PINTEC鄭毓棟：資管新規(guī)下智能投顧的發(fā)展趨勢與國際經(jīng)驗

2018年3月末，中央全面深化改革委員會審議通過《關于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的 指導意見》，伴隨資管新規(guī)的通過，財富管理行業(yè)會迎來飛速發(fā)展，剛性兌付的打破將助推智能投顧市場發(fā)展。本文結(jié)合國際經(jīng)驗，介紹資管新規(guī)對智能投顧市場的影響。本文認為，“顧問型的智能投顧”能很好地規(guī)避同質(zhì)化交易，智能投顧服務將逐漸成為金融機構(gòu)財富管理業(yè)務的“標配”。

智能投顧作為新興財富管理方式，自落地國內(nèi)，就一直處于輿論與監(jiān)管重要關注點。2018年 3月末，中央全面深化改革委員會審議通過《關 于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》，這被市場認為是“史上最嚴的監(jiān)管資管新規(guī)”。隨著監(jiān)管愈加成熟，智能投顧行業(yè)的發(fā)展路徑也愈加明朗。本文結(jié)合國際經(jīng)驗，介紹資管新規(guī)對智能投顧市場的影響。

打破剛兌助推智能投顧市場發(fā)展

筆者認為資管新規(guī)的推出在大方向上有利于智能投顧的發(fā)展。主要是兩方面考慮:

第一， 新規(guī)要求“消除多層嵌套和通道”，這本質(zhì)上是防止監(jiān)管套利。監(jiān)管套利是指，利用不同監(jiān)管主 體對金融行為的“容忍尺度”不同，將某體系下監(jiān)管禁止的A行為換上在另一體系下監(jiān)管允許的B 行為的外衣，繼續(xù)開展業(yè)務的情況。舉例來說，如果某機構(gòu)的銀行貸款不容易獲得，可以走一個 “券商資管”的通道，通過通道獲得貸款，這樣該行為的監(jiān)管主體就從銀監(jiān)會變成了證監(jiān)會。

以前監(jiān)管套利最多的還是非標類的資產(chǎn)，非 標類資產(chǎn)也因為其可能帶來的高收益成為一些追求較高收益的理財產(chǎn)品的底層資產(chǎn)，這些理財產(chǎn)品往往會對投資者聲稱是“保本保息”的?，F(xiàn)在的資管新規(guī)做的一項重要工作，就是將所有的資管產(chǎn)品在一個大資管的環(huán)境下統(tǒng)一起來，這樣客觀上也導致一些“類保本保息”的理財產(chǎn)品更難尋找匹配的資產(chǎn)。

第二，新規(guī)明確規(guī)定，要求金融機構(gòu)對資產(chǎn)管理產(chǎn)品實行凈值化管理，凈值生成應及時反映基礎資產(chǎn)的收益和風險，要從根本上打破銀行理財剛性兌付。

剛性兌付一直被認為是阻礙智能投顧發(fā)展的 一個因素。目前國內(nèi)的財富管理市場因為有保本 保息的理財產(chǎn)品的存在，還沒有形成“所有投資收益要用風險來換”的意識。一旦從監(jiān)管層面打破了剛性兌付，投資者會發(fā)現(xiàn)之前習以為常的 “保本收益”的概念將不復存在。

而智能投顧的基本原理是，根據(jù)投資者的風 險偏好進行大類資產(chǎn)配置，通過模型算法追求相同風險下的最大收益，或同等收益下的最低風險。在剛兌被逐漸打破的過程中，這樣將風險與收益進行匹配的標準化資產(chǎn)配置服務也會逐漸被投資者所接受，智能投顧會迎來更多市場機會， 這是筆者對行業(yè)的一個基本判斷。

智投技術(shù)避免同質(zhì)化交易

《關于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》已審議通過。此前2017年11月公布的征求意見稿中，第22條規(guī)定(下稱“第22條”):“金融機構(gòu)運用人工智能技術(shù)、采用機器人投資顧問開展資產(chǎn)管理業(yè)務應當經(jīng)金融監(jiān)督管理部門許可。”筆者認為，“第22條”主要是針對資管類產(chǎn)品。目前，市場上很多銀行提供的智投服務， 從法律上來說，不是資產(chǎn)管理業(yè)務，其本質(zhì)不過是銷售業(yè)務的再創(chuàng)新。

資產(chǎn)管理業(yè)務是指，向客戶公開募集資金， 然后代替客戶做出投資決策。也就是說，客戶都把錢給到資產(chǎn)管理人，管理人調(diào)倉不需要客戶同 意。目前市場上的很多投顧產(chǎn)品，其每一步調(diào)倉最終都需要用戶的許可。這一類“投顧”服務，我們可以理解為是“非資管類投顧”或“顧問型投顧”。

