富途證券：業(yè)績出爐，京東能否再度崛起？

對于消費者而言，提起京東，多數(shù)想到的是它快捷的京東到家服務(wù)，品牌商品相對有保障，可用京東白條購物等印象。以口碑來看，京東的形象是不錯的。但對投資者來講，2018年京東的股價表現(xiàn)則是一場「噩夢」級的表現(xiàn)。

從18年1月最高價50美元到18年底最低的19美元，最大跌幅超60%，市值蒸發(fā)近450億美元。當(dāng)然下跌的原因有外圍宏觀因素，標(biāo)普和納斯達(dá)克指數(shù)在那段時間回撤超2成，阿里巴巴也最多跌近4成。但截止2019年2月28日，京東仍表現(xiàn)較弱，跌的多，反彈力度不足。

　　(行情來源：富途牛牛)

客觀的說，京東去年以來股價之弱，除了宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響，還有自身業(yè)務(wù)增長放緩以及掌舵人「東哥」的官司。不過，在2018Q4財報公布以后，京東股價收了根大陽線，其中是哪些數(shù)據(jù)出現(xiàn)了亮點呢?

營收連續(xù)5季破千億，活躍用戶數(shù)停止下滑

　　(數(shù)據(jù)來源：公司財報)

2018Q4財報顯示，京東2018年第四季度凈收入為1348億元，同比增長22.4%，增速仍是緩慢下滑，但連續(xù)5個財季破千億。2018年全年凈收入為4620億元，同比增長27.5%。這個成績還是不錯的，首先超出了華爾街分析師的一致預(yù)期。其次2018年中國社會消費零售總額增速和網(wǎng)上消費總額增速全年在持續(xù)下滑。同時在強敵阿里和拼多多的競爭下，京東實現(xiàn)了穩(wěn)定增長，并且也成為了目前國內(nèi)營收最大的電商平臺。

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從活躍用戶數(shù)上來看，京東活躍用戶數(shù)在2018Q3首次出現(xiàn)下降，而到2018年Q4穩(wěn)住了下滑的勢頭。截至2018年12月31日，京東年度活躍用戶為3.05億。這與截至2018年9月30日的3.052億用戶環(huán)比持平，但仍然低于第二季度的3.14億，而17年同期活躍用戶數(shù)為 2.925 億。

用戶增速放緩這一問題在京東和淘寶身上都有顯現(xiàn)，而后進(jìn)新秀拼多多卻實現(xiàn)了71%的同比高增長，這也留給阿里和京東很大的啟發(fā)。一二線消費者市場經(jīng)過長期的精耕細(xì)作，用戶增長紅利基本到頭，CEO劉強東和CFO黃宣德在電話會議上也著重強調(diào)了2018年三四線市場的強勁表現(xiàn)，以及未來將重點在供應(yīng)產(chǎn)品和線下模式方向下功夫。

GMV增速放緩，拼多多追趕勢頭強勁

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財報顯示，京東全年商品交易總額(GMV)近1.7萬億元，同比增長30%;第四季度商品交易總額(GMV)5144億元人民幣，去年同期4034億元，同比增長27.5%。對于如此龐大的交易額而言，這個增速算是穩(wěn)定。鑒于Q4有個雙十一購物節(jié)，下滑趨勢還是比較明顯。

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而拼多多在2018Q4實現(xiàn)了2056億的GMV，同比增長高達(dá)161%，雖然體量只有京東的40%，但這高速的增長也是在宏觀經(jīng)濟(jì)不理想的環(huán)境下發(fā)生的。尤其在京東一直以來收入構(gòu)成中自營3c和家電占比超過6成的情況下，低單價為主的拼多多有沒有機會高頻打低頻的姿態(tài)追上京東呢?

不過GMV對判斷電商平臺投資價值的重要性已大不如前，這是因為GMV屬于非通用會計準(zhǔn)則數(shù)據(jù)，各電商平臺統(tǒng)計方法大相徑庭且秘而不宣，缺乏橫向可比性。另外電商平臺在披露GMV時半遮半掩，不能清晰透明的公布其中業(yè)務(wù)構(gòu)成情況。

服務(wù)收入增速下滑，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型任重道遠(yuǎn)

按照屬性，京東營收可分為兩大塊：商品銷售，即自營業(yè)務(wù)取得的銷售收入;服務(wù)收費，即為開放平臺第三方賣家提供服務(wù)(如廣告、物流等)收取的費用。

　　(數(shù)據(jù)來源：公司財報)

2018全年京東服務(wù)收入達(dá)到459億元，同比增長50.5%。單四季度來看，2018Q4自營收入為1202億元，同比增長20.0%，服務(wù)收入為146億元，同比增長45.7%。從占比來看，服務(wù)收入占比不斷增長，到2018Q4，已經(jīng)達(dá)到10.8%。

在過往八個季度中的六個季度，服務(wù)性收入增速超過商品銷售收入，說明京東大力拓展第三方賣家的數(shù)量，并不遺余力地讓他們更多地「享受」服務(wù)。

最近四個季度，服務(wù)性收入增速更把商品銷售遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋在后面。2018年Q1，京東兩類收入的同比增速分別為60%和31%成為歷史高點。進(jìn)入2018年，服務(wù)性收入增速也開始顯著下滑，Q4同比增速比Q1低14個百分點。

自營商品毛利潤率太低，賣服務(wù)才能賺錢，京東正處在從賣商品到賣服務(wù)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型中。停止披露自營、第三方的GMV數(shù)據(jù)，在面向公眾的宣傳中淡化自營與第三方的差異，都是為了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型服務(wù)。

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從收入細(xì)分占比來看，京東自營仍以電器為主要品類。2015年電器占比80%，之后逐年下降，2018年降至60.6%。而日用品銷售占比則相較于2017年上升至29.45%。市場和廣告收入占比提高較小，物流服務(wù)占比增速同比2017年達(dá)92.9%。市場和廣告加金融物流只能在總收入中占到10%，京東業(yè)務(wù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的路仍然任重道遠(yuǎn)。

自營業(yè)務(wù)毛利率低，京東業(yè)務(wù)如何走出去?

