中期仍中性，短期或反彈，成長與消費并舉

一、宏觀和行業(yè)分析

(一)國外主要經(jīng)濟政策解讀

經(jīng)濟：美國PMI回升，失業(yè)率新低，經(jīng)濟增長仍非常強勁；歐元區(qū)、日本近期經(jīng)濟有所回落，短期經(jīng)濟面變化不大，但風險因素在逐漸積累。歐洲和日本CPI的回落或許延遲退出貨幣寬松時間，具體情況仍需跟蹤。相比之下美國經(jīng)濟仍表現(xiàn)強勁，PMI超預期且失業(yè)率再創(chuàng)新高，所謂的對美國經(jīng)濟過熱的擔憂為時尚早，就算過熱，經(jīng)濟在頂部的徘徊期也有可能持續(xù)1年左右。

美國5月ISM制造業(yè)PMI指數(shù)58.7，預期58.2，前值57.3。5月新增非農(nóng)就業(yè)22.3萬人，遠超市場預期;失業(yè)率降至3.8%，創(chuàng)十八年以來最低水平。失業(yè)率新低和經(jīng)濟強勁推高了工資漲幅，不過美聯(lián)儲5月會議已表示能暫時忍受通脹超2%，6月加息概率幾近確定。

歐元區(qū)4月制造業(yè)PMI終值55.5，預期56.1，下滑至18個月新低，經(jīng)濟活動降溫。一季度GDP由0.7%回落至0.4%。意大利內(nèi)部政治動蕩有可能持續(xù)，經(jīng)濟不確定性增加。

日本一季度GDP增長-0.6%，受國內(nèi)需求與投資減少拖累;4月核心CPI僅增長0.1%，距離其2%的目標越來越遠，通縮預期嚴重，預計日本仍將維持一段時間的貨幣寬松。

政策：日美貿(mào)易摩擦歷史的借鑒意義

上半年國際形勢關(guān)注的重點都集中在中美貿(mào)易摩擦。

如今的貿(mào)易摩擦我們可以參考一下歷史上類似的日美貿(mào)易摩擦歷史。

歷史上從1950年開始日美就有針對廣泛出口產(chǎn)品的貿(mào)易摩擦，當然最激烈的是80年代到90年代中期。這期間，圍繞著汽車、半導體的日本出口，美國要求日本限制出口數(shù)量，從而減少貿(mào)易逆差，除此之外廣場協(xié)議從金融端要求各方達成幫助美元貶值的協(xié)議，從而日元被迫升值;再次，美國發(fā)難日本經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題，干涉日本經(jīng)濟改革，要求擴大內(nèi)需、開放進口。90年代中期，出口減少帶來的長期經(jīng)濟增速放緩，以及日元升值帶來的金融資產(chǎn)泡沫兩者到達了臨界點，最終金融泡沫破裂，留下極高的負債率(以致如今日本負債率仍位居全球第一)使得其經(jīng)濟增長與國家輝煌一去不復返。

以史為鑒，一方面，當下開始的貿(mào)易摩擦可能只是未來長期要面對的貿(mào)易摩擦的開始，不要寄希望于短期或者一年內(nèi)解決問題回到以前的發(fā)展模式當中;另一方面，若以希望保住既得利益的目的去妥協(xié)最后只會輸?shù)粢磺?。方法只有在妥協(xié)或者沖突中去成為擁有和引領(lǐng)核心技術(shù)的高新技術(shù)的輸出國。短中期的方法是大力開拓第三世界國家，輸出現(xiàn)有階段的產(chǎn)品。而更短期對我國經(jīng)濟的影響，在美國如此強硬而我國暫不愿意妥協(xié)或者有妥協(xié)條件的情況下，對我國的出口會造成一定程度的影響，再伴隨我國有可能的貿(mào)易反制措施，限制美國農(nóng)產(chǎn)品的出口，提升國內(nèi)通脹也是比較確定的影響。

