租金變貸款，就是洪水猛獸了？| 長租公寓ABS融資模式詳解

1、租金變貸款，就是洪水猛獸？

租金的問題足夠敏感，以至于隨便一篇“站在租戶角度”的文章，都容易引起廣泛傳播。你越罵中介(長租公寓)，把問題描述得越夸張，后果描述得越嚴重，租客描述得越弱勢，那么人民群眾越喜聞樂見。

比如，今天朋友圈轉(zhuǎn)得比較多的觀點，認為長租公寓通過ABS的方式融資，是“空手套白狼”，是“從租客那里騙來的錢”，是“無本套利”，是“發(fā)展下線”的傳銷模式，比“連鎖崩盤的P2P影響還惡劣”……

夸張的詞匯我就不列舉了，實在太多。

坦白說，這樣的寫作手法，情緒大于事實，感性大于理性，臆測大于邏輯。實際上，有些ABS常識的同學(xué)，一定會發(fā)現(xiàn)哪里不對。

先說我的結(jié)論：

長租公寓中介(以下簡稱中介)把租客的租金轉(zhuǎn)化為貸款后用ABS的方式融資(簡稱租金變貸款)，是非常正常的企業(yè)融資手法，并不是什么洪水猛獸，也完全沒有一些觀點所言那般聳人聽聞。

以下，我會通過普及ABS融資的常識，順帶以自如的ABS融資案為例，來和大家詳細討論一下“租金變貸款”這一模式的真實情況。不想看詳細內(nèi)容的，可以看我上午發(fā)的一條朋友圈：

2、什么是ABS？

要真正理解中介把租金變貸款后進行融資的整個操作，就必須先弄清楚什么是ABS，因為對于大的中介公司來說，租金變貸款的目的，即是為后續(xù)的ABS融資鋪路。也存在一些小公司，并不具備ABS的能力，也把租金變貸款，剛剛爆出的杭州鼎佳破產(chǎn)案即是如此，這一類不在討論之列。

ABS的英文全稱是AssetBackedSecuritization，中文翻譯成資產(chǎn)證券化。

這個詞即便在專業(yè)的金融領(lǐng)域，都屬于比較專業(yè)的范疇，里面涉及到的法律、會計、金融資產(chǎn)定價流程，都異常復(fù)雜。因此，非專業(yè)的同學(xué)極度容易被不準確甚至錯誤的描述誤導(dǎo)，就連一些專業(yè)搞ABS的同學(xué)，由于其業(yè)務(wù)素養(yǎng)不夠扎實，也很容易被繞暈。

ABS用最簡單的話來說，就是你把未來屬于你的錢，通過某種方式，提前拿出來。

舉個小明借錢的簡單例子：一個簡化版的ABS流程圖

來源：小明研究

小明借了一筆錢給很多人：老王1、老王2、老王3……老王n，這些錢在未來5年到期。

正常情況下，我就等著這幫老王五年之內(nèi)慢慢還給我。但這樣的壞處是，我要耗上巨大的時間成本，得等五年，如果我現(xiàn)在就像收回來這些借款，增加資金運用效率的話，有沒有什么方法呢?

有，這個方法就是資產(chǎn)證券化ABS.

因為我借錢給老王們了，因此從法律上就形成了我和老王們的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。我有權(quán)利主張還款，而老王們有義務(wù)還款。為了要把錢提前收回，我可以選擇把這種權(quán)利打包(打包的意思就是把這些老王全部組合在一起)，賣給不那么著急用錢的人。這樣一來，我的資金就提前收回了。

當(dāng)然，買我這些債權(quán)的人(稱之為投資人)，他們要求獲得回報。為此，我也必須要讓渡一部分收益(相較于我持有至到期來講)。為了找到這些投資人，我需要找個中介來幫忙，這就是投行。

此外，由于投資人會擔(dān)心，如果我哪天發(fā)生了什么事情，比如投資嚴重虧損，公司倒閉了，那老王們還給我的錢，我就不拿出來還償還這些投資者了，這叫破產(chǎn)風(fēng)險的傳染。為了避免這種傳染，我需要把這些債權(quán)單獨剝離出來，和我的其他資產(chǎn)隔離開(叫防火墻)。

剝離出來的東東，一般會成立一個實體，通常叫SPV(SpecialPurposeVehicle)。之后，老王們償還的錢就不經(jīng)過我啦，直接進入SPV，然后SPV又直接給投資人，這樣即便我破產(chǎn)了，也和他們沒關(guān)系。

Perfect!

