老虎證券:特斯拉、蔚來Q2產(chǎn)量交付比翼雙飛 處境各不相同

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2020年7月2日,特斯拉(TSLA)公布了Q2交付與生產(chǎn)數(shù)據(jù)。公司在Q2共交付90650輛,環(huán)比+2.4%,高于華爾街預期的83071輛;其中Model X/S共交付10600輛,環(huán)比-13.3%,Model 3/Y共交付80050輛,環(huán)比+5.0%。

同時,由于加州弗里蒙特工廠Q2停產(chǎn)超過50天,Q2產(chǎn)量82272輛,環(huán)比-20.0%;其中,Model 3/Y Q2 生產(chǎn)75946 輛,環(huán)比-13%;Model X/S產(chǎn)量6326輛,環(huán)比-58.9%。

同日,中國電動車生產(chǎn)商蔚來(NIO)也公布了Q2交付數(shù)據(jù)。公司在6月交付3740臺,同比+179.1%,Q2整體交付10331臺,同比+190.8%,首次單季破萬。2020年累計交付ES8和ES6車型的分別為46082和14169臺。

投資要點

特斯拉Q2產(chǎn)能受停用影響,但恢復較快,整體產(chǎn)量環(huán)比-20%。

北美工廠Q2因疫情和活動停工,對Q2產(chǎn)能造成了一定產(chǎn)能影響,整體產(chǎn)量環(huán)比下降20.0%,但中國上海工廠的順利投產(chǎn),Q2只勞動節(jié)間停工2周,彌補了北美地區(qū)的空缺。未來有望超越北美成為特斯拉全球產(chǎn)能中心。

國產(chǎn)Model提升特斯拉整體運營利潤,5月Model 3降價提升性價比,有望持續(xù)在大陸一騎絕塵。

特斯拉Q2交付逆勢上升,說明(1)消費市場對其需求較高,(2)獲得受到政府、社會的支持。國產(chǎn)Model 3磷酸鐵鋰電池降低動力電池成本,從而降低整車生產(chǎn)成本,毛利率有望上升至36%。同時帶動銷售,銷量遠超同行。未來中國區(qū)收入占比增大,將顯著提升公司整體利潤率。

老虎證券投研團隊認為,新能源車企優(yōu)勢明顯,但股價脫離估值,市場流動性過剩是重要驅使因素。

特斯拉與傳統(tǒng)車有差異化的商業(yè)模式,有著非常高人氣的產(chǎn)品組合,有自動駕駛方面最前沿的技術研發(fā)實力,也享有著重要的品牌溢價。作為全球新能源汽車行業(yè)的明星公司,特斯拉在二級市場上的股價被連續(xù)追捧。

如果以傳統(tǒng)對汽車行業(yè)的估值方式,不管是現(xiàn)金流折現(xiàn)估值,還是用可比公司倍數(shù)估值,都很難匹配當前的股價。

在Q1空頭擠壓過后,特斯拉股價在Q2再創(chuàng)新高,這與目前市場流動性充裕/過剩的局面有關,也受益于二級市場對大科技企業(yè)的偏好。

此外,特斯拉在技術方面的投入,讓公司有除了汽車制造之外的想象空間。與蘋果公司類似,硬件產(chǎn)品銷售的成功,很大程度上依賴于其成為行業(yè)標準的軟件系統(tǒng)。馬斯克在7月9日世界人工智能大會上表示特斯拉有望在今年完成受法律、技術限制而未完成的L5級別自動駕駛的基本功能。

對蔚來來說,最重要的是邁過規(guī)模經(jīng)濟的產(chǎn)量紅線。

蔚來的融資效率在2020年顯著提升,今年來完成了近9.27億美元的融資。7月10日與6家銀行舉行了中國銀企戰(zhàn)略合作簽約儀式,獲得104億元人民幣綜合授信。