整體上，初期談判的不順利加大了投資者對國際、國內(nèi)經(jīng)濟短期負面影響的擔憂，中長期來看，我國堅定發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的決心將決定相關(guān)行業(yè)的發(fā)展;匯率上的貶值有助于緩解出口壓力，可控的資金流動相信暫時不會造成恐慌行為。我們要做好長期作戰(zhàn)的準備。

(二)國內(nèi)主要經(jīng)濟政策分析

l經(jīng)濟分析

PMI止跌回升、出口的恢復，表明經(jīng)濟生產(chǎn)仍有韌性，但4月的投資繼續(xù)放緩，不過房地產(chǎn)投資仍處于支撐地位，算是一個需要繼續(xù)關(guān)注的方面。進出口數(shù)據(jù)在經(jīng)歷一季度的反復震蕩后有所緩和，貿(mào)易戰(zhàn)的短期影響可能迎來一個穩(wěn)定期，但未來貿(mào)易談判的反復以及國內(nèi)進口的承諾，進出口的波動會加大。

數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)投資是略增長的，在多城限購搖號，房地產(chǎn)企業(yè)打出高周轉(zhuǎn)旗號的形勢下，容易聯(lián)想到，當前房地產(chǎn)市場商業(yè)模式發(fā)生了變化，房價限購限制了價格，但搖號和高周轉(zhuǎn)表明政府和房地產(chǎn)商希望通過提高周轉(zhuǎn)即迅速賣地賣房來保持收入與利潤。預計年內(nèi)，房地產(chǎn)投資有支撐，這也支撐著我國經(jīng)濟的底部。

房地產(chǎn)投資的擔憂將隨著搖號高周轉(zhuǎn)的模式的逐步認可而消退，但是貿(mào)易摩擦將會持續(xù)，年內(nèi)都是一個擾動。政策上我們看到政府仍會利用資金和政策來刺激和托底經(jīng)濟，內(nèi)需的重新提及表明貨幣政策不會過緊，投資是老路但能解決短期問題，消費和出口的替代將最終解決中期經(jīng)濟發(fā)展問題。市場仍在尋找最壞的情況。

l主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)

5月中采PMI51.4%，較上月回升0.5個百分點，主要分項中，需求、價格、生產(chǎn)顯著回升，庫存狀況有所改善。5月新訂單回升，由52.9%回升至53.8%。

1-4月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.9%，增速較去年同期回落0.2個百分點;1-4月固定資產(chǎn)投資同比增長7.0%，較去年同期回落1.9個百分點，房地產(chǎn)投資表現(xiàn)較好外，其余均不及總投資增速;4月社會消費品零售總額同比增長9.4%，較上月回落0.7個百分點。

5月出口同比增長12.6%，前值12.7%，繼續(xù)保持兩位數(shù)增長;進口同比26%，較上月增長4.5個百分點，近期擴大進口的政策對進口可能產(chǎn)生一定的支撐，出口未來的變化變數(shù)較大，近期歐元區(qū)、日本經(jīng)濟回落對出口產(chǎn)生一定壓力，匯率的貶值一方面有利出口，但計價的變化也對總值產(chǎn)生負面作用，需要持續(xù)關(guān)注。

5月CPI同比增長1.8%，與上月持平;5月PPI同比增長4.1%，較上月增長0.7個百分點。

4月新增人民幣信貸1.18萬億，較上月繼續(xù)回升;M2同比增速8.3，較上月小幅增加0.1個百分點。央行6月1號宣布適當擴大MLF擔保品范圍，有利于中低等級債券的一級市場發(fā)行，緩解市場融資壓力，提高貨幣乘數(shù)。

(三)市場表現(xiàn)解讀與預判

上期我們說到市場5月有可能出現(xiàn)一定的反彈，并預計中期市場仍會逐步探底。5月的走勢符合我們的預期。如今市場二次探底3050點，在如此近的時間內(nèi)二次探底，市場情緒在修復的同時有可能出現(xiàn)一定的波動，若市場繼續(xù)探底至2900附近將形成一個短期較強的支撐，伴隨著經(jīng)濟基本面的修復有可能迎來一定級別的反彈。現(xiàn)在基本已經(jīng)處于一個下跌階段的底部位置。

