富途證券：P圖起家，為何一個Adobe強過90家美圖?

雖季度利潤不及預期，但毛利率高達86%、市值仍居千億美元。

　　有人說，「2018年是過去十年中光景最差的一年」。

　　行情震蕩，經濟緊張，一級市場抱團取暖，二級市場感嘆「沒虧就是賺」。

　　曾被人捧上天的ofo風光不再，帶你看世界的知乎被爆裁員;新經濟公司小米、美團在港股接連破發(fā)，賺錢獨角獸騰訊音樂美股上市卻以低端定價;大摩分析師坦言「我們已在熊市中」。

　　泥沙俱下，誰最抗壓?

　　無論是否從長牛中走熊，暴漲暴跌的美股仍扣人心弦。當大眾的目光瞄準5G戰(zhàn)場時，云業(yè)務的角落依舊「熠熠生輝」。

　　做硬件的蘋果「身陷囹圄」，市值已被微軟反超。而以云業(yè)務占據市場的科技公司在震蕩行情中卻更抗寒，如微軟和亞馬遜依靠平臺云業(yè)務占據全球市場TOP寶座，賽富時憑借客戶關系管理云服務占據行業(yè)第一，股價抗壓之余，也不得不令人感嘆選對「賽道」的重要性。

　　科技公司近期股價走勢圖(藍線Adobe、紫線蘋果)。

　　資料來源：TradingView

　　要知道除了以上三家「云」行業(yè)佼佼者之外，國人熟知的P圖巨頭Adobe也不遑多讓。

　　和硅谷車庫出身的谷歌一樣，Adobe成立于創(chuàng)始人John Warnock的車庫。和所有跌跌撞撞的創(chuàng)業(yè)者一樣，Adobe也不是一蹴而就成為修圖鼻祖的。

　　早期，公司專注于開發(fā)專業(yè)的打印軟件，并創(chuàng)建了Adobe PostScript頁面描述語言。之后發(fā)行數字字體產品，并和Microsoft合作。

　　1989年，Adobe推出了一款名為Photoshop的圖形編輯程序。至此，P圖大佬的「開掛」生涯開始了。

　　1993年，Adobe推出PDF文檔格式。2008年，PDF文件格式被納入國際標準化組織管理，也成為求職者發(fā)簡歷的必備格式。

　　現(xiàn)在，Adobe在設計、視頻、音頻、電子教學、數字營銷等多領域擁有幾十款軟件，且通過「訂閱」的方式成功完成云業(yè)務轉型，市值穩(wěn)居千億美元。

　　行情來源：富途證券

　　值得一提的是，還有一個公司做P圖出身的——$美圖公司(01357.HK)$，在港股上市后最高暴跌90%，目前市值只剩下87億港幣，也就是說，Adobe相當于90個美圖!

　　利潤不及預期，還能看好它嗎?

　　2018年12月13日美股盤后，Adobe發(fā)布了四季報(截至2018年11月30日)及全年財報。

　　季度營收24.6億美元，同比增長23%;2018財年營收達90.3億美元，同比增長24%。

　　季度利潤為6.78億美元，每股收益1.37美元，上年同期為5.015億美元，每股收益1.02美元，調整后每股收益1.87美元;2018財年利潤為25.91億美元，同比增長53%。

　　公司預計2019財年第一財季調整后每股收益1.60美元，收入25.4億美元;2019財年每股收益7.75美元，收入111.5億美元。

　　-SEC公告

　　財報顯示，Adobe的主營收入來源仍是數字媒體業(yè)務旗下的創(chuàng)新業(yè)務收入，包括CC云服務、PS等產品;全年收入達53億美元，在營收占比中高達62.6%。

　　資料來源：公司財報，富途資訊

　　雖然數字媒體業(yè)務全年收入不敵微軟Azure云業(yè)務季度收入69億美元，但其強勁的產品需求在尚沒有替代產品的市場中，仍具優(yōu)勢;且云業(yè)務的訂閱模式將促使用戶持續(xù)使用。

