導(dǎo)語：作為老虎證券創(chuàng)始人巫天華的IPO啟蒙導(dǎo)師+投資人，Prospect Avenue Capital (PAC)的創(chuàng)始合伙人廖明和巫天華一起在未來聯(lián)盟分享了他們沖刺華爾街的經(jīng)歷和對成長期企業(yè)家的建議。
在近期量化寬松下，IPO狂歡正在持續(xù)上演。Refinitiv數(shù)據(jù)顯示，2020年全球企業(yè)通過IPO融資近3000億美元，僅次于2007年。不少大行預(yù)測，全球IPO還將井噴，單就美股市場而言，“中國版Twilio”容聯(lián)云剛向SEC公開遞交招股書，“美版盒馬鮮生”Instacart、數(shù)字貨幣交易平臺(tái)Coinbase等本土獨(dú)角獸也正翹首以待。
顯然易見，IPO尤其是美國 IPO依舊是多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司的發(fā)展目標(biāo)，但大多數(shù)企業(yè)都是第一次經(jīng)歷上市，創(chuàng)始人通常長于產(chǎn)品或技術(shù)，往往因欠缺資本市場經(jīng)驗(yàn)而在IPO過程中踩坑，造成IPO籌備過程曲折、時(shí)間過長或夭折，有時(shí)不僅會(huì)錯(cuò)失好的時(shí)間窗口，也容易引來市場猜測，影響投資者對公司發(fā)展的信心。
因此，創(chuàng)始人在早期了解IPO中的一些關(guān)鍵問題，對于順利登陸資本市場至關(guān)重要。為了幫助更多創(chuàng)業(yè)者深入了解上市之路，2020年1月，PAC創(chuàng)始人廖明、嘉程資本創(chuàng)始人李黎、老虎證券創(chuàng)始人及CEO巫天華、樂信CFO曾巖、華泰證券TMT負(fù)責(zé)人及董事總經(jīng)理于洋等人在北京“未來聯(lián)盟”首期閉門會(huì)上具體分析了IPO常見的“坑”并結(jié)合案例提出了實(shí)操性建議，包括怎樣的中后期投資機(jī)構(gòu)才能幫助公司規(guī)劃IPO、CFO什么時(shí)候需要到崗、招股書如何寫才能說服投資者以及IPO過程中最容易拖延進(jìn)度的環(huán)節(jié)是哪個(gè)等。本文整理了分享會(huì)上的部分觀點(diǎn)，希望能對大家有所啟發(fā)。
創(chuàng)業(yè)早期就要做上市規(guī)劃，中后期投資機(jī)構(gòu)需熟悉二級市場
巫天華還記得他第一次去拜會(huì)IPO相關(guān)機(jī)構(gòu)時(shí)的心態(tài)：“見就見了吧”。會(huì)議是由投資方廖明發(fā)起安排的，而作為創(chuàng)始人，當(dāng)時(shí)巫天華自己則覺得“公司剛創(chuàng)業(yè)4年多，體量還小，離上市還有距離。”
埋頭發(fā)展業(yè)務(wù)，缺乏資本市場意識是很多創(chuàng)業(yè)者早期都會(huì)陷入的誤區(qū)。它造成一個(gè)常見的現(xiàn)象是，等到創(chuàng)業(yè)者認(rèn)為企業(yè)發(fā)展到“可以IPO”時(shí)，才發(fā)現(xiàn)有諸多問題橫亙在眼前，使IPO變得非常麻煩。比如現(xiàn)有股權(quán)架構(gòu)不匹配上市地要求、合作機(jī)構(gòu)并不具備資本市場的經(jīng)驗(yàn)和資源，甚至，公司在一級市場所獲得的高估值并不被公開資本市場所認(rèn)可等等。
