá)關(guān)系密切、與滴滴合作等一堆朋友圈的利好，蔚來(lái)在這方面的利好空間或許相對(duì)有限，畢竟由于采用的換電路徑原因，蔚來(lái)的當(dāng)前造車(chē)平臺(tái)相對(duì)“死板”，對(duì)傳統(tǒng)汽車(chē)品牌的兼容性不足，未必能有很好的實(shí)質(zhì)性合作或者融合。

以下是詳細(xì)分析

一、賣(mài)車(chē)賺錢(qián)這個(gè)事，蔚來(lái)還是垮掉的

作為每次放榜時(shí)候最為關(guān)鍵的指標(biāo)，我們先來(lái)看看蔚來(lái)的賣(mài)車(chē)盈利能力。

我們知道一季度蔚來(lái)因?yàn)槌銮謇峡钴?chē)各種降價(jià)，毛利率崩到只有5%，本來(lái)市場(chǎng)覺(jué)得到二季度銷(xiāo)量結(jié)構(gòu)中以33萬(wàn)+起步的ES6和接近30萬(wàn)的新車(chē)ET 5占到大多數(shù)的事情，賣(mài)車(chē)的毛利率能修復(fù)到7-8%之間。

但結(jié)果是二季度實(shí)際汽車(chē)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的毛利率只有6.2%，再次低于市場(chǎng)預(yù)期。

如果從單車(chē)經(jīng)濟(jì)來(lái)看，問(wèn)題明顯是出在單車(chē)價(jià)格上：

1)二季度蔚來(lái)單車(chē)均價(jià)只有30.5萬(wàn)，單車(chē)價(jià)格只比上個(gè)季度拉高了8300元，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期的33萬(wàn);

2)同期單車(chē)成本比上個(gè)季度上升了4400元，確實(shí)帶來(lái)一定的毛利上行空間，但也只是把單車(chē)毛利從1.5萬(wàn)拉到了1.9萬(wàn)而已。

要知道作為電動(dòng)豪華車(chē)，蔚來(lái)在去年四季度之前單車(chē)毛利基本都是別人賣(mài)一輛低價(jià)車(chē)的售價(jià)，很少低于6萬(wàn)，不足兩萬(wàn)的單車(chē)相對(duì)它賣(mài)車(chē)所付出的銷(xiāo)售開(kāi)支，幾乎微不足道。

以為過(guò)往季度里，即使表現(xiàn)好的時(shí)候，蔚來(lái)單車(chē)攤到的研發(fā)、銷(xiāo)售和行政費(fèi)用基本很少下10萬(wàn)。

這樣嚴(yán)重畸形的單車(chē)收入、毛利和開(kāi)支之間的巨幅差額，其實(shí)要求蔚來(lái)在做不到單車(chē)價(jià)格上行的情況下(今年來(lái)看，純電豪華SUV滲透率增長(zhǎng)艱難)，必須一手堆銷(xiāo)量，一手抓賣(mài)車(chē)時(shí)候的銷(xiāo)售等費(fèi)用。

另外一個(gè)點(diǎn)，海豚君在這里澄清一下，6月上旬，蔚來(lái)調(diào)整了新車(chē)售價(jià)和用車(chē)權(quán)益(含新ES6的全系新車(chē)起售價(jià)普降 3 萬(wàn)元，首任車(chē)主免費(fèi)換電服務(wù)按需購(gòu)買(mǎi)，改為單次付費(fèi)進(jìn)行換電)，其實(shí)就是賣(mài)服務(wù)(換電)與賣(mài)產(chǎn)品(汽車(chē))之間解綁，各定各的價(jià)格。

調(diào)整之后，不愿意用換電服務(wù)的人相當(dāng)于付錢(qián)少了，銷(xiāo)量釋放速度加快。但這部分調(diào)整，按目前的會(huì)計(jì)計(jì)法，應(yīng)該不會(huì)太影響單車(chē)價(jià)格。因即使在沒(méi)有調(diào)整之前，蔚來(lái)雖然一次性又賣(mài)車(chē)又賣(mài)服務(wù)，但賣(mài)車(chē)和賣(mài)服務(wù)是分開(kāi)確認(rèn)收入，且再不同的項(xiàng)目中，不應(yīng)該帶來(lái)過(guò)多影響。

