富途證券：年輕人的B站，越來越大眾卻越來越虧錢？

嗶哩嗶哩11月20日交出了上市以來第三份財報，營收增48%超預(yù)期，MAU增25%超過9000萬的預(yù)期，業(yè)務(wù)多元化趨勢不變，但是凈利虧損同比擴(kuò)大近16倍，可見變現(xiàn)之路走得異常艱辛。

當(dāng)天嗶哩嗶哩(下簡稱：B站)收漲4.4%，盤后跌逾5%。今日盤前跌幅收窄。

　　行情來源：富途證券

先快速過目一下重要財報數(shù)據(jù)：

· 收入同比增48%至10.78億元，彭博預(yù)期為10.32億元;

· MAU同比增25%至9270萬人;

· 月付費(fèi)用戶同比暴增202%至350萬人。

· 收入成本同比增60%，營運(yùn)費(fèi)用增120%;毛利率為18%;

· 凈虧損2.46億元，去年同期虧1459萬元，同比擴(kuò)大16倍。

B站是視頻類股票中最晚出財報的，美股奈飛(凈利和用戶增長皆超預(yù)期)、「中概股視頻三寶」中的愛奇藝(收入增48%，會員增89%)、虎牙(收入增118%，凈利扭虧為盈)盡管都給出了可圈可點的業(yè)績，財報后都遭遇估值回調(diào)。

下圖中白色線為奈飛今年走勢，黃色為虎牙、藍(lán)色為愛奇藝、灰色為B站。經(jīng)過6月高點后，集體出現(xiàn)大幅下跌，估值越高殺得越狠，過去幾個月B站跌幅相對較小。

　　今年奈飛、虎牙、愛奇藝、B站股價，數(shù)據(jù)來源：彭博

互聯(lián)網(wǎng)流量收割時代遠(yuǎn)去、全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，資本市場對成長性企業(yè)更加嚴(yán)格，集體殺估值便是證明。這一次B站會加入視頻兄弟們的下跌陣營嗎?高瓴資本三季度新入B站到底又是看中它什么呢?

收入增長超預(yù)期，業(yè)務(wù)多元化趨勢明顯，不過變現(xiàn)能力依然堪憂。

當(dāng)季收入10.78億元，增幅48%。雖然增速下滑，但是仍大幅超出公司此前給出的展望和彭博分析師預(yù)期，顯然8月App下架事件影響有限，另外受到了暑期消費(fèi)季的明顯推動。

此前公司預(yù)計為10-10.4億元，彭博分析師預(yù)測為10.32億元。

具體到各塊業(yè)務(wù)，手機(jī)游戲收入同比增24%至7.44億元，直播和VAS(增值服務(wù))收入同比增292%至1.694億元，廣告收入同比增179%至1.373億元，其他收入同比下滑20%至2800萬元。

游戲收入增速放緩一方面是爆款游戲FGO進(jìn)入創(chuàng)收、引流穩(wěn)定期，另一方面也是受到目前整個游戲行業(yè)萎靡之勢的影響。不過可喜的是，另外兩塊業(yè)務(wù)增長迅猛，分別高達(dá)292%和179%。當(dāng)前直播和VAS、廣告業(yè)務(wù)皆處于起步探索階段，因此存在著較大的增長空間。

財報會議上，CEO陳睿表示三季度廣告商數(shù)量超過660家，同比增長超過1500%?？偟膩碚f，B站目前還相對克制，未來預(yù)計將有更多的廣告展示。另外，目前B站用戶12個月留存率高達(dá)80%但付費(fèi)用戶占比僅3.8%，這說明把用戶轉(zhuǎn)化為付費(fèi)用戶、為VAS貢獻(xiàn)收入還大有可為。

B站曾表示，公司預(yù)期一個長期的比例三塊收入是5:3:2，目前來看公司再次又朝著這個目標(biāo)近了一大步。

　　制圖：富途資訊

雖然收入和業(yè)務(wù)表現(xiàn)尚可，但是整體成本增長持續(xù)，導(dǎo)致當(dāng)季毛利率持續(xù)走低僅為18%，凈虧損大幅擴(kuò)大至2.46億元。

　　B站收入成本、毛利率、運(yùn)營費(fèi)用/收入占比，資料來源：公告

　　制圖：富途資訊

其中，收入成本高企主要是帶寬成本和內(nèi)容成本增加所致，這也是公司要拓展其他更高毛利率業(yè)務(wù)的原因。

另外，營運(yùn)費(fèi)用同比增幅達(dá)120%，主要是銷售、推廣及行政管理費(fèi)用激增所致，拉新要砸錢、維護(hù)老客戶也要錢、維持平臺的綠色健康運(yùn)營需要投入人力，隨著以后平臺競爭更加激烈，這一塊的錢少不了，在新的業(yè)務(wù)還未養(yǎng)肥之前，扭虧為盈仍非易事。