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京東的商業(yè)模式主要是自營+第三方商家，前者主要獲取流量，后者用來賺取服務(wù)費。京東在家電3C等這類標(biāo)品通過自營建立了很好的口碑也吸引了海量用戶，但是自營商品價格透明疊加物流倉儲成本高居不下，以致電商零售利潤極薄，京東的若想提高盈利就要做大第三方商家入駐規(guī)模并提高服務(wù)收費標(biāo)準(zhǔn)(傭金抽成和廣告收費標(biāo)準(zhǔn))

京東一直在努力擴大服務(wù)性收入占比，而服務(wù)性收入的毛利潤率遠(yuǎn)高于商品銷售，但總體毛利潤率起起伏伏總是上不去，唯一的解釋是自營業(yè)務(wù)毛利潤率越來越低。

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與此同時，各項費用占營收的比例又降不下來。于是就這樣僵持了下來。這種局面是京東商業(yè)模式?jīng)Q定的，偶有不到一個百分點的經(jīng)營利潤，下個季度又陷入連續(xù)虧損。

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2018年Q3，京東確認(rèn)了34.3億「其它收益」凈值，從「經(jīng)營虧損6.5億」搖身一變?yōu)椤竷衾麧?9.3億」。但通過非經(jīng)常性損益取得「凈利潤」或者「非」出Non-GAAP利潤，都不是真正的「扭虧為盈」。從經(jīng)營性虧損上看，2018年4季度為9.38億，趨勢仍在擴大。

京東一直在尋求突圍路徑，比如做大金融、物流服務(wù)。但要讓京東電商生態(tài)圈以外的潛在客戶使用京東提供的金融、物流服務(wù)談何容易。

首先要有巨額投入，比如涉足快遞就要在物流能力上全面向順豐看齊，不能只建倉庫。其次是獲客，自己平臺上的買家和賣家可以讓他們「享受」京東的金融服務(wù)，但社會上如何讓與京東沒有關(guān)聯(lián)的商家、消費者成為客戶?這些都是京東得解決的問題。

倉庫擴張持續(xù)放緩，應(yīng)付款增長乏力

京東物流成立之時，將倉庫面積從1000萬平米擴大到5000萬平米是當(dāng)時宣布的一項重要決策。為何需要發(fā)展這么龐大的倉庫面積，是為了囤貨。

首先，囤貨能「以儲代運」改善用戶體驗。無須具備順豐強大的干線物流能力，預(yù)先把貸囤在前置倉庫，然后在第一時間送達(dá)下單用戶。 其次，可以綁定商家。價值百萬、千萬甚至上億的商品壓在京東倉庫里，對商家的掌控能力更強! 再者，囤貨在客觀上給供應(yīng)商制造資金壓力，有機會將他們轉(zhuǎn)化為京東金融的用戶。

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但是，2018年第三季度京東倉儲面積的增加速度大幅放緩。

2018年二季度末，京東旗下倉庫總面積1160萬平米，較2017年末增加160萬平米，平均每月新增27萬平米。2018年三季度末，倉庫總面積為1190萬平米，平均每月10萬平米。2018年四季度末，倉庫面積去到1200萬平方米，平均每月3萬平方米，呈現(xiàn)持續(xù)遞減，京東的戰(zhàn)略仿佛出現(xiàn)了變化。

不過從2018年第四季倉庫面積增長不大的情況下，存貨賬面價值較上個季度回升至440億，第三方賣家把貨囤到京東倉庫里的積極性有所提高，但鑒于雙11效應(yīng)，增幅不大。還是體現(xiàn)京東擔(dān)憂投資下去倉庫將面臨空置。所以京東放慢了新建倉庫的進(jìn)度。

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京東大建倉庫的另一個目的是聚斂「應(yīng)付賬款」，借雞生蛋，用供應(yīng)商的錢去賺供應(yīng)商的錢。但這個「陽謀」的進(jìn)展并不順利。 京東應(yīng)付賬款余額于6月末達(dá)到峰值875億后，亦開始回落。2018年12月末為799億。倉庫面積1200萬平米，距5000萬平米還差得遠(yuǎn)，但在囤貨和聚斂「應(yīng)付賬款」方面已經(jīng)力不從心。倉儲面積增速大幅放緩、倉庫空置率提高、應(yīng)收賬款余額回落，形勢視乎不容樂觀。

結(jié)語：通讀一遍京東財報，發(fā)現(xiàn)要找京東利空容易，找利好卻很難。從電商模式同樣較為重資產(chǎn)的亞馬遜來看，其自由現(xiàn)金流的強大在近10年多數(shù)虧損的情況下仍獲得了巨大股價漲幅。而截至2018年底，京東自由現(xiàn)金流仍為負(fù)78.6億人民幣，顯然亞馬遜估值法都不太適用目前的京東。筆者認(rèn)為在京東的業(yè)務(wù)如此多不確定性解決前，投資仍需謹(jǐn)慎。

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