(四)風格與行業(yè)選擇

l風格趨勢分析

當下時點來看，隨著風險釋放，短期有可能存在一定的反彈，而根據(jù)結(jié)構(gòu)性行情的特點，前期跌幅調(diào)整的行業(yè)短期存在引領(lǐng)反彈的可能。不過，建議投資者也可以不要太關(guān)注短期風格的變化，對于仍處于上漲階段，趨勢剛建立的風格行業(yè)可以長期堅定持有。在認為成長和消費風格在短中期仍是最好的機會的判斷下，建議堅持在該風格不改變。

l行業(yè)分析

(1)金融行業(yè)：

目前銀行板塊估值已回落至0.9倍PB水平，歷史上最低在0.85倍PB 附近。目前估值對應隱含不良率接近11%，對資產(chǎn)質(zhì)量的負面預期較為充分，估值安全邊際較高。18年信貸增量同比變化不大，利率上升中銀行經(jīng)營改善。銀行需要關(guān)注的是信貸的收縮和不良的變化，近期看這兩點都沒問題，不過，在近期資管新規(guī)、金融開放、利率放開等政策因素沖擊下，風險仍需要釋放，短期向上動力與催化劑仍需等待，可以靜待市場認識的重新確立。

2018券商一季報發(fā)布，收入、利潤同比降幅縮窄，傭金降幅趨緩，資管轉(zhuǎn)型較好收入增長。另外，大券商收入、利潤改善，中信實現(xiàn)雙增長。從一季報的數(shù)據(jù)來看，行業(yè)經(jīng)營改善確定性高。資管新規(guī)、金融開放會對行業(yè)產(chǎn)生一定沖擊，但經(jīng)營數(shù)據(jù)的改善緩解了相關(guān)的壓力。行業(yè)估值已長期處于低位，近期受股市下跌股票質(zhì)押業(yè)務(wù)爆倉等風險事件影響，行業(yè)情緒偏中性，但伴隨業(yè)績改善對該行業(yè)不用悲觀。

保險行業(yè)從披露一季報的保險公司來看，一季度經(jīng)營數(shù)據(jù)呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，同期保險股票也呈現(xiàn)高位下跌態(tài)勢，行業(yè)受資管新規(guī)影響相對偏小，不過業(yè)績是否只是短期波動還有望持續(xù)觀察。

(2)消費行業(yè)：

食品飲料一季報的業(yè)績披露超預期，近期在高端酒及原有熱門品種調(diào)整的同時，中低端大眾消費品表現(xiàn)強勢，涪陵榨菜、順鑫農(nóng)業(yè)等領(lǐng)漲，大消費品類中長期趨勢不變。短期世界杯事件影響，使消費具備一定熱度。更重要的是，在基本面偏悲觀，出口、投資受各負面情緒打壓的時候，消費行業(yè)非周期的特性使其反而具備一定基本面的支撐，另外近期通脹有上升的趨勢，在通脹初期，利好消費行業(yè)。

近期創(chuàng)新醫(yī)療器械審批相關(guān)制度改革出臺，創(chuàng)新藥及醫(yī)療器械政策鼓勵。年報與一季報收入與利潤表現(xiàn)突出，業(yè)績有支撐。當前機構(gòu)醫(yī)藥持倉為11.11%，歷史高點16%-17%，仍有一定提升空間。醫(yī)藥從投資邏輯來說有成長也有價值的概念，業(yè)績和估值都沒問題，但之所以前兩年都沒有體現(xiàn)在股價上主要是受到醫(yī)改政策的打壓，兩票制、二次議價等等很多政策對醫(yī)藥企業(yè)的利潤形成了打壓，在之前政策實施及效果不明朗時市場未形成看好預期，今年股價開始走暖，表明市場開始關(guān)注并看好醫(yī)藥未來的表現(xiàn)，參考同期的價值與成長表現(xiàn)，醫(yī)藥的空間還是有的。