因此其現(xiàn)金流壓力得到很好緩解,且信用評級也從C轉向B,越來越多的出貨量也讓其運營現(xiàn)金流進一步充沛。但蔚來目前尚未邁過規(guī)模經(jīng)濟紅線,盈利尚早。國內(nèi)新能源政策的刺激雖有利好,但行業(yè)內(nèi)競爭較大。

估值討論

對特斯拉用傳統(tǒng)方式估值,會發(fā)現(xiàn)結果與現(xiàn)在的股價相距甚遠。如果未來兩年順利的話,Q2的超預期交付可能只是個開始,由于特斯拉并不缺用戶需求,生產(chǎn)力將決定公司收入和利潤。未來在生產(chǎn)馬力全開,且沒有受到外界影響的情況下,其超預期收入和利潤的情況越來越多。

我們認同紐約大學斯特恩商學院Aswath Damodaran教授的觀點,即特斯拉是一家歷史性的公司,股價變動與估值并沒有聯(lián)系。

但老虎證券投研團隊對特斯拉持樂觀態(tài)度,是在于其本身可以和蘋果公司一樣,在硬件產(chǎn)品銷售的成功之外,建立起軟件性的行業(yè)標準。而這一套標準,未來會給公司帶來難以計量的利潤和現(xiàn)金流。

風險提示

1、 政府對新能源汽車的補貼下降,性價比降低

2、 電池研發(fā)不及預期

3、 疫情持續(xù)爆發(fā),影響線下消費

4、 行業(yè)競爭越來越激烈

正文部分

特斯拉Q2生產(chǎn)遭停工影響有限,電池革命整裝待發(fā)

Q2的疫情在全球蔓延,北美因為受災嚴重,大多數(shù)州都關閉了制造業(yè)工廠。特斯拉在Vermont 的電池廠和加州Fremont的造車廠雙雙關停超過50天。雖然在5月初強行復工,但因提前復產(chǎn)違反政府禁令也一度陷入行政訴訟。此外,美國后續(xù)出現(xiàn)的活動也對工廠生產(chǎn)造成一定威脅,整個Q2的產(chǎn)能都受到影響。

因此,Q2特斯拉的整體產(chǎn)量環(huán)比下降20.0%,其中,Model 3/Y Q2 生產(chǎn)75946 輛,環(huán)比-13%;Model X/S產(chǎn)量6326輛,環(huán)比-58.9%。

老虎證券:特斯拉、蔚來Q2產(chǎn)量交付比翼雙飛 處境各不相同

不過,中國上海工廠的順利投產(chǎn),僅在勞動節(jié)間停工2周,彌補了北美地區(qū)的空缺。未來有望超越北美成為特斯拉全球產(chǎn)能中心。而進入7月,特斯拉也披露Vermont電池工廠產(chǎn)能已恢復至停產(chǎn)之前水平。

對產(chǎn)能頗為重要的電池,特斯拉也有相當之動作。由于疫情的原因,特斯拉的“電池日”預計將在2020年9月召開,計劃量產(chǎn)的百萬英里電池可能成為會議的重要議題。

電池效率有關的技術發(fā)展將提振未來消費者的信心。6月,安培科技公司宣布與特斯拉合作開發(fā)一種可以持續(xù)100萬英里的電池(特斯拉的“Roadrunner計劃”),這將改變電動車在行業(yè)中的地位。

這種電池使用單個大晶體替代大量的小晶體,這種單晶體的納米結構更不容易在電池充電的過程中產(chǎn)生破裂(破裂導致電池壽命和性能衰減)。相比普通的鋰電池只能提供1000-2000次的放電循環(huán),百萬英里電池放電1000次后,還有95%的壽命,放電4000次后還有90%。

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不過,目前電動汽車主流的8年16萬公里的質保政策,也完全能夠滿足大部分私家車的生命周期和使用習慣。

倒是馬斯克在7月9日世界人工智能大會上對自動駕駛的表態(tài)更值得關注,他表示特斯拉有望在今年完成受法律、技術限制而未完成的L5級別自動駕駛的基本功能。自動駕駛技術的成熟,將是跨行業(yè)性的巨變。

