世紀華通回復問詢函 盛大游戲盈利能力與估值優(yōu)勢明顯

最新消息，世紀華通昨晚發(fā)公告，針對此前深交所出具的《關于對浙江世紀華通集團股份有限公司的重組問詢函》中列明的17個問題進行一一回復，停牌4個多月之久的世紀華通于今日正式復牌。世紀華通在回復問詢函中公布大量細節(jié)信息，稱此次交易不存在規(guī)避重組上市認定標準的情形，所并購的盛大游戲310億估值以及未來三年業(yè)績承諾的合理性。

盛大游戲資產(chǎn)評估增值率處于合理區(qū)間，目前動態(tài)市盈率14.9。

受A股市場行情影響，今年下半年國內(nèi)游戲企業(yè)經(jīng)歷了一輪市值調(diào)整，盛大游戲在此時機注入世紀華通登陸A股市場，企業(yè)估值自然備受關注。世紀華通在對深交所的回復中詳細列明了盛大游戲的價值評估標準，從6個方面及具體14個指標評定盛大游戲的營運狀況， 進一步完善對盛大游戲310億估值的公允性。即便是在游戲股市值大幅回調(diào)的當下，盛大游戲的估值依然具備一定的投資空間。結(jié)合公告內(nèi)披露的2018年盛大游戲20億的業(yè)績承諾進行計算，此次重組盛大游戲預估值對應市盈率為14.90，處于行業(yè)低位。

公告顯示，盛大游戲目前賬面凈資產(chǎn)超過100億元，規(guī)模處于行業(yè)頂端，研發(fā)人員數(shù)量和研發(fā)能力遠超于一般游戲公司;在近20年游戲產(chǎn)業(yè)內(nèi)積累了良好的口碑，累計服務超21億注冊用戶，擁有端游、手游、頁游的完善業(yè)務布局，儲備雄厚頂級IP資源和人才資源。這些核心優(yōu)勢令盛大游戲的市場價值應高于賬面資產(chǎn)的價值，而2015年11月私有化時的估值幾乎與目前盛大游戲的賬面價值相當，已經(jīng)不具備參考意義。

　　A股市場已經(jīng)完成的與本次交易可比(游戲行業(yè)標的資產(chǎn)的收購)的上市公司收購案例

鑒于游戲行業(yè)系輕資產(chǎn)行業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模及凈資產(chǎn)規(guī)模低于普通的傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)，致使同行業(yè)上市公司收購案例中評估增值率普遍較高。橫向?qū)Ρ華股市場中已經(jīng)完成的上市公司并購案例后，盛大游戲310億元估值較凈資產(chǎn)賬面價值增值196.07億元，增值率為172.10%，增值水平顯著低于行業(yè)平均水平。

端游表現(xiàn)穩(wěn)定，凈利率位居A股游戲股第一。

值得注意的是，盛大游戲不僅營業(yè)收入穩(wěn)步提升，毛利水平遠超行業(yè)均值。世紀華通在回復中披露，盛大游戲在2016年度、2017年度、2018年1-4月期間綜合毛利率分別為81.38%、74.08%和78.01%。相比較這些A股盈利能力名列前茅的游戲企業(yè)，2018年上半年三七互娛23.04%、完美世界21.8%的凈利潤率，盛大游戲在2018年1-4月凈利率50.23%，名列A股游戲股第一，盈利優(yōu)勢明顯。

　　盛躍網(wǎng)絡業(yè)績情況

盛大游戲如此高的利潤率，得益于端游業(yè)務的穩(wěn)定增長。同樣深耕端游多年的巨人網(wǎng)絡，也擁有較高的毛利率。長生命周期一直是客戶端網(wǎng)游最大的優(yōu)勢，而盛大游戲在這方面表現(xiàn)尤為突出，旗下《熱血傳奇》上線至今已有18年，活躍用戶以及營業(yè)收入居高不下，絲毫未現(xiàn)頹勢。

據(jù)公告披露，盛大游戲經(jīng)累計推出幾十款產(chǎn)品，其中運營超過8年的端游就有12款之多。值得注意的是，盛大游戲端游的長生命周期優(yōu)勢正在嫁接至手游上，旗下《熱血傳奇手游》、《愛與演唱會!學園偶像祭》、《血族》、《超級地城之光》等手游產(chǎn)品累計運營時間也已超過2年。在此基礎上繼續(xù)深挖長生命周期優(yōu)勢，盛大游戲有能力保障穩(wěn)定的營收能力以及盈利能力。

手游產(chǎn)品線擴容，業(yè)務結(jié)構(gòu)將進一步優(yōu)化。

　　自主運營模式下10款端游收入及其占授權運營模式收入比例

　　授權運營模式下3款手游收入及其占授權運營模式收入比例

在世紀華通在回復深交所問詢中，分別列明了盛大游戲旗下10款端游以及3款手游的詳細收入數(shù)據(jù)及收入占比。統(tǒng)計分析后發(fā)現(xiàn)，2017年3款手游的流水已經(jīng)反超10款端游流水，盛大游戲的手游業(yè)務正在展現(xiàn)出超強吸金實力。在高品質(zhì)的保障下，隨著游戲數(shù)量的提升，未來手游將成為盛大游戲業(yè)績的核心增長點。

