互金角逐進(jìn)入下半場，樂信是否能贏來價(jià)值重估？

A股、港股在今年的一路遇冷，也傳遞給了美股中概股。

自去年以來，上市的中概股破發(fā)似乎已成魔咒。隨著小贏科技、品鈦、薩摩耶、微貸網(wǎng)等互金公司上市或遞交招股書，監(jiān)管趨緊之后的互金看似迎來上市窗口期。但實(shí)際上，到目前為止在美上市的互金企業(yè)，大部分股價(jià)都跌破了發(fā)行價(jià)。

攜程的三季度業(yè)績低于預(yù)期引發(fā)投資者對中概股的擔(dān)憂，互金股二三季度財(cái)報(bào)中，活躍用戶、營收、利潤，成為主旋律，行業(yè)投資情緒未有明顯的向好跡象。

股價(jià)下跌，有該殺的，也有誤殺的，掉下來的股價(jià)可能是飛刀，也可能是抄底的機(jī)會。我想到二級市場的一場經(jīng)典戰(zhàn)役——2013年，恰逢打壓三公消費(fèi)，白酒行業(yè)集體向下，洋河股份市值一路從高點(diǎn)跌去近八成。高瓴資本卻逆勢出手，幾乎最低點(diǎn)入場，一年后，翻倍出手。

今年10月份基金業(yè)協(xié)會在工作會議上表示，“市場最差的時(shí)候就是投資最好的時(shí)候”。現(xiàn)階段的市場恐慌情緒已經(jīng)導(dǎo)致了部分股票的股價(jià)偏離其真實(shí)價(jià)值，審慎樂觀地“撿漏”應(yīng)該是最合適的態(tài)度。

實(shí)際上，互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)經(jīng)歷了一年多的整改調(diào)整，風(fēng)險(xiǎn)已逐步清出，行業(yè)正在走向健康，中國大陸巨大的市場體量和清晰的盈利模式足以支撐行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，我對行業(yè)依然長期看好。而在眾多互金股中，我認(rèn)為樂信的長期投資價(jià)值最高。

下圖總結(jié)了投行分析師對在美上市互金股的評級，可見樂信是唯一一個(gè)“買入”評級占主流的互金股，共識評級也為互金股中最高。

7、8月份P2P爆雷讓行業(yè)資金供給收緊，但在這樣的外部環(huán)境下，樂信11月14日發(fā)布的三季度業(yè)績卻頗為亮眼，營收和EPS都超華爾街預(yù)期。樂信當(dāng)季總營收17億元，第三季度凈利潤3.16億元，同比增長363%。值得注意的是這已經(jīng)是它上市以來連續(xù)第四個(gè)季度實(shí)現(xiàn)高速平穩(wěn)的增長，似乎并沒有受到外部波動太大的影響。

比起營收和利潤，我更關(guān)心的是用戶增速和業(yè)務(wù)增速，截至三季度末，樂信用戶達(dá)到3260萬，同比增長61%；管理的在貸余額258億，同比增長62.1%；前三季度累計(jì)促成借款額451億，凈利潤9.3億。

最近一年陡然收緊的監(jiān)管政策，大量劣質(zhì)平臺退出，頭部平臺也多少被連累。用戶同比下降幾乎是行業(yè)主流，樂信用戶和業(yè)務(wù)規(guī)模的同比高增長，相當(dāng)難得。

不妨對比下其他互金中概股：趣店第二季度借款活躍人數(shù)為 400 萬，同比下降 40%，距離2017年三季度的750萬高點(diǎn)已經(jīng)下降將近一半；而拍拍貸二季度的獨(dú)立借款人為325.2萬，相比去年同期的382萬借款人，同比下降了15%左右。

再配合樂信的逾期率看，可以更清楚這些增長的情況：三季度樂信超過90天的逾期率為1.39%，相比第一季度的1.44%有所下降，這個(gè)逾期率基本上和銀行持平。德銀9月初的研究報(bào)告顯示，樂信行業(yè)逾期率最低的一家，遠(yuǎn)低于同行，包括趣店和拍拍貸等。可以推斷，樂信三季度增長出來的不是潛在的風(fēng)險(xiǎn)，而是扎實(shí)的需求。

同樣是互金股，但是發(fā)展態(tài)勢截然不同，主要原因在于商業(yè)模式不同，而這里，有場景與否則是關(guān)鍵。

去年年底，監(jiān)管部門出臺了嚴(yán)厲的措施，嚴(yán)禁高息現(xiàn)金貸，過去以高息覆蓋高風(fēng)險(xiǎn)的模式徹底破產(chǎn)了，比如上述提到的拍拍貸，我和同事在1月的測評發(fā)現(xiàn)，其針對部分用戶的部分產(chǎn)品，年化利率超過了50%。年化利息一收緊，過去高風(fēng)險(xiǎn)的劣質(zhì)用戶必然要放棄，用戶量必然下降。又比如趣店，其借貸用戶大跌，正是現(xiàn)金貸政策收緊以及和螞蟻關(guān)系惡化雙重壓力下的結(jié)果。