廖明回國創(chuàng)立PAC之前在華爾街工作多年，曾在摩根?丹利投行部和瑞銀集團(tuán)投行部擔(dān)任管理職位，他認(rèn)為只要企業(yè)最終有上市打算，那么關(guān)于“怎樣的商業(yè)模式受認(rèn)可”、“上市地選哪里”等問題就要盡早想清楚。就比如美國上市一般需要VIE架構(gòu)，但搭建普遍需要大半年時(shí)間，如果沒有提前規(guī)劃，很可能耽誤企業(yè)的融資和上市節(jié)奏。
不過，很多創(chuàng)業(yè)者就算有這個(gè)意識，但擺在其眼前的現(xiàn)實(shí)問題，因不是資本市場出身，所以不知如何切入。對此，廖明的一個(gè)建議是公司在選擇中后期投資機(jī)構(gòu)時(shí)，需要尋找能幫被投企業(yè)對接資本市場、為IPO做規(guī)劃和背書的機(jī)構(gòu)。
邏輯很簡單。無論一級市場估值多高，創(chuàng)業(yè)公司IPO成功與否最終取決于資本市場是否買單。而一般創(chuàng)業(yè)公司前期融資會(huì)以VC和成長期的投資為主，這時(shí)的早期機(jī)構(gòu)更多是投信任的人和熟悉的事，看的是團(tuán)隊(duì)、技術(shù)和增長，但不一定熟悉資本市場。
就拿商業(yè)模式為例。一二級市場存在認(rèn)知和信息鴻溝，在一級市場所被追捧的商業(yè)模式到資本市場上不一定被認(rèn)可。WeWork這個(gè)曾經(jīng)估值高達(dá)470億美元的“獨(dú)角獸”在IPO時(shí)因被質(zhì)疑“持續(xù)燒錢畫餅講概念”而慘遭“滑鐵盧”足以證明兩個(gè)市場不同的投資邏輯：前者看成長想象力，后者還重視盈利能力。中國企業(yè)也出現(xiàn)過路演結(jié)束、機(jī)構(gòu)投資者下單金額是零的情況，而且不止一起。
這也意味著，到了中后期創(chuàng)業(yè)公司開始思考IPO可行性時(shí)，其引入的機(jī)構(gòu)需要具備一套用二級市場指標(biāo)和視角來看一級市場的能力，能清楚什么才是資本市場認(rèn)可的、可擴(kuò)展的商業(yè)模式，幫助創(chuàng)業(yè)公司預(yù)判IPO時(shí)機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注點(diǎn)，并用二級市場的語言幫助公司與IPO相關(guān)機(jī)構(gòu)“牽線搭橋”。
廖明在投資老虎證券后，即安排巫天華拜會(huì)了所有的八家外資投行和幾十家機(jī)構(gòu)投資者。對資本市場的深度認(rèn)知和資源并不能速成，所以創(chuàng)始人需要通過在中后期資本結(jié)構(gòu)中引入相應(yīng)機(jī)構(gòu)，以補(bǔ)上資本規(guī)劃能力。
不要等到IPO啟動(dòng)后才招CFO
資本結(jié)構(gòu)外，一個(gè)健康的財(cái)務(wù)體系也是決定公司能走多遠(yuǎn)的重要原因，而站在這個(gè)架構(gòu)中心的是CFO。CFO這個(gè)概念在國內(nèi)是舶來品，亟待發(fā)展，所以市場上不乏有圍繞CFO職能責(zé)任的誤解。
就比如，很多新聞把CFO加入擬上市公司視為后者推動(dòng)上市進(jìn)程的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)信號。不可否認(rèn)，很多新經(jīng)濟(jì)公司的CFO被招募進(jìn)來的第一個(gè)目標(biāo)就是幫助公司完成上市。但如果僅把CFO的作用定格在資本運(yùn)作，那么可能會(huì)存在兩個(gè)問題：第一，公司直到啟動(dòng)上市時(shí)再找CFO;第二，公司上市完成后就和CFO分道揚(yáng)鑣。