最后，由于投資人通常也會擔(dān)心如果老王們不還款了怎么辦，有沒有額外的保障。有!ABS的設(shè)計中，會有一個叫做CreditEnhancement的過程，中文叫增信。比如，我找來一個第三方老李，老李承諾，如果老王們還不上錢，一切差額，由老李補齊。這樣投資人就放心多啦!

這樣一個完整的ABS流程結(jié)構(gòu)圖，通常是這樣子的：一個典型的ABS流程圖

來源：百度百科

完整的ABS融資結(jié)構(gòu)，涉及的機構(gòu)更多，流程也更復(fù)雜，但總體來說，萬變不離其宗，上面小明那個簡化圖，依然是核心的流程。

3、長租公寓的ABS融資結(jié)構(gòu)

以下我們以自如已經(jīng)發(fā)行的一期ABS為例，來分析長租公寓的ABS融資結(jié)構(gòu)。分析完之后，你就會發(fā)現(xiàn)本文開頭提到的那些觀點，都是扯淡的。

自如的交易結(jié)構(gòu)粗看圖，特別復(fù)雜，它比典型的ABS多了很多機構(gòu)，目的是消除一些法律上可能存在的問題，更好地確保風(fēng)險隔離。

自如1號ABS流程關(guān)系圖

來源：自如一號發(fā)行文件

自如的ABS融資流程和相關(guān)機構(gòu)，用幾句話來概括是這樣的：

1)自如通過轉(zhuǎn)租房東的房子，同租客形成租賃關(guān)系。

2)基于租賃關(guān)系，自如為租客提供類似信用卡分期一樣的房租分期貸款。

3)將租客的貸款債權(quán)打包，注入一個信托計劃(即SPV)

4)信托計劃發(fā)行ABS證券給投資者。

5)投資者認購ABS后，SPV將認購款項打給自如，自如實現(xiàn)“提前收租”的目標。

6)租客每個月還款給貸款平臺，隨后貸款平臺再還給SPV，再還給投資人。

7)為了保障投資人權(quán)益，有兩層風(fēng)險擔(dān)保：自如承諾補齊差額。再不行，第三方中證信用承擔(dān)連帶責(zé)任。

8)整個融資涉及的其他機構(gòu)，如給SPV證券評級的信用評級機構(gòu)，涉及到的法律和會計師事務(wù)所，這些都是輔助性機構(gòu)。不涉及資金的流轉(zhuǎn)。

從以上的流程中，我們還可以總結(jié)出，自如、租客、房東、貸款平臺的資金流轉(zhuǎn)關(guān)系：

1)首先是自如旗下的金融公司(即流程圖中的信托受益人：信誠友融)貸款給租客，并將這筆貸款直接劃撥至專門賬戶。

由于自如沒有消費金融的牌照，不能直接對租戶貸款，因此必須找一個具有貸款資質(zhì)的第三方通道來做這件事，就是流程圖中的外貿(mào)信托。實際的貸款方是自如旗下的金融公司。

2)自如通過專門賬戶給房東支付房租。

3)租客定期歸還貸款公司貸款，形式上類似每月交租。

從這里可以看出，自如并非把房子租給訪客后，從“(不相關(guān)的第三方)金融公司獲得一筆資金”拿去開拓新的房源，這種觀點很有問題，但卻很容易被大眾接受。這也是有人論證自如“空手套白狼”“無本套利”的理由，但它是不成立的。

此外，既然發(fā)放貸款的公司是自如自己旗下的，也就不存在卷款跑路的問題。因此，用P2P來類比，并不恰當(dāng)。

自如作為非金融機構(gòu)，不可能一直靠自己的錢來給租戶放貸，因此會通過ABS的方式，把對租戶的債權(quán)一次性回收回來，再參與新的循環(huán)。這樣整個模式才能持續(xù)下去。