國產(chǎn)Model 3提升特斯拉整體運營利潤,帶動降價增量空間

特斯拉Q2交付90650輛,環(huán)比+2.4%,高于華爾街預期的83071輛;其中Model X/S共交付10600輛,環(huán)比-13.3%,Model 3/Y共交付80050輛,環(huán)比+5.0%。說明(1)消費市場對其需求較高,(2)獲得受到政府、社會的支持。

隨著上海工廠的持續(xù)投產(chǎn),Model 3的國產(chǎn)化進程穩(wěn)步推進。由于國產(chǎn) Model 3搭載磷酸鐵鋰的價格低于北美地區(qū),且進入工信部第333批《道路機動車輛生產(chǎn)企業(yè)及產(chǎn)品公告》,繼續(xù)獲得優(yōu)惠。因此,國產(chǎn)Model有望在降價提升性價比的基礎上,提高公司的利潤率,也拉升了銷售。

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5月,特斯拉Model 3標準續(xù)航升級版補貼后價格由原先的30.3萬元下調(diào)至基礎售價29.81 萬元、減免和補貼后售價27.2萬元。與競品相比性價比驟升。Model 3的銷量一騎絕塵,遠遠領先比亞迪、蔚來等競品車型。

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同時,由于電池成本的不同,國產(chǎn)Model4的毛利率可能高至36%,一定程度上帶動公司整體毛利潤的上升。未來中國區(qū)收入占比增大,將顯著提升公司整體利潤率。

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新能源車企優(yōu)勢明星,但股價脫離估值,市場流動性過剩是重要驅使因素。

特斯拉與傳統(tǒng)車企有明顯的不同:(1) 差異化的商業(yè)模式; (2) 非常高人氣的產(chǎn)品組合; (3)自動駕駛方面最前沿的技術研發(fā)實力; (4)享有重要的品牌溢價。

如果以T12M來算,特斯拉在2017年Q4達到10萬輛的生產(chǎn)。10萬輛被認為傳統(tǒng)車企邁過“盈虧平衡”的規(guī)模經(jīng)濟生產(chǎn)紅線。公司正式從凈虧損實現(xiàn)了凈利潤是在2018年Q3,以T12M的業(yè)績來算,從凈虧損走向凈利潤是在2020年Q1。

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若以EBITDA來算,公司穩(wěn)定獲得正利潤是在2018年Q3。也就是說,從2018年Q3之后,特斯拉是一家從規(guī)模經(jīng)濟“畢業(yè)”了的車企。作為全球新能源汽車行業(yè)的明星公司,特斯拉在二級市場上的股價被連續(xù)追捧。至2020年7月,特斯拉市值已飆升至2580億美元。

老虎證券:特斯拉、蔚來Q2產(chǎn)量交付比翼雙飛 處境各不相同

如果以傳統(tǒng)對汽車行業(yè)的估值方式,不管是現(xiàn)金流折現(xiàn)估值,還是用可比公司倍數(shù)估值,都很難匹配當前的股價。在Q1空頭擠壓過后,特斯拉股價在Q2再創(chuàng)新高,這與目前市場流動性充裕/過剩的局面有關,也受益于二級市場對大科技企業(yè)的偏好。

不過,根據(jù)最新公布的空頭數(shù)據(jù),特斯拉、蔚來的做空比例都相對較高。不過,空頭的回補平倉也成為推動股價的另一動力。

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此外,特斯拉在技術方面的投入,讓公司有除了汽車制造之外的想象空間。與蘋果公司類似,硬件產(chǎn)品銷售的成功,很大程度上依賴于其成為行業(yè)標準的軟件系統(tǒng)。

邁過規(guī)模經(jīng)濟的產(chǎn)量紅線是蔚來的首要任務

蔚來公布了Q2交付數(shù)據(jù)。公司在6月交付3740臺,同比+179.1%,Q2整體交付10331臺,同比+190.8%,首次破萬。2020年累計交付ES8和ES6車分別為46082和14169臺。

