富途證券丨友邦：保險(xiǎn)之王是如何煉成的？

長(zhǎng)期以來(lái)友邦的估值一直是保險(xiǎn)股中最貴的,當(dāng)然貴有貴的原因。友邦可以說(shuō)與內(nèi)地的保險(xiǎn)股走了一條不同的路,或許是因?yàn)槲×酥澳腹?a href="http://ygpos.cn/AI_1.html" target="_blank" class="keylink">AIG的教訓(xùn)。在2010年上市后友邦的首份年報(bào)中有這樣一段話: 「不少金融服務(wù)機(jī)構(gòu)及一些評(píng)論員,習(xí)慣以市場(chǎng)份額來(lái)衡量企業(yè)的成就,并以年化新保費(fèi)為指標(biāo)。由于所有壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)都需動(dòng)用股東資本來(lái)支持償付能力準(zhǔn)備金,因此在追求業(yè)務(wù)量大但利潤(rùn)率低的業(yè)績(jī),表現(xiàn)往往強(qiáng)差人意。和其他企業(yè)一樣,友邦保險(xiǎn)集團(tuán)亦希望擴(kuò)大其市場(chǎng)份額,但我們有重要的區(qū)別,就是不會(huì)盲目追逐市場(chǎng)份額,亦不會(huì)犧牲盈利和合理的回報(bào)。

我們衡量集團(tuán)新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)目標(biāo)的主要指針就是新業(yè)務(wù)價(jià)值。它是衡量新業(yè)務(wù)經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的盈利能力和業(yè)務(wù)量,是最可靠的指標(biāo)。業(yè)績(jī)指標(biāo)的轉(zhuǎn)變,對(duì)員工士氣、工作排序,及達(dá)標(biāo)承諾等各方面皆有良性影響,本人從各地區(qū)團(tuán)隊(duì)都獲得非常正面的響應(yīng)。」

如果大家看過(guò)巴菲特致股東的信,實(shí)際上伯克希爾的保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)理念與友邦保險(xiǎn)是一致的,不追求規(guī)模但是追求有質(zhì)量的增長(zhǎng),而國(guó)內(nèi)的一些保險(xiǎn)公司卻走了完全相反的方向。這里我可以截取一段1982年巴菲特致股東的信中的一段話供讀者對(duì)比:

惟有一種情況才能改善保險(xiǎn)業(yè)承保獲利的狀況,這和鋁、銅或玉米生產(chǎn)業(yè)者相同,就是縮小供給與需求之間的差距,而不幸的是不像鋁、銅,保單的需求不會(huì)因市場(chǎng)緊峭而一下子就大幅增加,所以相對(duì)的,須從緊縮供給面來(lái)下手,而所謂的供給實(shí)際上是偏向心理面而非實(shí)質(zhì)面的,不須要關(guān)閉廠房或公司,只要從業(yè)者克制一下簽下保單的沖動(dòng)即可。

而這種抑制絕不會(huì)因?yàn)楂@利不佳而發(fā)生,因?yàn)椴毁嶅X雖然會(huì)使業(yè)者猶豫再三,但他們卻不愿冒著喪失市場(chǎng)占有率與業(yè)界地位而放棄大筆的生意。反而是需要自然的或金融上的大風(fēng)暴才會(huì)使從業(yè)者大幅縮手。

正是聚焦新業(yè)務(wù)價(jià)值這個(gè)指標(biāo)的高質(zhì)量增長(zhǎng),讓友邦專注于保障型保險(xiǎn),并執(zhí)行了「最優(yōu)秀代理」策略,而長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品占比高可帶來(lái)死差提升與剩余邊際快速積累。而死差擴(kuò)大、剩余邊際攤銷穩(wěn)健增長(zhǎng)則是反映內(nèi)含價(jià)值穩(wěn)定性與會(huì)計(jì)利潤(rùn)成長(zhǎng)性的最關(guān)鍵指標(biāo),從而使得友邦的估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過(guò)同業(yè)。友邦保險(xiǎn)用自己的做法在不到十年的時(shí)間里詮釋了什么叫做慢就是快(fast is slow),并成為了保險(xiǎn)行業(yè)之王。