CFO和CEO到底是怎樣一種關(guān)系?一個(gè)業(yè)內(nèi)廣為流傳的故事是，在馬云連公司還沒有成立時(shí)，蔡崇信加入成為阿里十八羅漢之一。從組建公司、搭建公司利益分配形式到操刀每一輪融資和并購，蔡崇信成為馬云“背后的男人”。巫天華認(rèn)為，最理想的狀態(tài)即，CFO是CEO的創(chuàng)業(yè)合伙人：在條件允許的情況下，創(chuàng)業(yè)公司早期就可設(shè)置CFO這一崗位，其即負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)管控、預(yù)算管理等內(nèi)部職能，又負(fù)責(zé)投融資相關(guān)工作。
另一個(gè)需要注意的點(diǎn)在于，CFO不等于financial controller(財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人或財(cái)務(wù)總監(jiān))。正如廖明所說，CFO和財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人在公司內(nèi)部是兩個(gè)人，后者對內(nèi)，負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)和審計(jì)報(bào)告團(tuán)隊(duì)，所以需要有四大審計(jì)經(jīng)驗(yàn)，如公司到美股IPO，財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人還需有美國財(cái)務(wù)準(zhǔn)則的經(jīng)驗(yàn)。CFO則面對資本市場和投資機(jī)構(gòu)，所以一大出處來自于投行，而且目前資本市場已經(jīng)形成共識，中概股的 CFO 有投行或者其他資本市場經(jīng)驗(yàn)。拿老虎證券來說，其財(cái)務(wù)總監(jiān)來自于四大審計(jì)事務(wù)所之一，CFO來自高盛，投行和審計(jì)背景相輔相成，是很好的互補(bǔ)。
CFO的資本市場經(jīng)驗(yàn)極為關(guān)鍵。
創(chuàng)業(yè)公司必須認(rèn)識到，IPO本質(zhì)上是公司和投行博弈的過程，兩者絕對不是朋友。比如，在定價(jià)上，投行希望定價(jià)低，讓機(jī)構(gòu)多賺錢，維持良好的關(guān)系，因?yàn)橥缎薪灰撞块T的收入大部分來自于這些機(jī)構(gòu)客戶，但公司希望定價(jià)高，多募集資金，兩者存在利益沖突。當(dāng)投行在市場推廣階段有多個(gè)項(xiàng)目時(shí)，會(huì)選擇放棄個(gè)別項(xiàng)目，投行會(huì)暗示基金經(jīng)理，購買哪個(gè)公司的股票、放棄哪個(gè)公司的股票。這些都需要 CFO 有能力根據(jù)情況做判斷。
同時(shí)不要指望投行會(huì)公平對待每一個(gè)案子。一個(gè)承銷團(tuán)隊(duì)可能手上幾個(gè)項(xiàng)目并行，自然在項(xiàng)目之間會(huì)有所取舍。比如負(fù)責(zé)執(zhí)行的 banker 不出席項(xiàng)目啟動(dòng)會(huì)，級別高的 banker 很少出現(xiàn)，這都說明投行重點(diǎn)在做其他項(xiàng)目，不能分配給這個(gè)項(xiàng)目正常執(zhí)行應(yīng)有的時(shí)間。這對發(fā)行規(guī)模較小的公司的管理層，是巨大的挑戰(zhàn)。這也是為什么大多CFO是資本市場的“自己人”，因?yàn)橹挥羞@樣，他才能了解透徹到底要搞定各個(gè)中介里的“哪些人”才能更好推進(jìn)IPO。
招股書不是BP，要寫二級市場要聽的和聽得懂的