而互金行業(yè)，得場景者得天下。作為行業(yè)龍頭的螞蟻金服、京東金融無不是從母體的消費(fèi)場景之中發(fā)展壯大，對于有需求而現(xiàn)階段資金不足的用戶來說，消費(fèi)和金融有著天然的契合度。

樂信基于電商與金融的商業(yè)模式，有助于其提升客戶粘性，根據(jù)其披露數(shù)據(jù)，2017年，樂信電商平臺分期樂的客戶重復(fù)購買率高達(dá)80%。同時(shí)，基于消費(fèi)場景的消費(fèi)貸得到政策鼓勵(lì)，這可以算是強(qiáng)監(jiān)管的互金行業(yè)中唯一被明確鼓勵(lì)的方向。

作為消費(fèi)場景的主要抓手，分期樂商城是重要的獲客途徑——電商服務(wù)精準(zhǔn)吸引了有消費(fèi)需求的客戶，而通過分期消費(fèi)的商業(yè)模式，這些人最終都成為了樂信的金融客戶。隨著移動紅利消失殆盡，互金獲客成本也越來越高，動輒達(dá)到數(shù)千元，但據(jù)樂信的財(cái)報(bào)，因?yàn)橛袌鼍?，其單個(gè)新增用戶獲客成本低至97元——這個(gè)成本，甚至低于很多電商平臺。

分期樂商城自身的發(fā)展態(tài)勢也很穩(wěn)健，今年雙11當(dāng)天，分期樂商城第29分鐘下單破億，交易額同比去年增長200%，參與人數(shù)增長50%，由于目前消費(fèi)分期的用戶正從一二線下沉到廣闊的三四線城市，未來分期樂商城的增量依然相當(dāng)可期。

除了電商場景，在目前的行業(yè)情況下，資金成了互金公司能否實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。雖然市場需求巨大，但如果沒有穩(wěn)定的資金渠道進(jìn)行匹配，只有“借”沒有“貸”，業(yè)務(wù)便無法開展，這也是宜人貸三季度受到較大影響的原因。不少P2P正是因?yàn)橥顿Y者恐慌擠兌，導(dǎo)致了資金渠道斷裂。

投行德銀在研究報(bào)告中指，在目前的行業(yè)背景下，機(jī)構(gòu)資金占比高的互金平臺更有競爭力，更能保持持續(xù)的發(fā)展，而因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)對待合作伙伴的審慎態(tài)度，已經(jīng)贏得合作的互金企業(yè)將建立起后續(xù)的競爭壁壘。

樂信披露，三季度它的機(jī)構(gòu)資金占比接近一半，并且已經(jīng)和數(shù)十家銀行達(dá)成了合作。從其官網(wǎng)的介紹可見，其中不乏國字號大行。

根據(jù)德銀9月初的研究報(bào)告的統(tǒng)計(jì)，樂信是行業(yè)機(jī)構(gòu)資金占比最高的，作為對比，拍拍貸的機(jī)構(gòu)資金占比僅為10％，計(jì)劃到年底提高到為20％。在P2P爆雷頻發(fā)的第三季度，多元化的資金渠道能夠保證平臺在行業(yè)資金緊縮時(shí)還能持續(xù)擴(kuò)大規(guī)模。

最近兩年，整個(gè)互金行業(yè)的關(guān)鍵詞就是“整治”和“規(guī)范”， 從 “現(xiàn)金貸”到P2P的整治，無不帶來行業(yè)的波動。

從短期看，這帶來了恐慌的市場情緒，但從中長期看，監(jiān)管的正本清源，行業(yè)的優(yōu)勝劣汰是風(fēng)險(xiǎn)出清，優(yōu)質(zhì)企業(yè)脫穎而出的必經(jīng)路徑。視頻、游戲、第三方支付等互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分市場都曾經(jīng)歷過類似的陣痛，行業(yè)最終都走向良性發(fā)展。

更重要的是，監(jiān)管政策并非一刀切，有收有放，有打壓有鼓勵(lì)，限制的是高息的現(xiàn)金貸，而消費(fèi)貸反而得到了政策鼓勵(lì)。

9月2日，《中共中央 國務(wù)院關(guān)于完善促進(jìn)消費(fèi)體制機(jī)制 進(jìn)一步激發(fā)居民消費(fèi)潛力的若干意見》出臺，文件明確鼓勵(lì)消費(fèi)信貸，“進(jìn)一步提升金融對促進(jìn)消費(fèi)的支持作用，鼓勵(lì)消費(fèi)金融創(chuàng)新，規(guī)范發(fā)展消費(fèi)信貸，把握好保持居民合理杠桿水平與消費(fèi)信貸合理增長的關(guān)系?！?/p>