一、友邦保險(xiǎn)的歷史

友邦曾經(jīng)是AIG 的子公司。美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(AIG)成立于1919年,曾經(jīng)是全球首屈一指的國(guó)際性金融保險(xiǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)。在2008年之前不到40年的時(shí)間內(nèi),AIG的市值從3億美元攀升至最高的近2000億美元,長(zhǎng)期位于美國(guó)利潤(rùn)最豐厚的十大公司之列。然而,AIG在08年的金融危機(jī)中遭受重創(chuàng)。2008年經(jīng)營(yíng)虧損達(dá)到993億美元。在隨后的2009年,其市值由2006年底的1900億美元下降至17.5億美元。巨額虧損、股價(jià)暴跌、信用評(píng)級(jí)下調(diào)、交易對(duì)手追索抵押品,這些危機(jī)環(huán)環(huán)相扣,導(dǎo)致AIG陷入絕境,最終不得已接受美聯(lián)儲(chǔ)注資,實(shí)質(zhì)上被政府接管。

1919年11月,史帶走下了停在上海港的一艘蒸汽輪船的甲板,走進(jìn)了這個(gè)充滿機(jī)遇的城市。12月19日,史帶便在南京路和四川路交叉口租下了兩個(gè)房間,聘請(qǐng)了兩位辦事人員,開創(chuàng)了美亞保險(xiǎn)公司。就這樣,在27歲那年,史帶終于擁有了自己的公司即后來(lái)的AIG。

1921年,史帶創(chuàng)建了友邦人壽保險(xiǎn)公司,這樣他就可以跟其他外國(guó)保險(xiǎn)公司區(qū)別開來(lái),開始向中國(guó)人出售人壽保險(xiǎn)。史帶先生總是在不停地工作,不停地規(guī)劃、旅行,不停地開設(shè)新的分公司。幾年之內(nèi)在中國(guó)一共開設(shè)了14家分公司,隨后又把業(yè)務(wù)拓展到了香港,后來(lái)又到了菲律賓南部,曼谷和西貢。

除了在戰(zhàn)爭(zhēng)期間短暫停止?fàn)I業(yè)外,AIG一直營(yíng)業(yè)到1949年,史帶把公司搬到紐約。1969年,保險(xiǎn)業(yè)傳奇人物格林伯格開始擔(dān)任AIG的CEO,AIG進(jìn)入快速成長(zhǎng)期。1972年,尼克松訪華,AIG新掌門人格林伯格看到了機(jī)會(huì),「隨著尼克松的出訪,中國(guó)會(huì)逐漸敞開大門,我希望我們能受到邀請(qǐng)。而且我希望能夠成為第一家被邀請(qǐng)回到中國(guó)的公司?！?/p>

1975年格林伯格獲得了機(jī)會(huì),他的第一次中國(guó)之行非常成功。中國(guó)也希望能夠跟一家外國(guó)公司建立合作,AIG正是最合適的人選。雙方簽訂了一份協(xié)議備忘錄,那份備忘錄中最重要的一句話是「中國(guó)人民保險(xiǎn)公司與AIG將會(huì)繼續(xù)討論建立合資公司的可能性?！?/p>

1975年的AIG中國(guó)之旅像是打開了一扇大門,此后格林伯格無(wú)數(shù)次前往中國(guó)。1992年,在格林伯格第一次訪問(wèn)中國(guó)17年之后,友邦人壽獲得了中國(guó)政府頒發(fā)的第一個(gè)外國(guó)人壽保險(xiǎn)執(zhí)照。一直到今天,這都是中國(guó)政府頒發(fā)給外國(guó)保險(xiǎn)公司的唯一一張執(zhí)照。