二、三季度賣(mài)車(chē)賺錢(qián)能改善嗎？

這個(gè)問(wèn)題可以從公司的指引來(lái)看一下：公司預(yù)期三季度是銷(xiāo)量是在5.5-5.7萬(wàn)之間，看似似乎遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于彭博上賣(mài)方填的市場(chǎng)預(yù)期，但是這些預(yù)期過(guò)于陳舊，其實(shí)已經(jīng)沒(méi)有參考性了。

海豚君看到的近期市場(chǎng)預(yù)期，普遍是按照月銷(xiāo)兩萬(wàn)、三季度到6萬(wàn)輛的銷(xiāo)量規(guī)模來(lái)估計(jì)的，也就是說(shuō)其實(shí)有點(diǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期。公司給出的解釋是8月9月交付目標(biāo)小于7月原因：7月底換電權(quán)益調(diào)整退坡，每個(gè)月4次換電權(quán)益停止，剛需用戶(hù)需求在7月提前釋放，同時(shí)考慮宏觀經(jīng)濟(jì)壓力，所以指引上相對(duì)保守一些。

關(guān)鍵還是看公司收入指引188.98-192.5億與此次銷(xiāo)量指引共同指向的單車(chē)價(jià)格：海豚君估算下來(lái)三季度蔚來(lái)指引中隱含的單車(chē)價(jià)格應(yīng)該是在31萬(wàn)上下，再次低于了市場(chǎng)預(yù)期的34萬(wàn)，這里隱含的單車(chē)毛利率預(yù)期并不算好。

不過(guò)之前蔚來(lái)再小范圍的溝通中，已經(jīng)清楚地給出了短期賣(mài)車(chē)毛利率指引，二季度邊際小幅改善，三季度有希望占上低雙位數(shù)，而四季度應(yīng)該超過(guò)15%。

對(duì)于四季度15%+的毛利率，蔚來(lái)的也做了清晰的來(lái)源說(shuō)明：銷(xiāo)量規(guī)模效應(yīng)釋放3個(gè)百分點(diǎn)，碳酸鋰單價(jià)拉升兩個(gè)百分點(diǎn)，NT1.0至NT2.0平臺(tái)轉(zhuǎn)化帶來(lái)的產(chǎn)能利用率生生約3個(gè)百分點(diǎn)，車(chē)型結(jié)構(gòu)變化拉升四個(gè)百分點(diǎn)，以及研發(fā)降本帶來(lái)毛利率拉升3個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)沖掉單價(jià)下行帶來(lái)的3個(gè)百分點(diǎn)拖累。

從二季度業(yè)績(jī)的交卷情況來(lái)看，雖然二季度毛利率低于預(yù)期，三季度單價(jià)隱含的毛利率指向性也不算太好，但目前并未跑脫賣(mài)車(chē)業(yè)務(wù)毛利率逐季改善以及三季度仍能站上10%+的軌道。

因此，財(cái)報(bào)做體現(xiàn)的買(mǎi)車(chē)毛利率問(wèn)題偏空，但問(wèn)題不是很?chē)?yán)重。

三、二季度銷(xiāo)量因車(chē)型換代承壓

看完毛利率的情況，再看看所有整車(chē)廠解題的關(guān)鍵——汽車(chē)銷(xiāo)量!

1)拉胯的二季度銷(xiāo)量

二季度交付量環(huán)比下滑24%，交付量2.3萬(wàn)+，算是貼著二季度底線(xiàn)2.3-2.5萬(wàn)輛交付，環(huán)比下滑主要是蔚來(lái)?yè)武N(xiāo)量的車(chē)型二季度都在換代中——ES6 23款在5月上市，性?xún)r(jià)比高的ET5獵裝版6月上市。

2)蔚來(lái)終于“回神”了

二季度銷(xiāo)量已經(jīng)是過(guò)去式，關(guān)鍵還是看蔚來(lái)接下來(lái)怎么樣?而正是在這個(gè)問(wèn)題上，海豚君前兩個(gè)季度一直提的兩個(gè)問(wèn)題——想法太多、執(zhí)行太弱、需要反思等等，蔚來(lái)終于改觀了。