考慮到中美關(guān)系的惡化將進(jìn)一步影響出口，被高房價(jià)擠壓的消費(fèi)動能也需要進(jìn)一步釋放，鼓勵(lì)消費(fèi)成為未來二十年中央大政方針的主旋律，消費(fèi)升級和消費(fèi)信貸領(lǐng)域的政策紅利期將會長期存在。

而消費(fèi)信貸，就是樂信的業(yè)務(wù)基石，樂信也將成為鼓勵(lì)大消費(fèi)的政策紅利的分食者之一。

資本市場的一個(gè)共識，就是科技公司的市盈率遠(yuǎn)高于金融公司。

在美國，投行老貴族高盛集團(tuán)，正在從硅谷挖人，進(jìn)行科技轉(zhuǎn)型；而在國內(nèi)，京東金融剛剛改名京東數(shù)科，螞蟻金服也在2016年對外宣傳要做FINTECH里的“TECH”，要助力金融機(jī)構(gòu)。

統(tǒng)稱為互金行業(yè)的公司，也能大致分為兩類，第一類把互聯(lián)網(wǎng)當(dāng)渠道，賺利差的，就應(yīng)該歸屬為金融公司，比如各種現(xiàn)金貸公司。第二類，金融科技公司，其主要特點(diǎn)就是，有一部分營收，是通過為金融機(jī)構(gòu)引流、服務(wù)獲取的。

樂信財(cái)報(bào)顯示，其金融服務(wù)收入增速驚人，三季度，樂信通過為各類金融機(jī)構(gòu)服務(wù)而獲得的金融科技收入已達(dá)到4.05億，比去年同期大幅增長404%，而上一季度，這兩個(gè)數(shù)字分別為2.32億元人民幣，和339%。這一塊收入，就是樂信為金融機(jī)構(gòu)服務(wù)的收入，集中體現(xiàn)了其包括風(fēng)控和資產(chǎn)匹配在內(nèi)的金融科技能力，增速更快，未來占比有望繼續(xù)提高。

目前中國互金股的估值較低，如果中國的互金股看信而富、宜人貸、拍拍貸、趣店、樂信、簡普科技、51信用卡、維信金科、小贏科技、品鈦，而美國對比Elevate Credit、LendingClub、LendingTree、On Deck、Paypal、Square這幾個(gè)同類型公司，分別用11月16日的股價(jià)和2019年的盈利預(yù)期做計(jì)算，可得出中國互金股的PE中值為6.1，而美國同行為24.5，相差高達(dá)四倍。目前中國互金行業(yè)的整體估值更趨向于金融機(jī)構(gòu)，而非科技公司。另外因?yàn)楸O(jiān)管介入，投資者的觀望情緒也讓估值再打折扣。

從樂信的業(yè)務(wù)本質(zhì)看，應(yīng)屬科技公司，它所在的細(xì)分市場也是政策鼓勵(lì)而非打壓的領(lǐng)域，目前因?yàn)樾袠I(yè)的緣故受到了一定的估值打壓，但長期來看，會逐漸回歸真實(shí)價(jià)值。

不妨再類比下友商。從業(yè)務(wù)上說，場景和科技驅(qū)動的樂信，和螞蟻金服、京東金融都是同類，三家企業(yè)都定位于金融科技企業(yè)，都是基于電商場景提供消費(fèi)金融服務(wù)，為金融機(jī)構(gòu)服務(wù)，利率水平相當(dāng)。

而根據(jù)此前媒體曝光的京東金融融資推介材料，2017年京東金融總收入為103.3億元，在貸余額711.3億元，而樂信兩項(xiàng)指標(biāo)分別為56億元，193億元，由此估算，京東金融的體量約為2-4個(gè)樂信，目前京東金融估值1300億元，即便按照保守來看，樂信的合理市值也至少是京東金融的四分之一，也就是325億人民幣，而現(xiàn)在樂信市值僅為110億元（16億美元）——還有較大增長空間。

綜上所述，無論是公司基本面，行業(yè)競爭態(tài)勢，科技創(chuàng)新能力，還是宏觀政策層面，長期來看樂信都是一家值得被長期看好的公司，目前其市值遠(yuǎn)未體現(xiàn)公司的真實(shí)價(jià)值，也沒有反映出未來強(qiáng)勁的增長潛力。

因此，如果你不在意一時(shí)波動，奉行價(jià)值投資的理念，此時(shí)正是入手樂信的良機(jī)。

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