為了拿到這張執(zhí)照,AIG對(duì)中國(guó)政府投入了大量的時(shí)間和資源。AIG內(nèi)部流傳說(shuō)「我們當(dāng)初離開中國(guó)的時(shí)候堅(jiān)持付清了所有的賠償,而如今當(dāng)初很多在史帶上海公司工作的人都成了PICC的員工,所以AIG才能拿到牌照?！苟鴮?shí)際情況并非如此,AIG的一位親歷者說(shuō)「我們之所以能夠得到中國(guó)中國(guó)政府的熱情接待,并可以在中國(guó)開展業(yè)務(wù),一個(gè)最主要的原因就是我們能夠提供給PICC很多他們需要的東西?！?/p>

事實(shí)上,AIG在中國(guó)的成功在很大程度上應(yīng)該歸功于格林伯格的堅(jiān)持不懈。AIG內(nèi)部曾經(jīng)流傳過(guò)一個(gè)笑話,說(shuō)AIG實(shí)際上是「一切都是格林伯格」(All Is Greenberg)的首字母縮寫—AIG的中國(guó)之路就是一個(gè)很好的例子。格林伯格,跟創(chuàng)始人史帶一樣,也對(duì)中國(guó)抱有非常深厚的情感,所以他親自參與了整個(gè)過(guò)程。

格林伯格曾經(jīng)為上海市長(zhǎng)擔(dān)任顧問(wèn),并且在上海創(chuàng)建了國(guó)際商業(yè)領(lǐng)袖顧問(wèn)委員會(huì)。此外格林伯格還帶頭在北京的天an門廣場(chǎng)修建了上海中心,也就是今天的麗茲·卡爾頓酒店。酒店落成之后,上海中心曾經(jīng)一度是中國(guó)最大的建筑物。他還授意史帶基金會(huì)資助上海的一家兒童醫(yī)院。在格林伯格為中國(guó)提供過(guò)的所有幫助當(dāng)中,其中最有創(chuàng)造力的一次就是他讓史帶基金會(huì)從巴黎的一位文物商人那里收購(gòu)了北京頤和園的雕花大門,并將其贈(zèng)送給了中國(guó)政府。

最后,格林伯格還積極地幫助中國(guó)政府加入 WTO。但他同時(shí)并沒(méi)有忘記自己的目的。2001年,就在中國(guó)即將加入WTO之前,美國(guó)政府提出了最后一點(diǎn)要求—要求外國(guó)公司可以進(jìn)入中國(guó)的保險(xiǎn)市場(chǎng),美國(guó)政府把這個(gè)難題丟給了格林伯格,格林伯格在給中國(guó)朱總理的一封信中提出了這一要求,據(jù)說(shuō)總理在讀完這封信后勃然大怒,立刻叫來(lái)自己的高級(jí)貿(mào)易代表,告訴對(duì)方,「我永遠(yuǎn)、永遠(yuǎn)都不要見這個(gè)老頭子了?！?/p>

可沒(méi)過(guò)一個(gè)小時(shí),朱總理就改變主意了。他派龍永圖前往一家AIG擁有部分產(chǎn)權(quán)的酒店的「格林伯格套房」,雙方開始討論一個(gè)具有歷史意義的貿(mào)易協(xié)定中的最后條款,其中最主要的就是給予格林伯格他想要的東西:在中國(guó)擁有一家AIG的全資子公司。時(shí)任中國(guó)WTO談判代表的龍永圖后來(lái)說(shuō)道,「AIG之所以出名,就是因?yàn)楦窳植??！?/p>

2005年, 79歲的格林伯格因會(huì)計(jì)丑聞而被迫辭去任職37年的AIG的CEO兼主席職位,一個(gè)在近40年的時(shí)間里將一家保險(xiǎn)連鎖公司發(fā)展成一家世界級(jí)的保險(xiǎn)巨頭的商業(yè)大師的成就就此一筆勾銷;三年后,AIG因卷入CDS交易損失慘重,最后被迫被政府接管,迫于債務(wù)壓力, AIG重組亞太地區(qū)的保險(xiǎn)企業(yè),合并成為友邦保險(xiǎn)集團(tuán)。2010年,英國(guó)保誠(chéng)收購(gòu)未果,友邦保險(xiǎn)尋求在香港上市。友邦I(lǐng)PO國(guó)際配售部分獲超10倍認(rèn)購(gòu),以上限價(jià)格定價(jià)(19.68港元)多發(fā)售11.7億股,共籌資1383億港元,成為香港市場(chǎng)2010年IPO之王。至2012年,AIG陸續(xù)售清了所持友邦保險(xiǎn)的全部股份。友邦保險(xiǎn)脫離AIG激發(fā)了經(jīng)營(yíng)的主動(dòng)性和活力,從此進(jìn)入新的發(fā)展階段。

