老虎證券：突破次元壁 B站能否成為中國的YouTube

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北京時(shí)間8月28日，B站正式公布了今年第二季度的財(cái)報(bào)。在經(jīng)歷了內(nèi)容監(jiān)管加強(qiáng)、App下架、FGO爆出了用戶公關(guān)危機(jī)等等事件后，B站如何突破“次元壁”已成為資本和用戶同時(shí)在關(guān)注的話題。

手游仍是營收支柱

如圖所示，嗶哩嗶哩營收增速還在下滑，但是這基本上是市場已經(jīng)預(yù)期到的。

一方面，營收支柱FGO已過高速擴(kuò)張期。另一方面，Q2利空事件不少，比如內(nèi)容監(jiān)管加強(qiáng)、App下架、FGO爆出了用戶公關(guān)危機(jī)等等事件。所以總的來說這個營收增速算是超預(yù)期了。具體來說，B站的四大業(yè)務(wù)里手游始終是不動C位。

由于季報(bào)不公布各個游戲的營收詳情，但是財(cái)報(bào)里仍然強(qiáng)調(diào)了“手游業(yè)務(wù)營收增長主要依賴于FGO和碧藍(lán)航線”，因此手游業(yè)務(wù)營收構(gòu)成中的占比不會發(fā)生太大變動。

老虎證券投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，B站的廣告、直播及增值服務(wù)等業(yè)務(wù)雖然增速很快，但是因起步較晚，要挑大梁還為時(shí)尚早，根據(jù)目前情況來看，一兩年內(nèi)B站的營收還得靠手游。

就手游業(yè)務(wù)而言，如前圖，主要靠FGO。雖然營收增速在下滑，但是看起來還沒走到生命周期晚期，Q2鬧了用戶公關(guān)危機(jī)也還能維持手游營收+61%，已經(jīng)足以說明手游業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁。

另外可以參考日版FGO的營收情況，日版比中文版早一年推出，過去中日兩版也表現(xiàn)了一定的相關(guān)性，就日本情況來看，F(xiàn)GO還能接著打。

老虎證券投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，長期來看，B站的目的是要減少對游戲的依賴，把其他業(yè)務(wù)的營收占比提上去。畢竟游戲研發(fā)和運(yùn)營需要的門檻不低，而且遇不遇得到爆款是個靠運(yùn)氣的事，相對來說電商廣告、增值服務(wù)這一類對公司的要求就沒那么高了，所以未來主要看它能不能在FGO走完周期之前多元化成功。

當(dāng)然，也不能作死的完全扔了游戲——FGO可遇不可求，但是如果同時(shí)有幾個運(yùn)作良好的游戲接棒，那么B站的機(jī)會就又大了一些。

B站何時(shí)才能盈利

其實(shí)從第一張圖里能看到，B站一直處于虧損狀態(tài)……

具體來說，經(jīng)營費(fèi)用營收占比一直不算高，問題出在營業(yè)成本，主要是收入分成：

相對來說，營業(yè)成本里的其他部分，即內(nèi)容成本、服務(wù)器和帶寬成本、員工支出都比較穩(wěn)定。

收入分成指給游戲開發(fā)商、內(nèi)容創(chuàng)作者和某些熱門直播主播的分成，這部分支出增速這么快應(yīng)該和B站對直播的投入、up主培養(yǎng)計(jì)劃有關(guān)。

短期內(nèi)沒看到支出有降低的可能，因?yàn)槿缋匣⒆C券社區(qū)大V老生煎說的，B站直播正在加大投入，所以還是得繼續(xù)虧著。

B站的立身之本

“用戶活躍度高、粘性大”是B站的立身之本，這點(diǎn)Q2財(cái)報(bào)交卷很漂亮。

MAU環(huán)比恢復(fù)增長，用戶留存率依然行業(yè)領(lǐng)先。

——這點(diǎn)很重要，因?yàn)锽站之前一個重大風(fēng)險(xiǎn)就是“太專注于細(xì)分領(lǐng)域，未來用戶增長令人擔(dān)心”(注意17Q4的MAU環(huán)比下滑了)。

但是現(xiàn)在看來，B站突破“次元壁”之路走得還不錯。而且財(cái)報(bào)里特別強(qiáng)調(diào)了，7月B站MAU達(dá)到了9800萬(且7月app下架整改了5天)，即將破億。這已經(jīng)逼近陌陌的的MAU了，更別說B站用戶粘性比陌陌還高。這方面B站的優(yōu)勢始終還是在ACG領(lǐng)域的深耕，以及精心培育的社區(qū)氛圍。

如圖，三大平臺這么強(qiáng)勢的情況下，B站在日漫的播出也沒輸它們，更不要說后續(xù)的UCG內(nèi)容(視頻剪輯、同人歌曲等)都被用戶主動上傳到B站上了。

社區(qū)氛圍不知道該怎么量化表達(dá)，總之，大家去三大平臺和B站都溜達(dá)一圈，感受一下彈幕和評論的質(zhì)量區(qū)別就能有直觀的感受。

這些帶來的用戶粘性對比如下圖：

B站的新定位——YouTube

實(shí)際上自打13、14年惹了一堆版權(quán)官司之后，B站就開始轉(zhuǎn)型了，下架了大量無版權(quán)內(nèi)容，然后轉(zhuǎn)向鼓勵UGC、PGC，并且逐步擴(kuò)大內(nèi)容范圍，不再只專注ACG。