　　誠如公告所言，季度利潤不及此前預期。從財報上看，主要原因是主營業(yè)務成本的增加、銷售及行政開支的擴大，而增加的費用部分源自季節(jié)性折扣及北美地區(qū)的定價變動。縱觀近期季度利潤，也可看出Adobe的業(yè)績增速波動較大，季度增速有放緩的趨勢。

　　資料來源：彭博，富途資訊

　　數錢數到手軟：毛利率高達85%

　　和微軟一樣，Adobe的發(fā)家之路也是從賣軟件開始。

　　2011年之前，Adobe主要通過第三方經銷商來銷售Creative Suite(CS)套裝軟件，軟件包含了Photoshop、Illustrator等十多款產品。傳統(tǒng)方式用「買斷」產品使用權來盈利，但單品售價高，且無法獲得長期收益，無疑阻礙了公司的長遠發(fā)展。

　　2012年，Adobe開始云化轉型，公司嘗試性推出了Creative Cloud(CC)云服務，2013年初，公司全力推動云訂閱轉型宣布今后CC將成為主力，CS套件將不再更新。

　　2018年中國區(qū)CC產品包含15款軟件：

　　資料來源：Adobe經銷商

　　從一次性購買套裝產品向訂閱式購買軟件轉型，大幅降低了Adobe的客戶購買門檻、增強了用戶粘性，并通過云服務和大數據可以有效地提供增值服務，為盈利創(chuàng)造了充分空間。

　　從毛利率來看，Adobe的表現(xiàn)仍然優(yōu)秀。2018財年毛利率高達86%，本季度毛利率達85%，遠超同行業(yè)公司。

　　資料來源：Ycharts

　　此外，公司通過回購股票表明對股價的信心。Adobe本季度回購約160萬股股票，向股東返還3.97億美元的現(xiàn)金股利;2018財年回購了870萬股股票，向股東返還了20億美元的現(xiàn)金。

　　用戶粘性高，ARR高達14.5億美元

　　對于Adobe來說，營收和利潤固然是投資者關心的數據，但未來的獲利空間更令人著迷。

　　作為SaaS服務商中的一員，Adobe也在其財報中披露了年度經常性收入(ARR)，主要反映訂閱制下已簽訂合同的應收賬款。簡言之就是，按年預定按月付費。

　　ARR=當前付費訂閱用戶數×每月用戶平均付費金額×12

　　拿大家熟知的視頻網站舉例，用戶承諾要開包年會員，系統(tǒng)自動每月扣費，而未扣費的那部分金額也被算入ARR中作為未來可預期收入進行計算。通過這個數據，我們就能了解到Adobe的用戶數和未來盈利空間。

　　從財報中披露的數字營銷業(yè)務ARR來看，四季度ARR達4.3億美元，全年ARR高達14.5億美元。假設當前付費訂閱用戶數為企業(yè)用戶，購買的是全套CC產品，則月用戶付費金額為922.79美元;按此數據推算，則Adobe至少擁有13萬的企業(yè)用戶在明年為他創(chuàng)收。

　　當然，這只是拿它最貴的產品進行估計，Adobe的實際用戶數應該遠超此數。從官網上來看，公司的目標客戶群主要分四類，個人用戶、企業(yè)用戶、學生老師群體以及學校。針對不同的用戶以及使用時長，價格也略有不同。

　　Adobe對個人用戶的產品定價。資料來源：公司官網

　　據2018年Q3財報顯示，Adobe擁有超過30萬的Magento(開源平臺)開發(fā)者，1.4億的Behance(Adobe旗下創(chuàng)意展示網站)用戶，以及超過55萬的教育體系相關用戶(老師、學生、中小學與大學)。此外，公司還與微軟、蘋果、FB等全球知名科技公司展開合作。

　　資料來源：公司財報

　　據2018年Q3財報披露信息，按照客戶規(guī)模計算，公司TOP100客戶中購買三個及以上公司產品功能的客戶比例超過90%，TOP100用戶年APRU(平均每個用戶的收入)接近500萬美元。