二、友邦的估值為什么那么高?

2008年9月,格林伯格給英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》撰寫的評(píng)論中稱:「近幾年里,AIG為增長(zhǎng)而增長(zhǎng),甚至忽略了贏利能力,其金融產(chǎn)品已經(jīng)失控?！?/p>

友邦追求的高質(zhì)量穩(wěn)健增長(zhǎng)的思路,可能正是因?yàn)槲±顰IG 的教訓(xùn)。當(dāng)然堅(jiān)持做正確的事,也使得在脫離AIG獨(dú)立上市后的這七年,友邦保險(xiǎn)重振雄風(fēng)。友邦現(xiàn)如今已經(jīng)被國(guó)內(nèi)同業(yè)視作價(jià)值轉(zhuǎn)型的學(xué)習(xí)樣本。

2017年,在被問(wèn)到對(duì)互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)的看法時(shí),友邦保險(xiǎn)的CEO黃經(jīng)輝說(shuō):對(duì)于不擅長(zhǎng)的、目前還看不清盈利模式的業(yè)務(wù),我們不會(huì)分心、也不會(huì)動(dòng)心。我們是一家保險(xiǎn)公司,做好保障業(yè)務(wù),才是我們應(yīng)盡的本分,絕不以犧牲利潤(rùn)來(lái)?yè)Q市場(chǎng)規(guī)模。

友邦長(zhǎng)期堅(jiān)持「專注主業(yè)、以價(jià)值為導(dǎo)向、重質(zhì)輕量」的戰(zhàn)略。在這樣的戰(zhàn)略下,保障型產(chǎn)品必然會(huì)占比高,帶來(lái)的是負(fù)債成本低的優(yōu)勢(shì),這樣就減輕了投資端的壓力,使得負(fù)債端和資產(chǎn)端進(jìn)入了良性循環(huán)。這與國(guó)內(nèi)大部分壽險(xiǎn)公司銷售中短期保險(xiǎn)產(chǎn)品、高度依賴?yán)顚?shí)現(xiàn)收益的大起大落模式,形成鮮明對(duì)比。因此跟銀行業(yè)一樣,我認(rèn)為爭(zhēng)取便宜的資金,或者說(shuō)負(fù)債成本低才是保險(xiǎn)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。而要做到負(fù)債成本低需要像友邦一樣放棄對(duì)規(guī)模的追求,堅(jiān)持保險(xiǎn)姓保,走專業(yè)化、精細(xì)化的道路。

我們簡(jiǎn)單把友邦保險(xiǎn)和中國(guó)平安的一些指標(biāo)做一個(gè)對(duì)比:

首先從保費(fèi)的增長(zhǎng)來(lái)看,友邦2011年到2017年的總加權(quán)保費(fèi)增長(zhǎng)率僅10.4%,遠(yuǎn)低于中國(guó)平安同期的16.82%的復(fù)合增長(zhǎng)率。并且從絕對(duì)數(shù)字上來(lái)看,友邦與平安的差距更大。當(dāng)然這也可以理解為友邦追求有質(zhì)量增長(zhǎng)的結(jié)果。

　　(上圖為友邦的保費(fèi)增長(zhǎng)情況)

　　(上圖為中國(guó)平安的保費(fèi)增長(zhǎng)情況)