并且這方面它的表現(xiàn)一直很不錯，up主數(shù)量、up主粉絲量、上傳視頻數(shù)的增速都很快：

因此，老虎證券投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，實(shí)際上B站現(xiàn)在的定位和愛奇藝、騰訊視頻、優(yōu)酷不一樣，三大平臺對標(biāo)的是奈飛，說白了是個網(wǎng)上電視臺，而B站對標(biāo)的應(yīng)該是YouTube，這樣就能理解B站的三大優(yōu)勢：

A.內(nèi)容負(fù)擔(dān)輕

B.拉新成本低

C.用戶活躍度高、粘性大

具體來看：

(1)內(nèi)容負(fù)擔(dān)

B站以用戶創(chuàng)作內(nèi)容為主的話，就不免會增加別的成本——收入分成。

這個開支對愛奇藝它們來說是可忽略的，所以單獨(dú)比內(nèi)容開支不公正。但即使把分成一起算上，B站的內(nèi)容負(fù)擔(dān)仍然低得多：

騰訊視頻沒有單獨(dú)公布財(cái)報(bào)，無法比對，但是以它和愛奇藝相似的業(yè)務(wù)生態(tài)，以及這些年的“戰(zhàn)況”來看，相信內(nèi)容負(fù)擔(dān)不會和愛奇藝差太多。

此外，從收入分成的負(fù)擔(dān)來說，B站和其他直播平臺比起來也是占優(yōu)的：

(2) 拉新成本

簡單粗暴比了一下，按“17年內(nèi)容和分成支出增幅/17年新增MAU”算的。

(3) 用戶粘性和活躍度

如圖，MAU雖遠(yuǎn)少于三大平臺，但是留存率最高，活躍度第二(只比愛奇藝少0.8個百分點(diǎn))。

綜上，同行對比一下就能看出，B站的優(yōu)勢還是比較明顯的。

內(nèi)容負(fù)擔(dān)輕、拉新便宜讓它能在成本端上占優(yōu)，用戶活躍度高、粘性大、普遍年輕則一方面說明業(yè)務(wù)存在一定護(hù)城河，另一方面也說明B站適合廣告商來打廣告。有這種用戶群體在，其實(shí)市場可以不用只把眼光放在游戲上，要知道Facebook、Twitter、Snap、YouTube營收90%以上靠廣告。

B站之前唯一讓人擔(dān)心的是無法突破二次元領(lǐng)域，MAU過早遇到天花板，但是這兩個季度MAU已經(jīng)恢復(fù)了增長，7月還達(dá)到了9800萬。據(jù)艾瑞數(shù)據(jù)，2017年全國泛二次元用戶規(guī)模3.4億，其中核心二次元用戶9100萬。——這樣看的話，雖然無法斷言B站已經(jīng)完全甩開了二次元的限制，但起碼沒有困在硬核粉絲里面，突破“次元壁”的路還算是比較順暢的。

老虎證券投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，按照這個勢頭發(fā)展下去，市場大概率很快就要重估B站的價(jià)值，不再只把它看作“二次元龍頭”了。

B站應(yīng)如何發(fā)揮自己的優(yōu)勢

第一，以游戲來說，目前FGO還能打，短時(shí)間不需要擔(dān)心，但是在沒有新的爆款游戲(或者多項(xiàng)運(yùn)作良好的游戲)出現(xiàn)之前，“想象空間”不大，這是B站未來需要解決的主要問題。

第二，直播方面，行業(yè)整體逆風(fēng)，陌陌、YY、虎牙最新財(cái)報(bào)都表現(xiàn)欠佳，用戶增長都觸頂。以陌陌為例，MAU已經(jīng)連續(xù)六個季度保持在20%左右。

這也讓市場質(zhì)疑直播行業(yè)的商業(yè)模式——用戶不增長的話，單靠ARPU的提升，潛力終歸有限。

不過老虎證券投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，B站的優(yōu)勢在于：

A.直播內(nèi)容以才藝(音樂、舞蹈、繪畫等)和游戲(新游戲介紹、游戲攻略、電競比賽重播)為主，相比其他直播平臺，具有一定的差異化優(yōu)勢。

B.起步晚，相對陌陌它們來說還有能挖掘的空間。

Q1的時(shí)候B站管理層預(yù)計(jì)直播與增值服務(wù)的營收占比將在3-5年內(nèi)提升至20%，看B站目前直播業(yè)務(wù)的勢頭，即使行業(yè)整體逆風(fēng)，但這個目標(biāo)應(yīng)該還是能達(dá)到。

第三，廣告業(yè)務(wù)方面，Q1的時(shí)候管理層表示：“從18年H2開始B站將逐步接觸更多的廣告商，提升廣告負(fù)載，并預(yù)計(jì)廣告營收占比將在3-5年內(nèi)提升至30%”。

總的來說，B站這次的財(cái)報(bào)比較穩(wěn)，MAU環(huán)比恢復(fù)增速、且快破億是最大亮點(diǎn)，互聯(lián)網(wǎng)公司畢竟流量才是核心因素。

老虎證券提示：證券投資是一項(xiàng)有風(fēng)險(xiǎn)的投資行為，投資者需要根據(jù)多方信息綜合分析制定投資決策，本文只為投資者提供投資知識學(xué)習(xí)資料，并不構(gòu)成任何投資建議。

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