“第22條”載明:“因算法同質(zhì)化、編程設計錯誤、對數(shù)據(jù)利用深度不夠等智能投顧算法模型缺陷或者系統(tǒng)異常，導致羊群效應、影響金融市場穩(wěn)定運行的，金融機構(gòu)應當采取人工干預措施，強制調(diào)整或者終止智能投顧業(yè)務。”

當資管類產(chǎn)品調(diào)倉不需要用戶同意的時候，所 有的用戶都享受的是同一服務，因此算法同質(zhì)化會導致市場的過度集中行為，會對市場造成巨大的沖擊。一個“顧問型的智能投顧”卻能很好地規(guī)避這一點，這主要是用到兩個技術(shù)：千人千面 和千時千面。

千人千面，指每個用戶的調(diào)倉動作和方向都因人而異。例如，同樣是在A股波動型上漲的行情下，一個保守型的用戶可能需要減持A股，而激進型的用戶需要買進A股——這兩個方向的交易就對沖掉了。而他們的行為對于他們本人的需求來說，也都是正確的：一位要降低風險，一位要增加風險來追求收益。

每個人都有不同的風險和收益偏好，其資產(chǎn)需求也不一樣。千人千面技術(shù)，可以針對這些，對交易集中性做一個分散。

千時千面，是指同一風險偏好用戶進入市場的時間不一樣，其倉位也有所不同。比如同樣是激進型的用戶，一周前和一周后進入市場的倉位可能就 完全不同。很可能這一周內(nèi)市場發(fā)生了重大變化， 前一周激進型用戶還是重倉A股，過了一周該用戶就不重倉A股了。所以不同時間點都有當下時間的最優(yōu)策略，不會同質(zhì)化。

智能投顧將逐漸成機構(gòu)“標配”

伴隨新規(guī)出臺，整個財富管理行業(yè)會迎來一個 飛速發(fā)展。在此過程中，智能投顧作為一個技術(shù)實現(xiàn)的方案，未來會有重要的用武之地。

個人投資者層面，智能投顧對于長尾用戶的訂 制化服務能滿足其個性化的財富管理需求。對用戶 提供一個符合他自己需求且風險可控、增長穩(wěn)健的投資方案，也有很大的提升和幫助。 金融機構(gòu)層面，目前包括銀行、券商、獨立的基金銷售公司都面臨轉(zhuǎn)型的瓶頸:銀行面臨的問 題是，客戶不斷把錢從賬面上取走，銀行卻束手無策;券商也在從純經(jīng)紀型業(yè)務向財富管理業(yè)務轉(zhuǎn)型;獨立的基金銷售公司，其基金銷售出路始終是 一個需要攻克的難關。

在招商銀行等試水“智能投顧”后，多家金融 機構(gòu)也接二連三布局市場，搶占先機，吸引一些較為優(yōu)質(zhì)的客戶。另一邊，擁有新興智能投顧科技的公司的技術(shù)、品牌、用戶體驗越來越成熟，第三方技術(shù)公司自然而然成為了銀行落地智能投顧業(yè)務的科技幫手。智能投顧服務逐漸成為金融機構(gòu)財富管 理業(yè)務的“標配”。

發(fā)達國家的一些經(jīng)驗

智能投顧的概念始于美國的Wealthfront、 Betterment等創(chuàng)新公司，并在近幾年內(nèi)在英國、日 本、印度等多個國家開始落地。國內(nèi)智能投顧僅有兩 三年的歷史，可以從一些發(fā)達資本市場借鑒經(jīng)驗。

筆者認為，不管是金融穩(wěn)定委員會(Financial Stability Board)，還是美國證監(jiān)會，它們最關注的是算法框架的合適性。監(jiān)管評價的是算法框架是否公平地對待了客戶，是否遵循了一個人工投顧需要遵循的投資適應性原則、謹慎原則等一套法規(guī)，而非評價一個框架的好壞，因為框架的好壞是專業(yè)的事，應該交給投資人去選擇。所以，如果我國智能投顧的監(jiān)管想?yún)⒄諊H的相關監(jiān)管經(jīng)驗，可以往這個方向去做考慮。

此外，從發(fā)達國家的居民財富管理經(jīng)驗來看， 居民的理財最終會走向資本市場，其中基金業(yè)占據(jù)主流地位——無論個人投資領域還是養(yǎng)老金投資領域均如此。基金類產(chǎn)品的一個重要特征是，它的市場風險并不由金融機構(gòu)來承擔，而是由投資者自 己來承擔。投資者根據(jù)自己的需求來選擇相應的基金產(chǎn)品或者投資服務，得到所有的市場回報，承擔相應的市場損失，并向資管業(yè)者交納一定的管理費用。筆者相信，這也將是未來中國財富管理市場的一個趨勢。

(鄭毓棟為品鈦財富管理業(yè)務CEO)

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