　　資料來源：公司財報、中信證券研究部

　　種種數據均說明Adobe擁有極強的用戶粘性，以及較高的復購率，這無疑是支撐Adobe未來股價的一大趨勢。此外，有針對性的劃分個人用戶和企業(yè)用戶，以及有較高增長性的學生群體，或可看出Adobe在爭取用戶方面的長遠布局。

　　行業(yè)前景超千億，市占率高達50%

　　Adobe認為，該公司全業(yè)務可及市場空間高達1080億美元。據紀源資本計算，Adobe在創(chuàng)意軟件領域市占率高達50%以上。

　　資料來源：紀源資本

　　數字媒體業(yè)務：2018年業(yè)績增長70%

　　其中，數字媒體業(yè)務的可及市場空間將在2020年達到295億美元，2021年達到367億美元。也就是說，距2021年不足三年的時間，Adobe在數字媒體業(yè)務上仍有近六倍的市場空間。目前，公司在該業(yè)務上的營收增速從2015年的64.5%上升到2018年的70%。

　　資料來源：公司官網

　　旗下創(chuàng)新云業(yè)務或將達到292億美元的可及市場空間。未來，Adobe在更新CC軟件的同時，還將推出適用于社交媒體的視頻編輯程序Premiere Rush;以及內置于Adobe XD的人工智能Sensei，功能類似于亞馬遜Echo音響、小米的小愛同學。

　　而文件云業(yè)務或將擁有75億美元可及市場空間。據悉，文件云業(yè)務四季度收入達2.59億美元，ARR增長超8億美元。在人工智能的驅動下，PDF文件將大有市場;旗下電子簽名解決方案已和Dropbox、Microsoft Dynamics等公司展開合作。

　　數字營銷業(yè)務：2021年市場空間達712億美金

　　在數字營銷業(yè)務上，Adobe認為到2020年該業(yè)務可及市場空間將至532億美元，到2021年可及市場空間將達到712億美元;其中，市場云將達到376億美元，分析云高達185億美元。

　　資料來源：公司官網

　　這是兩倍于數字媒體業(yè)務的可及市場空間。也就是說，在主導業(yè)務之外，Adobe發(fā)現(xiàn)了一個更大的市場空間可供長期發(fā)展。而數字營銷業(yè)務在公司的營收占比上僅有23%，目前，該項業(yè)務的營收增速從2015年的31.5%下降至2018年的27.1%。

　　要知道，Adobe在本財年為擴充該項業(yè)務不惜斥巨資收購相關企業(yè)。2018年9月20日，Adobe以47.5億美元從私募股權投資公司Vista手中購買營銷軟件公司Marketo Inc;2018年5月22日，Adobe以16.8億美元收購商務平臺Magento Commerce。

　　總體而言，兩項收購業(yè)務為Adobe發(fā)展數字營銷業(yè)務及擴大市場空間均有利。

　　Marketo將提供云工具以幫助Adboe提升在創(chuàng)建、管理和分析廣告及營銷活動方面的能力。10月份，管理層預測收購Marketo將為2019財年數字營銷業(yè)務貢獻20%的增長，四季報時管理層樂觀上調預期至34%，認為其將會為明年帶來至少3.8億美元的營收。

　　而Magento旗下平臺將結合數字商務、訂單管理和跨購物體驗等功能，加入Adobe的數字營銷業(yè)務。華爾街分析人士稱贊該交易可能使Adobe成為在數字營銷和客戶關系管理(CRM)領域的強大競爭者。

　　當績優(yōu)股遇上了熊市：仍需注意風險

　　美股SaaS公司，在云業(yè)務轉型期由于凈利潤的不穩(wěn)定，一般采用PS估值法進行估值。據彭博數據，Adobe的市銷率為9.14x，略高于行業(yè)中間值，但和其歷史高點14.8x相比仍處于低位。

　　資料來源：彭博

　　雖然多數彭博分析師認為該股仍有上漲空間，目標價為290美元;但摩根大通分析師則持中立看法，認為若要達到公司2019財年預期需要減少借款及達到最大的利潤率，但發(fā)生可能性較低。

　　總體而言，如果美股仍繼續(xù)下行，再抗寒的股票也只能瑟瑟發(fā)抖了。

　　來源：富途牛牛分析師

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