三問互金中概股，樂信等頭部互金公司能扛住疫情重壓嗎？

屋漏偏逢連夜雨。這可能是對(duì)互金中概股近期遭遇最好的總結(jié)了。

近兩年的監(jiān)管強(qiáng)力整頓還在消化中，2020年初又碰上疫情爆發(fā)，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境驟變，股價(jià)連跌不止。

股價(jià)下跌源于市場對(duì)疫情沖擊下不確定性的擔(dān)憂，貸款撥備增加、逾期率驟升、資金端壓力山大……尤其一些資產(chǎn)質(zhì)量較差的公司。

不過也不用過度恐慌。疫情已經(jīng)得到了很好的控制，各行各業(yè)正有序復(fù)工。2月份以來，稅收總局、財(cái)政部、銀保監(jiān)會(huì)相繼出臺(tái)政策，努力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)反彈、釋放消費(fèi)潛力。

疫情總會(huì)過去，用戶的需求、行業(yè)的蛋糕還擺在那里，就看誰能扛過這個(gè)寒冬。對(duì)整個(gè)行業(yè)來說，這相當(dāng)于一次被動(dòng)出清，疫情過后，市場份額可能會(huì)進(jìn)一步向樂信等頭部公司集中。

另一方面，過去我們講樂信(NASDAQ:LX)資產(chǎn)質(zhì)量好，信也科技等公司努力向好資產(chǎn)轉(zhuǎn)，特殊時(shí)期更顯資產(chǎn)的重要性。后面將真正進(jìn)入資產(chǎn)為王的時(shí)代，資產(chǎn)好壞的權(quán)重繼續(xù)上升。

短期的沖擊已經(jīng)避無可避，不過越是這種時(shí)候，越能幫助我們進(jìn)一步識(shí)別好的公司。

一問為何下跌?

對(duì)于互金中概股而言，一個(gè)不得不面對(duì)的現(xiàn)實(shí)是，部分借款人存在患病、治療和隔離等情況帶來的下行壓力。同時(shí)，疫情打亂了經(jīng)濟(jì)機(jī)器運(yùn)轉(zhuǎn)節(jié)奏，引發(fā)連鎖效應(yīng)，可能進(jìn)一步影響借款人的還款能力和還款意愿。

市場的擔(dān)憂，一方面來自用戶資產(chǎn)端，另一方面則是資金端。

目前，非持牌互金公司在監(jiān)管引導(dǎo)下，絕大部分放款資金來自銀行等金融機(jī)構(gòu)，主要通過與銀行合作的聯(lián)合貸、助貸展開業(yè)務(wù)。疫情下面臨銀行端風(fēng)控收緊的壓力，尤其一些城商行、農(nóng)商行，風(fēng)控能力本就較弱，現(xiàn)在審批政策可能更傾向保守。

我們可以看到疫情的態(tài)勢正在逐步得到緩解，接下來幫助企業(yè)恢復(fù)生產(chǎn)，盡快恢復(fù)經(jīng)濟(jì)活力，將成為關(guān)乎長遠(yuǎn)的第二戰(zhàn)場。

信貸的順周期性注定其跟隨經(jīng)濟(jì)變化，而互金公司具有更強(qiáng)的順周期性。所以疫情對(duì)于它們的挑戰(zhàn)，目前還難言結(jié)束。

我們可以通過2008年金融危機(jī)對(duì)美國消費(fèi)金融的影響，看一看消費(fèi)金融的順周期性。

金融危機(jī)爆發(fā)，美國消費(fèi)信貸連續(xù)下降。世界銀行數(shù)據(jù)顯示，2009年美國GDP總額為14.45萬億美元，增速為-2.54%，而一般消費(fèi)信貸總額為2.46萬億美元(當(dāng)年9月)，同比下降4.75%，其中用于信用卡消費(fèi)等方面的循環(huán)性信貸同比下降8.84%，消費(fèi)信貸不良率也創(chuàng)歷史新高。

當(dāng)然，這次新冠疫情不會(huì)對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成金融危機(jī)那般的影響。不過由于業(yè)務(wù)的順周期性，短期內(nèi)，互金公司的放貸量和貸款余額萎縮、逾期率上升不可避免。這也是為什么一些公司的股價(jià)從白菜價(jià)跌到了地板價(jià)。

二問誰能扛住疫情壓力?