因此，納入ABS的考慮后，整個資金流就更加清晰了：

自如通過旗下金融公司放貸給租戶-租戶與自如形成債權(quán)債務(wù)關(guān)系-自如將債權(quán)打包出售給SPV-SPV發(fā)行證券募資-自如從SPV獲得所募資金-補充旗下金融公司繼續(xù)放貸。

4、不是龐氏，也不是P2P

ABS融資的方式，是以底層資產(chǎn)(租戶的租金，變成貸款后的債務(wù))的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的，這是它區(qū)別于典型龐氏借貸的重要特點。

換句話說，自如從市場上獲得投資人認購ABS的錢，并非完全憑空創(chuàng)造的。它必須以租戶未來的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)資產(chǎn)。更直觀地說，相當(dāng)于自如提前把貸款給租戶的12個月房租一次性通過ABS收回來，僅此而已。

一方面自如通過發(fā)放貸款給租戶，實現(xiàn)收益。另一方面，又要讓渡投資收益給ABS的投資者。自如賺的錢，就是這兩者之間的差價。

根據(jù)自如提交給上交所的ABS發(fā)行材料，租戶的貸款成本約為年化7%，而支付給投資者的成本約為5.5%，兩者差價約為1.5%，這正好是中國大城市租金回報的平均水平。因此，說長租公寓通過這種方式無本萬利，也是不對的。

那ABS的方式融資，和P2P是不是很相似呢?

完全不是。

對于自如這樣的發(fā)行人來說，因為貸款機構(gòu)本身是自己，因此不存在卷自己的錢跑路的可能。另外，對ABS的投資人來說，由于SPV的信用增級當(dāng)中包含了多層增信擔(dān)保，因此即便自如破產(chǎn)，也實現(xiàn)了風(fēng)險隔離。

長租公寓違約類似P2P的，是那些沒有能力進行ABS融資的小機構(gòu)。比如剛剛爆出來的杭州鼎佳這家公司。它和自如這樣的大平臺有兩個很大的不同：

1)貸款平臺不是自己的，也就是貸款不是自己掏錢。

2)無力發(fā)行ABS，導(dǎo)致資金鏈容易斷裂，且沒有嚴格的風(fēng)控措施。

大家要知道一個常識，發(fā)行ABS必須經(jīng)過交易所等多主體監(jiān)管部門全部審核通過才能發(fā)行。交易所是誰呢?比如自如發(fā)行的ABS，是上交所，上交所大家不陌生吧?大企業(yè)上市都在這里，他們對ABS發(fā)行人的資質(zhì)和風(fēng)控評估，P2P根本沒辦法相提并論。

5、ABS融資模式的真正風(fēng)險

真正的風(fēng)險不在于“空手套白狼”，“傳銷找下家”，“P2P一樣的爆雷”，因為事實上根本就不是。真正大的風(fēng)險在于兩點：

1)底層資產(chǎn)違約率超過可控范圍。

2)中介機構(gòu)的自有資產(chǎn)不足以吸收ABS融資期限錯配的風(fēng)險。

其實對于房東、ABS投資人來說，只要ABS發(fā)行成功之后，中介拿這個錢的一部分去開拓新的房源一點問題都沒有，只要底層資產(chǎn)的違約率在定價范圍之內(nèi)。

企業(yè)通過滾動融資高周轉(zhuǎn)的方式來跑馬圈地，其實是很正常的商業(yè)策略，房地產(chǎn)公司很多就這么干的。滾動融資擴大業(yè)務(wù)最大的問題，在底層資產(chǎn)不違約的前提下，是期限錯配的問題。

道理很簡單，只要房客一直付租金(還貸款)，那么即便中介“挪用”了一期ABS融資的一部分用作運營成本，那么最終新開拓的新增房客的租金，會在以后“補足”前期期限錯配的差額。這里有一個要求，就是企業(yè)的自有資金能解決期限錯配時造成的給房東交租的缺口。