此外，從這些數(shù)據(jù)中可以對盛大游戲目前的業(yè)務結(jié)構(gòu)有一個大致的了解。端游在自主運營模式占比較大，而授權運營模式則是手游居多。對此，有業(yè)內(nèi)人士分析，這一業(yè)務結(jié)構(gòu)雖然能為盛大游戲長期時間內(nèi)帶來穩(wěn)定的營業(yè)收入，同時還留存了較大的優(yōu)化空間。顯然盛大游戲早已注意到了這一點，幾年前就整合八大工作室加碼手游研發(fā)，盛大游戲還在2018年7月底發(fā)布全新的發(fā)行品牌“i次元”，公布了首批自主運營的《RWBY》、《命運歌姬》、《君臨之境》等多款手游，全面拓展手游自主運營的業(yè)務。據(jù)公告顯示，盛大游戲目前有多款端游與手游處于研發(fā)階段，2018年內(nèi)還將推出MMO、卡牌手游共計8款。

正是基于這幾年盛大游戲在移動游戲研發(fā)以及發(fā)行層面的深度布局，才有如今手游產(chǎn)品量、質(zhì)齊升。除了即將上線的8款手游外，2018年最新上線的《傳奇世界3D》取得矚目成績，上線首日即登上iOS 游戲免費榜榜首，總榜第二的位置，隨后進入App Store熱門搜索并刷新iOS 游戲暢銷榜榜單，躋身暢銷榜前五。

隨著持續(xù)深挖手游細分市場機遇，盛大游戲的業(yè)務結(jié)構(gòu)正在快速優(yōu)化，在穩(wěn)定營收水平的同時不斷提升企業(yè)盈利空間。基于此，世紀華通在公告中對2018-2020年合并報表扣非后歸母凈利潤進行了預測，分別是21.36億元、24.94億元和29.68億元。

盛大游戲優(yōu)化IP收入結(jié)構(gòu)，傳奇IP系列產(chǎn)品收入占比逐年降低。

說到盛大游戲最具影響力的產(chǎn)品，還數(shù)《熱血傳奇》。鑒于這款游戲是韓國亞拓士與娛美德共有著作權的背景，圍繞傳奇IP授權的糾紛不斷。長達17年間盛大游戲艱難維權，公告披露截至目前，盛大游戲牽扯在內(nèi)的金額超過5000萬或與游戲運營相關的訴訟、仲裁合計29項，其中盛大游戲作為原告的19項(其中含2項亞拓士被審理法院追加為原告但盛躍網(wǎng)絡其他控股子公司作為被告的案件)。這一數(shù)據(jù)足以看出，盛大游戲在更多情況下是權益被侵害的一方。

事實上，盛大游戲在漫長的打擊侵權之路上，與各級政府主管部門、司法機關，及電信企業(yè)、經(jīng)銷商等合作伙伴，建立打擊侵犯知識產(chǎn)權行為的統(tǒng)一戰(zhàn)線，維權行動取得了一定成果。據(jù)媒體報道，僅在2017年2月到2018年4月這一年多的時間里，盛大游戲就發(fā)現(xiàn)3995款涉嫌侵犯《熱血傳奇》的游戲，經(jīng)盛大游戲的集中打擊后，已經(jīng)有933款游戲被下架。

深交所在問詢函中特意提及“傳奇”相關的訴訟、產(chǎn)品數(shù)據(jù)，應該已經(jīng)意識到盛大游戲收入存在過度依賴單一IP產(chǎn)品的風險。世紀華通在回復中列明了傳奇IP產(chǎn)品的收入數(shù)據(jù)，產(chǎn)品收入用戶活躍數(shù)據(jù)保持穩(wěn)定同時，占總營收的比例顯著下降，從2016年的48.99%降至2018年1-4月的28.01%;毛利占比從2016年的50.45%下降至29.65%。盛大游戲正在不斷降低對“傳奇”IP產(chǎn)品的依賴。

　　“傳奇”IP系列游戲營業(yè)收入及利潤

傳奇IP產(chǎn)品收入占比下降，并不意味著傳奇IP產(chǎn)品收入下降，而是其他IP產(chǎn)品收入顯著提升。公告中盛大游戲核心非“傳奇”IP游戲包括《龍之谷》、《傳奇世界》、《最終幻想》、《永恒之塔》、《風云》等，這些產(chǎn)品的營收占比從2016年的51.01%，快速提升至2018年1-4月的71.99%。

長久以來，盛大游戲?qū)τ螒騃P的儲備與運營，正逐漸在業(yè)務層面顯現(xiàn)出來。隨著手游發(fā)行數(shù)量顯著增長，盛大游戲后續(xù)還將有《神無月》、《RWBY》、《命運歌姬》、《君臨之境》等一系列二次元IP游戲嶄露頭角，推動業(yè)務結(jié)構(gòu)優(yōu)化，為營收與利潤的爆發(fā)奠定基礎。

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