說到底，IPO本質(zhì)是融資行為，和此前的每一輪融資一樣，成功與否背后取決于，能否把公司業(yè)務(wù)亮點(diǎn)提煉出來、說清楚并在投資者心中留下印象。不同的是，前期創(chuàng)業(yè)公司可能只需要做一份商業(yè)計(jì)劃書即可，而IPO時(shí)，這份計(jì)劃書變成了一份正式的、面向全市場的招股書。受眾也不盡相同，前期更多是一級市場的VCPE，后者則是二級市場投資者。
從流程上來看，招股書一般在項(xiàng)目啟動(dòng)會(huì)議后就會(huì)開啟，這時(shí)中介機(jī)構(gòu)會(huì)通過與公司管理層的訪談，初步收集招股書素材。但素材堆積并不保證能說服投資者。按廖明的話來說就是他曾看過很多對“我是誰”不知所云的招股書。
要推銷產(chǎn)品，產(chǎn)品說明書得寫得好。對此，廖明的幾點(diǎn)建議是：
第一，要清楚上市市場的主流投資邏輯和偏好是什么。就好比美國市場的投資邏輯是從大到小，即先看市場規(guī)模。如果是在一個(gè)較大、持續(xù)增長的市場里占有領(lǐng)先地位，這個(gè)故事是資本市場所認(rèn)可的。相反，一些公司即便增長很快，但行業(yè)天花板很低，資本市場也很難買單。
第二，商業(yè)模式可行，價(jià)值傳遞需與場景匹配。分析收入細(xì)分是判斷公司商業(yè)本質(zhì)最基本的辦法，不少公司聲稱自己是平臺(tái)型互聯(lián)網(wǎng)公司或者科技公司，但是做收入細(xì)分之后就會(huì)發(fā)現(xiàn)真正的商業(yè)模式并非公司所言，或者商業(yè)模式不可行。比如WeWork把自己定義為科技公司，但其主體收入來自房屋租賃，并無屬于科技公司的包括”低實(shí)物資產(chǎn)投入“、”低擴(kuò)張成本“等特性，不少華爾街機(jī)構(gòu)認(rèn)為其不過扮演的是地產(chǎn)”二房東”的角色，導(dǎo)致WeWork最終IPO擱淺。同時(shí)，公司提供的數(shù)據(jù)指標(biāo)都要和其商業(yè)模式對應(yīng)的起來。就比如GMV是電商行業(yè)的關(guān)鍵指標(biāo)，但線下零售的公司談GMV則意義不大。
第三，落到紙上，一二三四五，但凡有排序，必然有邏輯。就如屢敗屢戰(zhàn)和屢戰(zhàn)屢敗給人感覺完全不一樣，公司投資亮點(diǎn)的展示順位會(huì)直接影響投資者對公司的理解。
另外，不是找了中介機(jī)構(gòu)，創(chuàng)始人就可以做“甩手掌柜”。華泰證券TMT負(fù)責(zé)人及董事總經(jīng)理于洋強(qiáng)調(diào)，上市是一把手工程，創(chuàng)始人必須親力親為，親自把握招股書核心價(jià)值的傳遞。畢竟，你才是最懂公司的那一個(gè)人。
審計(jì)快慢決定IPO時(shí)間表
協(xié)調(diào)好內(nèi)外部資源，把好的想法落實(shí)到招股書上只成功了一半，另一半取決于審計(jì)師是否認(rèn)可相關(guān)內(nèi)容?？赡艹龊鹾芏嗳艘饬?，IPO最卡時(shí)間的并非寫招股書，而是審計(jì)。經(jīng)常出現(xiàn)的情況就是律所和投行都已經(jīng)準(zhǔn)備好了，但是會(huì)計(jì)事務(wù)所還在審計(jì)。
2017年樂信在準(zhǔn)備IPO時(shí)，內(nèi)部打趣這是“一個(gè)電商公司加一個(gè)銀行，再加一個(gè)擔(dān)保公司，再加一個(gè)金融公司”，所以在財(cái)務(wù)審計(jì)上花費(fèi)了很長時(shí)間，要覆蓋借款人、銀行、消金公司、小貸公司、信托公司、保險(xiǎn)公司、支付公司等各種業(yè)務(wù)層面上的盡調(diào)。
難點(diǎn)在哪里?