環(huán)境驟變，回歸“原點(diǎn)”，我們才能知道誰能扛住疫情的壓力。

互金公司的商業(yè)模型中，大致可以分為三個(gè)核心環(huán)節(jié)：資金、資產(chǎn)和風(fēng)控。其中，資產(chǎn)是各家公司的核心差異。拉長周期看，資金和風(fēng)控最終都由資產(chǎn)質(zhì)量決定，很難形成明顯差異化。

從控制風(fēng)險(xiǎn)的角度，行業(yè)內(nèi)的公司大都主動(dòng)收縮放貸量。當(dāng)整個(gè)行業(yè)的流動(dòng)性收緊，必然會(huì)給存量資產(chǎn)帶來更大壓力。過去，一些有意愿還款但暫時(shí)周轉(zhuǎn)困難的用戶，通常會(huì)通過“拆借”渠道來緩沖短期資金壓力，現(xiàn)在市場突然全面收緊，還款壓力上升。

由于不同公司的客群結(jié)構(gòu)有所差異，大家受到的負(fù)面影響也有所不同。資產(chǎn)質(zhì)量越差，受到的沖擊必然更強(qiáng)烈。

換句話說，疫情是放大鏡，放大短板，也能放大優(yōu)勢。你的資產(chǎn)質(zhì)量、過往的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)、風(fēng)控能力，將成為能否度過疫情寒冬的倚仗。

這個(gè)階段，我們需要重點(diǎn)關(guān)注的是，資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)和撥備計(jì)提上調(diào)對(duì)利潤的影響。某種程度上，過去兩年的強(qiáng)監(jiān)管已經(jīng)為我們進(jìn)行了一次資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)壓力測試。

強(qiáng)監(jiān)管下，行業(yè)內(nèi)大多數(shù)公司營收下滑，高增長不再，但仍有公司依靠優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)質(zhì)量，依然保持著穩(wěn)健的增長，典型的就是樂信，如果你長時(shí)間跟蹤觀察其風(fēng)控?cái)?shù)據(jù)的觀察，不難發(fā)現(xiàn)，樂信的資產(chǎn)質(zhì)量還是不錯(cuò)的。逾期率較同行低，主要因?yàn)樗目腿菏鞘苓^高等教育的年輕人、小白領(lǐng)，內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)較低，收入也比較穩(wěn)定。

客觀來說，疫情給整個(gè)行業(yè)帶來不小的考驗(yàn)，這種時(shí)候就看誰能繼續(xù)堅(jiān)守能力圈。至于撥備計(jì)提，盡管此前樂信、360金融、信也科技等公司的撥備充分，不過受疫情影響，若短期撥備計(jì)提增加，將直接影響各家公司的盈利水平。

以第一資本金融為例，金融危機(jī)爆發(fā)，其不良貸款率飆升、營收利潤大幅下滑，但危機(jī)過后，2010年其利潤大幅增長，一方面是因?yàn)橘J款損失準(zhǔn)備金減少，另一方面則是因?yàn)橄M(fèi)者信貸表現(xiàn)的改善。2009年3月之后，其股價(jià)走出低點(diǎn)，至今漲幅超過700%。

比資產(chǎn)、比風(fēng)控、比杠桿、比現(xiàn)金流、比精細(xì)化運(yùn)營管理……現(xiàn)階段就是各種“比”。而貨幣資金多、歷史盈余厚、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)有優(yōu)勢的公司，無疑籌碼更足。從這個(gè)角度來看，以樂信為代表的互金頭部公司更能夠扛住疫情壓力。

沒有哪一個(gè)冬天不會(huì)過去。國家正在努力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)反彈、釋放消費(fèi)潛力，2月份以來出臺(tái)了許多政策。2月15日，在國務(wù)院應(yīng)對(duì)新型冠狀病毒感染肺炎疫情聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制新聞發(fā)布會(huì)上，銀保監(jiān)會(huì)副主席梁濤介紹，下一步著力做好的工作之一為：著力推動(dòng)穩(wěn)定居民消費(fèi)和加快釋放潛在需求。督促銀行機(jī)構(gòu)主動(dòng)對(duì)接受疫情影響嚴(yán)重的批發(fā)零售、住宿餐飲、文化旅游、運(yùn)輸物流等服務(wù)業(yè)的金融需求，開發(fā)專屬的信貸產(chǎn)品，推動(dòng)服務(wù)消費(fèi)提質(zhì)擴(kuò)容，擴(kuò)大實(shí)物商品的消費(fèi)，提升服務(wù)的可擴(kuò)展性和便利性，加快釋放新型消費(fèi)潛力。

