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今年以來波音股價(jià)累計(jì)下跌了60%，2019年737 MAX墜機(jī)事件，2020年疫情爆發(fā)，都共同放大了波音高負(fù)債、高杠桿的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，讓波音深陷流動(dòng)性危機(jī)中。目前波音的股價(jià)仍然徘徊在2015年時(shí)期水平，波音擁有百年歷史，也曾在911襲擊和08年金融危機(jī)期間遭遇過重創(chuàng)，但此后均上演過英雄歸來的劇情。這樣的劇情如今能不能復(fù)刻?老虎證券投研團(tuán)隊(duì)結(jié)合一季報(bào)并借鑒歷史蕭條時(shí)期航空業(yè)的復(fù)蘇來分析這個(gè)問題。
波音一季度主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和蕭條時(shí)期的對(duì)比
一季度的數(shù)據(jù)基本上能更真實(shí)的反應(yīng)出疫情沖擊和737MAX停產(chǎn)后的影響，我們把這些數(shù)據(jù)和蕭條時(shí)期對(duì)比來看。
1、凈利潤(rùn)
737是波音歷史上最暢銷的窄體客機(jī)，基本是波音的現(xiàn)金牛產(chǎn)品。737停產(chǎn)加上疫情沖擊最直接的體現(xiàn)就是本季度運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流凈流出擴(kuò)大至43億美元。我們看，歷史上波音的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流在2000年和2008年均出現(xiàn)過短暫的凈流出，其余年份大都保持凈流入狀態(tài)。
2、凈利潤(rùn)
一季度波音虧損6.4億美元，繼續(xù)受到737停產(chǎn)和疫情的影響。波音在2000年后均保持著持續(xù)的凈利潤(rùn)，作為工業(yè)股，波音不太具備明顯的營(yíng)收擴(kuò)張、收縮周期，盈利是推動(dòng)波音股價(jià)上行的主要因素。老虎證券投研團(tuán)隊(duì)看歷史上，波音股價(jià)幾次重要的調(diào)整也發(fā)生在凈利潤(rùn)收縮的時(shí)期。
3、凈債務(wù)
波音雖然是寡頭壟斷商用飛機(jī)制造(另一家是空客)，但波音的利潤(rùn)率實(shí)際上長(zhǎng)期保持個(gè)位數(shù)。這是因?yàn)樯嫌蔚闹圃鞓I(yè)和下游的航空業(yè)利潤(rùn)都比較低，作為工業(yè)股，利潤(rùn)率低就只能通過加大杠桿并提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來增加ROE。
高杠桿的弊端是危機(jī)時(shí)期容易出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，而且不方便像過去一樣進(jìn)行回購(gòu)、派息，因?yàn)槿绻e債回購(gòu)必然會(huì)進(jìn)一步加大違約風(fēng)險(xiǎn)，反而容易起到負(fù)面作用。本季度波音就宣布延長(zhǎng)了暫?；刭?gòu)和派息的時(shí)間。
對(duì)于債務(wù)杠桿，大家首先想到的可能是資產(chǎn)負(fù)債率。波音負(fù)債率大于1，一部分是因?yàn)樨?fù)債中有一部分是預(yù)付款和應(yīng)付款，預(yù)付款相當(dāng)于波音占用的下游航空公司的資金，應(yīng)付款相當(dāng)于波音占用上游供應(yīng)商的資金，單純參考資產(chǎn)負(fù)債率意義有限，因?yàn)轭A(yù)付和應(yīng)付作為負(fù)債項(xiàng)，也可以反應(yīng)波音在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)能力。
老虎證券投研團(tuán)隊(duì)以凈負(fù)債來看，一季度，波音的凈負(fù)債(短期+長(zhǎng)期債務(wù)-現(xiàn)金及等價(jià)物-短期投資)再次創(chuàng)出新高，負(fù)債中大部分是一年以上的長(zhǎng)期負(fù)債(338億)，短期負(fù)債僅為52億。
而波音目前擁有155億美元的流動(dòng)資金(現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，短期投資)，從這個(gè)角度看，短期償債壓力其實(shí)并不是很大，負(fù)債的問題是一個(gè)偏長(zhǎng)期性的問題。就像公司說的，可能需要“數(shù)年”時(shí)間才能使資產(chǎn)負(fù)債表恢復(fù)到737 Max危機(jī)和疫情爆發(fā)之前的水平。
如果在債務(wù)問題有政府和銀行托底的情況下，波音的問題其實(shí)更多的是應(yīng)該是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的恢復(fù)問題，以及航空需求的恢復(fù)問題。
經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流可以參考737復(fù)產(chǎn)進(jìn)度，一季度管理層預(yù)計(jì)波音737 MAX將在2020年恢復(fù)低速生產(chǎn)，2021年逐步增加。目前看這樣的復(fù)產(chǎn)節(jié)奏和分析師一致預(yù)期基本一致(多數(shù)分析師此前預(yù)計(jì)30-40架)，在慢復(fù)蘇的過程中。
借鑒歷史蕭條時(shí)期，航空業(yè)載客量恢復(fù)要用多久?