想法太多，需要做減法問(wèn)題上：蔚來(lái)6月初開(kāi)始賣(mài)車(chē)與賣(mài)服務(wù)的解綁，這個(gè)大家都已知曉;

發(fā)布早、發(fā)售慢的供給側(cè)毛病帶到需求為王時(shí)代：新款ES 6和ET 5獵裝版，上市之后迅速發(fā)售，發(fā)售之后迅速交付，節(jié)奏感已經(jīng)快速跟了上來(lái)，交付終于不拉胯了，有效避免了訂單旁流。

這些都是海豚君看到的蔚來(lái)很明顯的執(zhí)行優(yōu)化。也因?yàn)檫@些系列變化，海豚君開(kāi)始看到蔚來(lái)的周銷(xiāo)量的快速爬坡。

在周銷(xiāo)浮動(dòng)于4.5-5k的情況下，月銷(xiāo)過(guò)兩萬(wàn)其實(shí)問(wèn)題不大，也基于此，海豚君原本估計(jì)的是三季度指引應(yīng)該是在6萬(wàn)輛上下，但公司此次給出的三季度指引只有5.5-5.7萬(wàn)輛，稍低于海豚君的預(yù)期。

雖然公司給出了7月底換電權(quán)益調(diào)整影響退坡+宏觀壓力較大，所以指引相對(duì)保守，且同時(shí)調(diào)低了ET5+ES6的月銷(xiāo)目標(biāo)，從原來(lái)的2萬(wàn)，下調(diào)到了1.5-2萬(wàn)。不過(guò)考慮到目前新款ES 6是將近一個(gè)月的提車(chē)周期，新款ES 8的提車(chē)周期將近2個(gè)月，短期訂單應(yīng)該仍然充足。

小結(jié)以上銷(xiāo)量指引和毛利率在兩個(gè)最為重要的問(wèn)題，蔚來(lái)本次答卷給出的增量信息都稍微偏空，但在銷(xiāo)量拐點(diǎn)已到，而股價(jià)回調(diào)足足45%的情況下，海豚君認(rèn)為不算是什么嚴(yán)重問(wèn)題。

說(shuō)完這兩大問(wèn)題，我們?cè)诳纯次祦?lái)整體情況：

三、賣(mài)車(chē)單價(jià)不夠高，蔚來(lái)收入偏弱

蔚來(lái)二季度整體收入88億，同比下跌了15%，明顯低于市場(chǎng)一致預(yù)期 91.5 億。因?yàn)殇N(xiāo)量已知，收入低于預(yù)期的關(guān)鍵就是因?yàn)檫@個(gè)季度單車(chē)價(jià)格沒(méi)有應(yīng)該有的提升。

因?yàn)閱蝺r(jià)低，不僅導(dǎo)致汽車(chē)收入只有72億，低于市場(chǎng)預(yù)期的78億，也導(dǎo)致賣(mài)車(chē)業(yè)務(wù)的毛利率低于市場(chǎng)預(yù)期。

而除了汽車(chē)銷(xiāo)售收入，解除了賣(mài)車(chē)和賣(mài)服務(wù)的捆綁式銷(xiāo)售之后，換電服務(wù)所在的其他收入本季度15.9億，反而高于市場(chǎng)預(yù)期的13億人民幣。

蔚來(lái)雖然搞了很多新型的服務(wù)，換電、電池升級(jí)、服務(wù)包等等，但蔚來(lái)其他收入的核心來(lái)源其實(shí)還是傳統(tǒng)賣(mài)車(chē)時(shí)候連帶的配件收入、保險(xiǎn)、延保等。

蔚來(lái)相對(duì)特有的比如說(shuō)服務(wù)包、換電服務(wù)甚至電池租賃等服務(wù)，雖然它投入了很多，一方面因?yàn)殇N(xiāo)量的釋放規(guī)模不夠，另一方面因?yàn)槭杖胧沁f延計(jì)入，其實(shí)目前占比并不大，但它的毛利率卻是嚴(yán)重負(fù)值，跟其他整車(chē)廠其他服務(wù)毛利率普遍為正的情況有巨大差異。