可以這么說，普通年審如果公司業(yè)務(wù)、外部環(huán)境等沒有太大變化的話，審計(jì)程序是可參照的。而IPO審計(jì)時(shí)，大多創(chuàng)業(yè)公司在早期沒有做過審計(jì)，導(dǎo)致過程中可能會(huì)涉及到對公司歷史遺留問題的解決、此前作為非上市公司沒審核清楚的科目要按上市公司要求加審等一系列問題，是個(gè)系統(tǒng)工程。
曾巖對此總結(jié)稱，會(huì)計(jì)是社會(huì)科學(xué)，有些會(huì)計(jì)處理方法需要不斷溝通才能確定，業(yè)務(wù)中微小的調(diào)整可能會(huì)有非常不同的會(huì)計(jì)處理。所以一定不要低估審計(jì)盡調(diào)的復(fù)雜性。
會(huì)碰到創(chuàng)始人以為的財(cái)務(wù)狀況和真正審計(jì)過后的報(bào)表其實(shí)并不一致的情況，比如之前淡化處理的數(shù)據(jù)根據(jù)上市審計(jì)規(guī)定 “原形畢露”。再倒霉點(diǎn)，遞交招股書后，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則發(fā)生了變化或者行業(yè)里出了新政策導(dǎo)致一切核算需要“推倒重來”。數(shù)據(jù)不一樣，那么和投資者、市場溝通的故事也會(huì)不一樣，公司因此要合理預(yù)估時(shí)間。
業(yè)內(nèi)大致的共識是，會(huì)計(jì)師事務(wù)所介入的越早越好，比如一般的互聯(lián)網(wǎng)公司去美國上市，準(zhǔn)備周期在6-9個(gè)月左右，這幾乎就是會(huì)計(jì)師事務(wù)所開展工作所需要的時(shí)間。另外，廖明指出，不要年底去找審計(jì)師，因?yàn)槟甑资菍徲?jì)師忙著做上市公司年審的時(shí)候，找不到人。
但這不是說只有到IPO時(shí)才有必要做財(cái)務(wù)審計(jì)。財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)流程的梳理和建制，這件事提前做好會(huì)讓公司更早受益。
誠然，IPO的坑不止這幾個(gè)方面，在此次未來聯(lián)盟閉門會(huì)上，數(shù)十位創(chuàng)始人、CEO還有資深資本市場人士分享了有關(guān)IPO架構(gòu)梳理、上市地選擇、中介機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)、高管稅籌、訂單準(zhǔn)備、上市后分析師覆蓋等實(shí)操經(jīng)驗(yàn)。如嘉程資本創(chuàng)始合伙人李黎所說，IPO是創(chuàng)業(yè)過程中的一個(gè)重要里程碑，但不是終點(diǎn)，如果把IPO比為 “考大學(xué)”，那創(chuàng)業(yè)公司需要提前做好長期的規(guī)劃和準(zhǔn)備，而不是短期沖刺。未來聯(lián)盟提供了體系化的境內(nèi)外IPO規(guī)劃籌備和知識分享服務(wù)，并讓新經(jīng)濟(jì)企業(yè)家在這里交到朋友。歡迎各位心懷理想的創(chuàng)業(yè)者報(bào)名參與未來聯(lián)盟，與大家一同分享交流，讓創(chuàng)業(yè)不孤單。
機(jī)構(gòu)介紹
未來聯(lián)盟是一家非盈利服務(wù)平臺(tái)，由老虎證券攜手嘉程資本和磐晟資產(chǎn)共同發(fā)起，是面向B輪及成長期、Pre-IPO等階段的公司創(chuàng)始人的學(xué)習(xí)交流俱樂部，旨在為成長期的CEO們提供最具價(jià)值的IPO規(guī)劃與準(zhǔn)備。
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