可以預(yù)見的一點(diǎn)是，疫情將較長(zhǎng)時(shí)間阻隔航空出行需求。這就像負(fù)油價(jià)出現(xiàn)一樣，最后大家發(fā)現(xiàn)，在特殊時(shí)期，最終扮演關(guān)鍵變量的其實(shí)還是需求。目前航空的客流量急劇下降，加上現(xiàn)階段航空公司普遍現(xiàn)金短缺，大多數(shù)航空公司不僅延期購(gòu)買了新飛機(jī)，還推遲了維修。對(duì)于波音來講，過去依賴的規(guī)模經(jīng)濟(jì)暫時(shí)不存在了。
截至4月初，全球航班數(shù)量下降了近80%，美國(guó)和亞洲本土市場(chǎng)以外的航空業(yè)幾乎停飛。目前準(zhǔn)確預(yù)測(cè)后疫情時(shí)代的航空出行需求釋放的時(shí)間點(diǎn)比較難，不過我們可以從航空業(yè)在歷史蕭條時(shí)期的復(fù)蘇軌跡中或許可以獲得一些啟示。
從美國(guó)民航局的數(shù)據(jù)看，千禧年以后，對(duì)航空業(yè)沖擊最大的兩個(gè)事件分別是911恐怖襲擊和08年金融危機(jī)。其中影響最嚴(yán)重的當(dāng)屬911事件，復(fù)蘇過程漫長(zhǎng)且過程高度不確定，最終客流量則用了2年多的時(shí)間，在2004年初才完全恢復(fù)。09年則更多由經(jīng)濟(jì)原因?qū)е碌男枨笃＼?，也用了一年多的時(shí)間恢復(fù)。
如果以此作為參考的話，這次航空業(yè)的衰退的程度有可能介于01年和09年之間。這意味著全球航空客流量增速至少要在2021年年中才有可能恢復(fù)到疫情前的水平。
總結(jié)
客觀的看，波音長(zhǎng)期股價(jià)仍然有基本面的支撐，基本面主要來自美國(guó)政策護(hù)航的決心，航空業(yè)未來復(fù)蘇的預(yù)期。但業(yè)務(wù)的復(fù)蘇顯然是緩慢的過程，這里包括恢復(fù)生產(chǎn)，包括去庫(kù)存，包括航空公司客流量恢復(fù)等多重因素，我們看到過去波音的表現(xiàn)和財(cái)務(wù)指標(biāo)也有較強(qiáng)的相關(guān)性，這意味著在漫長(zhǎng)的復(fù)蘇中，股價(jià)還存在反復(fù)的可能。
往前看，既然本質(zhì)上是需求問題，如果需求恢復(fù)緩慢，對(duì)于債務(wù)問題，波音選擇面如何?
實(shí)際上波音的可選擇性相對(duì)也是比較多的。1)除了商業(yè)銀行外，波音最近也在向美聯(lián)儲(chǔ)尋求支援，從美聯(lián)儲(chǔ)無限QE也可以看出，美國(guó)在托底經(jīng)濟(jì)、解決企業(yè)流動(dòng)性上的決心。2)更重要的是波音作為美國(guó)高端制造業(yè)的代表，不僅產(chǎn)業(yè)鏈廣闊，在維護(hù)國(guó)家安全方面(波音也是全球第二大武器制造商)也有重要的意義，來自政府的援助可能性比較大，只是目前還不愿意以置換股權(quán)的方式進(jìn)行妥協(xié)。
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