公司始終維持高端的戰(zhàn)略定位，希望通過(guò)較好的毛利率在品牌管理和用戶(hù)社區(qū)方面給車(chē)主帶來(lái)更好的服務(wù)和體驗(yàn)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，長(zhǎng)橋海豚投研

蔚來(lái)這個(gè)季度其他業(yè)務(wù)收入是16億人民幣，對(duì)應(yīng)存量車(chē)的單車(chē)收入基本穩(wěn)定在4800元。

但這部分收入一直以來(lái)的問(wèn)題都是虧損嚴(yán)重，這個(gè)季度接近23%的毛虧率，讓賣(mài)車(chē)賺到的毛利4.5億，基本全貼到了其他業(yè)務(wù)的3.6億毛虧里了。

對(duì)于其他業(yè)務(wù)毛虧率的加劇，蔚來(lái)給出的解釋是二手車(chē)業(yè)務(wù)虧損嚴(yán)重。之前海豚君已經(jīng)有朋友深度吐槽了蔚來(lái)的二手車(chē)，官方二手車(chē)業(yè)務(wù)基本是和新車(chē)搶生意，而且運(yùn)營(yíng)極其低效，從最近的新聞來(lái)看，公司也在變革自己的二手車(chē)業(yè)務(wù)，可以關(guān)注后續(xù)的持續(xù)進(jìn)展。

這也導(dǎo)致這個(gè)季度蔚來(lái)整體的毛利率相比上個(gè)季度沒(méi)有因?yàn)橘u(mài)車(chē)業(yè)務(wù)的毛利率小幅改善而變好，而是變得更差了，集團(tuán)整理毛利率只有1%，低于市場(chǎng)預(yù)期的3.3%。

四、經(jīng)營(yíng)杠桿：最差時(shí)刻

這個(gè)季度雖然銷(xiāo)量拉胯，但研發(fā)和銷(xiāo)售費(fèi)用反而是在錯(cuò)配期，消耗異常嚴(yán)重，這讓這個(gè)季度成了名副其實(shí)的“燒錢(qián)季”。

公司研發(fā)費(fèi)用33億，雖然基本在公司原來(lái)的季度指引30-35億之間的正常區(qū)間內(nèi)，但明顯高于市場(chǎng)預(yù)期的31億;而在后續(xù)上，海豚君估計(jì)這一輪無(wú)效猛投下來(lái)之后，蔚來(lái)應(yīng)該也會(huì)控制不必要的研發(fā)開(kāi)支和資本投入，盡量提高投入效率，不然多少錢(qián)都不夠燒的。

銷(xiāo)售和行政費(fèi)用接近29億，明顯高于市場(chǎng)預(yù)期的24億，這里海豚君認(rèn)為市場(chǎng)預(yù)期有點(diǎn)基于一季度的銷(xiāo)售費(fèi)用水平想當(dāng)然了。二季度蔚來(lái)都是在發(fā)布新車(chē)，包括上海車(chē)展的費(fèi)用，不可能還停留甚至還低于一季度的24億銷(xiāo)售和行政費(fèi)用水平。

整體費(fèi)用端，其實(shí)在海豚君的預(yù)期之內(nèi)，但是明顯高于市場(chǎng)預(yù)期，而且因?yàn)殇N(xiāo)量較低、收入低，雙向錯(cuò)位之下，蔚來(lái)的經(jīng)營(yíng)杠桿率幾乎迎來(lái)最差時(shí)刻，銷(xiāo)售行政和研發(fā)費(fèi)用率都創(chuàng)下最近三年多的新高。

五、單季爆虧60多億！

因?yàn)殇N(xiāo)量少，收入差，毛利率低，但新車(chē)發(fā)布期內(nèi)，銷(xiāo)售宣發(fā)，以及持續(xù)剛性支出的研發(fā)費(fèi)用一點(diǎn)都不能少，經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率創(chuàng)幾年新高。

最終的結(jié)果是，這個(gè)季度單季度經(jīng)營(yíng)虧損61億，比市場(chǎng)預(yù)期的50億還高出10億多。即使把非現(xiàn)金項(xiàng)目剔除，蔚來(lái)一季也是50多億的虧損，妥妥一枚“現(xiàn)金粉碎機(jī)”。

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