三問疫情長期影響幾何？

往前看，剛需不會(huì)消失，消費(fèi)金融行業(yè)的蛋糕也在。突如其來的疫情，可以看作是行業(yè)的一個(gè)關(guān)鍵變盤點(diǎn)。

總結(jié)起來，就是消費(fèi)需求暫停、逾期上漲、“老賴”渾水摸魚、催收難度加大，疫情沖擊下，行業(yè)面臨新一輪洗牌?？陀^上，這會(huì)加速市場繼續(xù)出清。

一些互金公司可能因資金壓力、壞賬率等原因倒下，尤其過分依賴線下場景展業(yè)或是資產(chǎn)質(zhì)量較差的公司?？梢灶A(yù)期的是，疫情過后，消費(fèi)市場迎來反彈的同時(shí)，行業(yè)集中度也會(huì)進(jìn)一步提高，樂信等頭部公司，將依靠其競爭優(yōu)勢刮走更多市場份額。

更重要的是，疫情下，誰的資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)更好、風(fēng)控能力更強(qiáng)，銀行也會(huì)看在眼里。這可能會(huì)直接影響銀行的合作意愿。

此前，銀行就在積極擁抱金融科技，這次疫情又推了銀行一把。這與2003年非典促進(jìn)銀行電子化進(jìn)程相同。本次疫情過后，銀行的金融科技進(jìn)程將順勢提速，尤其城商行、中小銀行。這也將加速樂信等頭部公司的to b業(yè)務(wù)拓展。

長期來看，互金公司的發(fā)展趨勢取決于監(jiān)管政策和資源稟賦。這一次我們拋開監(jiān)管不談，資源稟賦決定未來業(yè)務(wù)規(guī)模能做多大。我們還是通過樂信來觀察一二。

樂信通過電商分期切入新消費(fèi)人群，利用低利率進(jìn)行優(yōu)質(zhì)客群的覆蓋，資產(chǎn)質(zhì)量的持續(xù)優(yōu)化，也使得樂信得以和更多銀行等機(jī)構(gòu)合作，持續(xù)為用戶提供低利率產(chǎn)品，資產(chǎn)資金兩端的優(yōu)勢使得它成為行業(yè)內(nèi)增長最持續(xù)、穩(wěn)健的企業(yè)。

在消費(fèi)金融領(lǐng)域取得領(lǐng)先后，它圍繞優(yōu)質(zhì)高成長年輕人群的消費(fèi)需求，在原有的分期樂商城之外，推出權(quán)益類消費(fèi)平臺(tái)“樂卡”，把沒有得到授信的用戶通過消費(fèi)服務(wù)盤活起來。兩個(gè)核心平臺(tái)連接用戶和線上線下各類消費(fèi)場景，提供金融科技、會(huì)員權(quán)益和通用積分三個(gè)服務(wù)，從激發(fā)消費(fèi)欲望，到構(gòu)筑消費(fèi)場景，再到提供消費(fèi)產(chǎn)品，再到匹配消費(fèi)資金，最后完成消費(fèi)閉環(huán)。

毫無疑問，新消費(fèi)平臺(tái)為樂信帶來了更多的可能，從金融服務(wù)到新消費(fèi)，左手連接消費(fèi)場景，右手幫助銀行找資產(chǎn)、完成零售化轉(zhuǎn)型。

而當(dāng)站在另一個(gè)維度去看，會(huì)發(fā)現(xiàn)，樂信的戰(zhàn)略一直比較明確，從消費(fèi)金融往更廣闊的消費(fèi)領(lǐng)域深化。這也是新消費(fèi)平臺(tái)之于樂信更大的價(jià)值所在。

現(xiàn)在回過頭來看，專注于消費(fèi)賽道，從金融起步但不止于金融，可能是樂信最正確的決定，也是其業(yè)績遠(yuǎn)超同行的重要原因。

也許在最壞的情況下，我們才能識(shí)別最好的公司。等疫情過去，經(jīng)濟(jì)活力恢復(fù)、消費(fèi)反彈，相信大家可以看到真正意義上穿越周期的好企業(yè)。

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