老虎證券:特斯拉、蔚來Q2產(chǎn)量交付比翼雙飛 處境各不相同

蔚來的融資效率在2020年顯著提升,分別于2月6日、2月14日及3月5日進行了累計4.35億美金的融資。6月15日,蔚來(NIO)公告其已按每股5.95美元的價格完成7200萬股的增發(fā),同時還發(fā)行了1080萬股30天有效的額外認購權,累計8280萬股。蔚來今年來完成了近9.27億美元的融資。

7月10日與6家銀行舉行了中國銀企戰(zhàn)略合作簽約儀式,獲得104億元人民幣綜合授信。因此其現(xiàn)金流壓力得到很好緩解,且信用評級也從C轉向B,越來越多的出貨量也讓其運營現(xiàn)金流進一步充沛。

但蔚來目前仍處于嚴重虧損,毛利潤尚且還未獲得,生產(chǎn)和運營極度依賴融資,因為其尚未邁過規(guī)模經(jīng)濟紅線,未實現(xiàn)盈利。

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估值討論

特斯拉的估值一直以來分歧很大,素有“估值院長”之稱紐約大學斯特恩商學院Aswath Damodaran的觀點是——這家電動汽車制造商是歷史性的公司,股票并不隨公司價值變化。

這也難怪,目前分析師給的目標價差距非常大,從小摩的295美元至JMP證券的1500美元應有盡有。

老虎證券:特斯拉、蔚來Q2產(chǎn)量交付比翼雙飛 處境各不相同

造成這樣的原因有兩個:一個是估值方法本身就具有較大偏差,尤其是P/E、P/S還是EV/EBITDA等倍數(shù)來估值;另一個是對公司營收、盈利能力和現(xiàn)金流水平的估計的差別。后者對前者來說更為重要。

特斯拉汽車的需求目前并不是最大的問題,其瓶頸依然是產(chǎn)能,這也因此需要從產(chǎn)量來預計未來1-2年的收入和利潤情況。假若2020年上海工廠完美地開組馬力運轉到年底,同時美國工廠也能順利運行,并同時滿足全球需求。

以目前Q2的數(shù)據(jù)來看,特斯拉可能會以超過此前華爾街一致預期的10%至20%的速度完成生產(chǎn)和交付。則2020年和2021年的收入預期,我們還可以在一致預期的水平上調(diào)20%。則,收入預期分別為310億美元、445億美元,EBITDA分別為44億美元、67億美元。

若以EV/EBITDA來看,考慮到特斯拉(TSLA) 并沒有像傳統(tǒng)車企一樣高企的養(yǎng)老金成本,因此可以給一個更高的倍數(shù),假若是超過汽車行業(yè)平均水平50%的20倍,公司2020年和2021年的EV分別為880億美元和1340億美元。用EV計算出股權價值,除以攤薄在外流通股,最后得到每股價值分別為413美元和634美元,遠遠小于目前的價格。

而這還是一個相對激進的假設。

同樣的,以P/S倍數(shù)來計算,依然沒有超過1000美元的估值。

我們贊同Aswath Damodaran教授的觀點,認為特斯拉的估值需要一定的想象空間。

但是我們認為這些想象空間并不是空穴來風,因為對成長性企業(yè)來說,任何固守成規(guī)的估值方式都不適合拿來研究未來有極大不確定性的公司。而我們對特斯拉持樂觀態(tài)度,是在于其本身可以和蘋果公司一樣,在硬件產(chǎn)品銷售的成功之外,建立起軟件性的行業(yè)標準。而這一套標準,未來會給公司帶來多少利潤和現(xiàn)金流,現(xiàn)在真的很難估計。

風險提示

政府對新能源汽車的補貼下降,性價比降低

電池研發(fā)不及預期

疫情持續(xù)爆發(fā),影響線下消費

行業(yè)競爭越來越激烈

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