我們?cè)賮?lái)看下新業(yè)務(wù)價(jià)值的情況,在保費(fèi)復(fù)合增長(zhǎng)率相差六個(gè)多點(diǎn)的情況下,新業(yè)務(wù)價(jià)值在2011年到2017年的復(fù)合增長(zhǎng)相差不到1.5%,這里當(dāng)然是因?yàn)橛寻罹劢贡Ｕ闲捅ｋU(xiǎn)帶來(lái)的新業(yè)務(wù)價(jià)值率的提升。從下圖可以看出,中國(guó)平安與友邦的新業(yè)務(wù)價(jià)值率還有很大的差距。但是從內(nèi)含價(jià)值的增長(zhǎng)來(lái)看,中國(guó)平安在2011年到2017年的復(fù)合增長(zhǎng)率竟然相差差不多12個(gè)百分點(diǎn),如果用內(nèi)含價(jià)值的增長(zhǎng)來(lái)衡量,顯然中國(guó)平安給投資人帶來(lái)的收益更大。

　　(上圖為友邦新業(yè)務(wù)價(jià)值情況)

　　(上圖為友邦內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)情況)

　　(上圖為平安新業(yè)務(wù)價(jià)值與內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)情況)

那么問(wèn)題來(lái)了,為什么在新業(yè)務(wù)價(jià)值的復(fù)合增長(zhǎng)率相差不大的情況下,內(nèi)含價(jià)值的復(fù)合增長(zhǎng)率會(huì)相差這么大呢?我們都知道內(nèi)含價(jià)值的增長(zhǎng)主要來(lái)自有效業(yè)務(wù)價(jià)值的釋放以及新業(yè)務(wù)價(jià)值的推動(dòng)(還有一部分來(lái)自假設(shè)偏差)。我的解釋是因?yàn)橛寻?010年的大額融資拖累了友邦內(nèi)含價(jià)值的增長(zhǎng)速度。

我們來(lái)看一下下表,在2011年的時(shí)候,友邦的新業(yè)務(wù)價(jià)值比內(nèi)含價(jià)值僅3.31%,而同期平安為10.80%,所以平安的新業(yè)務(wù)價(jià)值對(duì)內(nèi)含價(jià)值的拉動(dòng)作用更大。但是同樣我們也可以看到,友邦的新業(yè)務(wù)價(jià)值比內(nèi)含價(jià)值一直處于提升狀態(tài),也就是說(shuō)友邦的內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)后勁十足。而同時(shí)期平安的新業(yè)務(wù)價(jià)值占內(nèi)含價(jià)值的比例提升不大。

小結(jié)

當(dāng)然我們只比較了友邦和中國(guó)平安的幾個(gè)關(guān)鍵指標(biāo),這是因?yàn)槲艺J(rèn)為其他指標(biāo)比如投資收益率,假設(shè)的穩(wěn)定性等都是由負(fù)債結(jié)構(gòu)決定的,新業(yè)務(wù)價(jià)值率高意味著他的負(fù)債成本一定低,而負(fù)債成本低就意味著維持同樣利潤(rùn)率的情況下資產(chǎn)端可以配置的更加穩(wěn)健。

當(dāng)然別忘記了友邦這種成績(jī)是在增長(zhǎng)最快的國(guó)內(nèi)地區(qū)(2018年中期國(guó)內(nèi)新業(yè)務(wù)價(jià)值占比27%)的業(yè)務(wù)被限制在北京、上海、廣東、江蘇四個(gè)省份開展的情況下取得的,隨著國(guó)內(nèi)金融政策逐漸對(duì)外開放,最近友邦又獲準(zhǔn)在河北和天津營(yíng)業(yè),這無(wú)疑給基本功扎實(shí)的友邦保險(xiǎn)提供了加速增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:上文所示之作者或者嘉賓的觀點(diǎn),都有其特定立場(chǎng),投資決策需建立在獨(dú)立思考之上。富途將竭力但卻不能保證以上內(nèi)容之準(zhǔn)確和可靠,亦不會(huì)承擔(dān)因任何不準(zhǔn)確或遺漏而引起的任何損失或損害。

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