(3)周期行業(yè)：

各地落戶寬松政策、中央工作會議重提內(nèi)需提振房地產(chǎn)行業(yè)信心，限購搖號、加快周轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)經(jīng)營模式在從高價賣房到快速銷售改變，這些都支持房地產(chǎn)的投資與銷售，預計年內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)不悲觀。

年報和一季報有色業(yè)績表現(xiàn)亮眼，但難擋市場對有色需求減弱的擔憂，這主要來自于貿(mào)易摩擦給各國經(jīng)濟增長帶來的負面影響預期。另外，對中國經(jīng)濟前高后低的擔憂也困擾著有色的價格支撐。國際、國內(nèi)經(jīng)濟的走勢仍需觀察，不過有色品的價格已經(jīng)重回高位，預期的悲觀阻礙其股價的上漲，但相信有色品種價格才是有色最基本的支撐，隨著有色股價的下跌，其收益風險比已具備一定的吸引力。

(4)成長行業(yè)：

首家院所改制方案落地實施、裝備更新訂單增長、軍民融合、北斗產(chǎn)業(yè)鏈爆發(fā)這些都是利好預期，近期國防預算同比增長8.1%超預期，另外北斗導航的利用和替代再加上中美沖突的加劇也是重要催化。短期國防的投資邏輯和市場認可已大為改善，靜待從技術(shù)面國防指數(shù)突破站穩(wěn)年線，從而迎來中期上漲的巨大空間。

傳媒年報數(shù)據(jù)顯示其收入與利潤增速仍處于下降趨勢之中，業(yè)績大幅下降。預計仍需要考察2018年各期表現(xiàn)，在確認觸底回升后會有持續(xù)性的機會。其細分板塊中，根據(jù)一季報，院線、營銷有觸底回升的態(tài)勢，其余板塊增速仍有所下降。傳媒的低估值、去年的領(lǐng)跌有反轉(zhuǎn)的條件，需要進一步觀察確立的是傳媒行業(yè)可持續(xù)恢復的業(yè)績表現(xiàn)以及業(yè)務(wù)的真實空間。近期受范冰冰涉嫌逃稅事件的影響，市場擔憂稅務(wù)機關(guān)對藝人逃稅行為進行徹查，從而有可能揭露該行業(yè)更多虛假內(nèi)幕，因此建議短期傳媒行業(yè)仍以觀望為主。

一季報的電子收入與利潤仍處于全行業(yè)前列，LED與面板的新代供給高潮未到，半導體與集成電路預計需求仍旺盛，不過貿(mào)易摩擦下電子產(chǎn)品的出口市場有所擔憂。計算機行業(yè)，2017年報業(yè)績一般但2018一季報業(yè)績超預期，其中云與大數(shù)據(jù)收入增速領(lǐng)跑，現(xiàn)估值與機構(gòu)持倉均處于低位。電子與計算機隨著業(yè)績回暖，其股價回升有更堅實基本面支持，計算機行業(yè)的業(yè)績受益相關(guān)技術(shù)應用有持續(xù)性，電子行業(yè)需緊密觀察貿(mào)易摩擦的實質(zhì)影響。

二、基金公司觀點

綜合以上信息，一方面是貿(mào)易摩擦以及中美沖突的持續(xù)發(fā)酵;另一方面是去杠桿貨幣緊縮從而增加的債務(wù)違約風險，在這兩個主要力量影響下國內(nèi)經(jīng)濟預期偏悲觀，從而不利于中長期股市的持續(xù)表現(xiàn);短期兩者的風險有所緩和，股市也已經(jīng)跌回近兩年的低位，或許有一定級別的反彈，不過持續(xù)的表現(xiàn)仍需等待基本面的利好消息出現(xiàn)，若缺乏支撐則后續(xù)仍有可能繼續(xù)下探。

在基本面偏弱的情況下，追隨與基本面相關(guān)性較小的成長與消費行業(yè)是更優(yōu)的選擇，配置上以成長(信息、醫(yī)藥)與消費類基金為主;短期博反彈也可關(guān)注前期跌幅較大使得收益風險比較優(yōu)的行業(yè)，如有色行業(yè)。

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