用戶粘性沒得說，年輕人的忠誠度不可小覷。

作為全球最大的中文二次元UGC分享社區(qū)和平臺，B站的獨特性和UGC生產(chǎn)特質(zhì)讓它的行業(yè)復(fù)制壁壘更高，也使得它和用戶的關(guān)系更牢固。

當(dāng)季MAU增25%至9270萬，正式會員(成功刷過了100道題目的用戶)同比增45%至4200萬，過去12個月留存率高達(dá)80%。也就是說，基本上你只要認(rèn)可了B站的文化(參加了所謂的御宅入門測試題)，你基本上就不會拋棄它了。這正式是騰訊、愛奇藝、優(yōu)酷等靠砸錢做內(nèi)容吸引客戶的平臺渴求的一種平臺&用戶關(guān)系。

另外值得一提的是，其月均付費(fèi)用戶同比大增202%至350萬，一年增了2倍多(2017Q3為110.9萬)，上季(Q2)增幅為177%，付費(fèi)用戶轉(zhuǎn)化率持續(xù)上升，而且平臺活躍用戶每天刷B站的時間也在增加。在應(yīng)對抖音等短視頻沖擊方面，凸顯了B站相較于「優(yōu)愛騰」長視頻平臺的優(yōu)勢。

　　制圖：富途資訊

如果用戶保持這個增速朝核心用戶轉(zhuǎn)化，那增值業(yè)務(wù)這一塊無疑存在巨大空間，因為當(dāng)前付費(fèi)用戶比例僅為3.8%。

可是問題在于，B站的目標(biāo)用戶池到底有多大呢?天花板又在哪呢?

根據(jù)方正證券統(tǒng)計數(shù)據(jù)，預(yù)計2018年中國核心二次元用戶規(guī)模約1.02億人，泛二次元用戶規(guī)模約3.9億人，預(yù)計增速為14.6%。

　　資料來源：艾瑞咨詢，方正證券研究所

陳睿說，預(yù)計到2019年平均MAU將達(dá)1.1-1.2億，到2020年平均MAU將達(dá) 1.4-1.5億。按照最新的MAU 9270萬人來計算，泛二次元用戶滲透率為28%;按照最新的正式會員4200萬人來計算，核心二次元用戶滲透率達(dá)41%;

在泛二次元領(lǐng)域28%的滲透率確實還有很大的提升空間，但是核心二次元用戶滲透率41%已經(jīng)不算低了，另外陳睿也表示艾瑞的數(shù)據(jù)顯示有85%的動漫愛好者都是B站的用戶，82%的用戶為Z世代(90后、00后)。

當(dāng)前B站用戶增速要高于行業(yè)用戶平均增速，如果這種情況繼續(xù)保持，那留給B站可圈地的用戶市場還有多大呢?

變現(xiàn)要克制，增長害怕激進(jìn)，投資者對B站又有多少耐心?

總結(jié)

在知乎上有一個問題，「你為什么會退出B站?」。排名靠前的幾個回答無疑都指向了一個方向：因為B站變得越來越不像B站。

對于后來新加入B站的人來說應(yīng)該還好，但是對于死忠粉也就是那一批核心用戶來說，廣告增加且匹配欠精準(zhǔn)、內(nèi)容和彈幕質(zhì)量參差不齊，甚至有亂入的錯覺、當(dāng)年簡單的討論氛圍不再……

如果堅持初心、專注于構(gòu)建簡單的二次元社區(qū)，可能增長很難讓投資者滿意。如果，想要朝更大的市場發(fā)展，去滿足更多面用戶需求甚至迎合大眾用戶需求的時候，它還能保持自身的獨特魅力嗎?

富途證券分析師認(rèn)為B站要發(fā)展，這些是不可避免的成長路上的煩惱。當(dāng)前對B站而言，未來想要更多突破，不僅是要提供更多專業(yè)二次元內(nèi)容-加強(qiáng)和騰訊在動漫領(lǐng)域合作、布局上中下游漫畫產(chǎn)業(yè)鏈投資相關(guān)公司、推出嗶哩嗶哩漫畫App等，都是不斷在滿足核心用戶需求、構(gòu)建自己的獨特壁壘，其實更重要的是如何平衡平臺變現(xiàn)需求與保持這個二次元社區(qū)的獨特性和純凈性的長期難題。

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