最抽象的來看，自如正常情況下，不用ABS融資，以兩年算，每年可以搞定12套房子，租出去，再分別付給這12套房子的房東租金。第一年12套，第二年12套，一共24套。

現(xiàn)在有了ABS的融資工具后，第一年開始，自如提前收回了這一整年的租金，它可以一次性全部提前付給房東，但沒有必要，合同也不會這么約定。于是它可以留足6套房的錢，剩余6套的錢拿去開拓新房源，于是在第二年就變成了18套房子的租金。

錯配的地方就在于，第一年本來該12套房子要付給房東錢，但你只留了6套。第二年本來也只有12套，但你收了18套的租金。用不用ABS融資，兩年都是24套。用了的差別就是期限錯配。

在實務(wù)操作中，只要企業(yè)不停止擴張，底層資產(chǎn)不出問題，監(jiān)管許可，ABS融資就可以滾動發(fā)行，這樣就不存在太多的錯配。企業(yè)要考慮的是，如何在ABS發(fā)行受阻時，自有資產(chǎn)能否補足房東租金的缺口。

相比較而言，更大的風(fēng)險，還是在于底層資產(chǎn)違約率的上升。

如果自如的租客出現(xiàn)大面積違約，那么ABS鏈條上的各個環(huán)節(jié)，都會出現(xiàn)問題，這就是當(dāng)年美國次貸危機的根源。

至于底層資產(chǎn)的違約率的控制，則是多方作用的結(jié)果，已經(jīng)超越了中介的能力范疇。比如需要信用評級機構(gòu)客觀公正的評級，需要會計師律師給出客觀公正的意見，以及投行合理的與風(fēng)險匹配的定價，再加上真實有效的增信措施。

6、幾句后話

ABS這種融資模式，在成熟的金融市場是非常普遍的。在中國的發(fā)展相對落后，但近兩年也開始加速發(fā)展。

因為過于專業(yè)，所以很多老百姓都把它視為洪水猛獸，甚至很多人認為美國的次貸危機，就是復(fù)雜的金融衍生品(主要就是ABS的各種形式)泛濫的結(jié)果。但事實上，懂一些金融常識的人就會知道，這樣的結(jié)論是很表面的。

就像刀一樣，它既能用來切菜，也能用來殺人，你不能說它是兇案的原因。同理，金融工具也僅僅是工具而已。

再說到中國的長租公寓行業(yè)，因為其前期投入大，運營模式重，回款周期長，連深耕物業(yè)地產(chǎn)的潘石屹都一直坦言做長租公寓非常難做，很容易虧錢。我們沒有理由懷疑這個行業(yè)套上ABS的外衣，就可以輕松空手套白狼了。

也盡管我在此前分析房租上漲的文章中(房租上漲之謎)提到，機構(gòu)對房源的壟斷，可能是這波房價上漲的主要推力。但我也同時提出，這種模式的持續(xù)性是難以為繼的，房租的均衡水平，長期來看不會受參與者融資結(jié)構(gòu)的影響。

從租客的角度來看，也不要一聽說租金變貸款就“談貸色變”，對于那些剛畢業(yè)或者收入不高的人群來說，通過建立良好的信用記錄，將季付或者半年付甚至年付的租金，轉(zhuǎn)化成月付的分期，也未必不是可以考慮的選擇，這對減輕財務(wù)壓力或許會有幫助。

當(dāng)然，對長租公寓的運營者來說，做好信息披露，給租客充分必要的提示說明，也非常有必要。防止“騙租轉(zhuǎn)貸”，需要中介的自律，更需要市場監(jiān)管的努力。

總之，發(fā)展“租售并舉”的住房長效機制，ABS這種融資模式是一定要推廣開來的，它與很多輿論口中的“空手套白狼”相去甚遠。如果制度設(shè)計合理，相反，它會成為推動長租市場發(fā)展有利的助力。

結(jié)尾想感嘆一句，不懂金融，蠻可怕!懂點金融，很有必要!該怎么做，你懂的。

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