暢捷通是一個相對冷門、關(guān)注度低的公司，雪球?qū)λ挠懻摫容^有限，但閱讀財報和基本面資料后，給人一種粗看平平無奇、細(xì)看十分亮眼感覺——“高速增長”“SaaS收入占比高”“小微賽道龍頭”，非常值得關(guān)注。特作此文，紀(jì)念此時5xPS的價格。
一、聊一聊傳統(tǒng)軟件的SaaS轉(zhuǎn)型【SaaS的一般研究框架】
①軟件公司為什么要轉(zhuǎn)型SaaS —— 一次性收入變?yōu)槌掷m(xù)性收入，讓收入疊加
拿A股的SaaS龍頭 $廣聯(lián)達(dá)(SZ002410)$ 舉例 ：在傳統(tǒng)軟件時代，GLD的軟件包平均售價~13000元/套，這種銷售是一次性的，叫“一次性授權(quán)費(fèi)”，購買后可授權(quán)永久使用該版本。因此，如果要保持恒定的收入，GLD每年都要獲取一定數(shù)量的新客戶。換言之，如果要保持收入增長，要么每年新客戶數(shù)保持增長，要么提價。另外還有一種傳統(tǒng)收入，叫“升級費(fèi)”，老版本升級為最新版本、繼續(xù)永久使用，一般是每5年升級一次、10年淘汰，升級費(fèi)一般是授權(quán)費(fèi)的1/5，均價是2600元。
就常識而言，任何公司每年能獲取的新客戶是有限的，所以最終GLD收入存在天花板~15億。授權(quán)費(fèi)10.4億=8萬新用戶×一次性授權(quán)費(fèi)13000元。升級費(fèi)4.2億=8萬用戶×1/5升級率(每5年升級一次)×升級費(fèi)2600元×10年(使用10年后淘汰)。數(shù)據(jù)僅量級正確。
但轉(zhuǎn)型SaaS模式后，“訂閱費(fèi)”是持續(xù)性的，每年訂閱、免費(fèi)升級，按現(xiàn)在90%的留存率，訂閱費(fèi)為授權(quán)費(fèi)的1/3，4333元/年，每年獲取固定數(shù)量的新客戶，也能突破15億的收入天花板。
②怎么看SaaS轉(zhuǎn)型成不成功 —— 兩個大原則：突破收入天花板、突破ROE天花板
國際上已經(jīng)有較多轉(zhuǎn)型SaaS成功的案例，轉(zhuǎn)型后都實現(xiàn)了大幅地收入提升、ROE提升。比如Adobe，那個PDF、Photoshop...的研發(fā)商，40億收入天花板→120億營收并保持高速增長，ROE 15%~20%→ROE 40+%。ROE提升既來自凈利率提升，又來自經(jīng)營杠桿增加。
但是，SaaS轉(zhuǎn)型也不是一帆風(fēng)順的。Adobe在剛開始轉(zhuǎn)云的2012-2014年給出了十分難看的財務(wù)報表
a.總營收不增長，12-14年的營收是44億/41億/42億，但可以理解，原本13000元售價的軟件按4333元賣，早期持續(xù)性收入的疊加有限、一次性收入又在萎縮，對總收入有壓制。這時候我們看結(jié)構(gòu)變化就好了。
b.凈利率/ROE大幅下滑，12-14年的ROE是13%/5%/4%，低價銷售的同時要維持增長的銷售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用...，導(dǎo)致凈利潤階段性大幅減少、甚至由盈轉(zhuǎn)負(fù)。一般稱之為“凈利潤失真”，既然失真，就有還原的手段，常用經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入替代凈利潤。
這是因為，SaaS有很強(qiáng)的預(yù)收款能力，常見于(現(xiàn)已瀕危的)教育行業(yè)中，學(xué)費(fèi)是按學(xué)年預(yù)收的、但收入是按月結(jié)算，教師成本也是按月支出的，已收取的大量多余學(xué)費(fèi)是未來的收入和利潤，記做“合約負(fù)債”?；氐絊aaS行業(yè)，比較常見的經(jīng)驗是，經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入往往是凈利潤的前置指標(biāo)，隨著轉(zhuǎn)云深入，“凈利率將和經(jīng)營性凈現(xiàn)金流入OCF/營收趨同”。
!!!!簡言之，SaaS的一般分析框架：轉(zhuǎn)型早期凈利潤失真，多關(guān)注經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入（質(zhì)）、云收入占比與增速（量）。轉(zhuǎn)型后終極目標(biāo)是營收上限在哪、ROE提升到哪。
至于更細(xì)節(jié)的市場規(guī)模(用戶數(shù)×ARPU，市占率，提價，盜版轉(zhuǎn)正版的比例...)、用戶粘性(續(xù)費(fèi)率/留存率)等，都是為了具體分析營收上限、ROE上限的，結(jié)合具體的行業(yè)、公司展開即可。
二、聊一聊暢捷通
①做啥的？
暢捷通專注于為小微企業(yè)提供財務(wù)類SaaS軟件，是用友旗下的小微產(chǎn)品線，用友持股~70%。產(chǎn)品序列很全面，簡單版的好生意、好會計，高級版的T+Cloud等。成熟的渠道、知名的品牌、好用的產(chǎn)品。
但我對企業(yè)財會方面了解不多，在外行人的角度，暢捷通是一個在努力幫助小微企業(yè)降本增效的好工具。而小微企業(yè)賦能，是國家支持的大的戰(zhàn)略方向。圖片分享一些對暢捷通的觀察。
②按照SaaS一般分析框架，怎么看暢捷通？
a.暢捷通還處于利潤失真階段，轉(zhuǎn)型質(zhì)量非常高
2021年對暢捷通是非常關(guān)鍵的一年，今年首次開始對經(jīng)銷渠道提出全面轉(zhuǎn)型的要求，意味著SaaS轉(zhuǎn)型在全公司推進(jìn)(之前是試點)，并給出了很亮眼的半年報預(yù)告數(shù)據(jù)。亮點在于云收入占比達(dá)80-90%、yoy+130%（有量），Q1的云收款大幅好轉(zhuǎn)、在高流失的小微客群中做到了58%的留存率（有質(zhì)）。注：暢捷通有一些外部的獲客渠道，比如銀行批量采購后作為禮品送給客戶，這類渠道占比小，但留存率不足20%，剔除后留存率可達(dá)68%。
b.收入與ROE的提升？
暢捷通在傳統(tǒng)軟件時代就是小微財會軟件的龍頭，14-15年的財會軟件市占率達(dá)~14-20%。其實，線上財會工具的市場規(guī)模非常小，現(xiàn)有的小微企業(yè)財會市場規(guī)模和結(jié)構(gòu)是~510億=450億線下代賬+50億傳統(tǒng)財稅軟件+10億財稅SaaS（量級正確）。也就是說，財會軟件更多要挑戰(zhàn)的是積弊多年的線下代賬市場，而不是競對。線下代賬的問題在于，代賬行業(yè)缺乏規(guī)模經(jīng)濟(jì)，一個高水平的代賬員每月做60-80套賬是極限，所以這類公司難以做大，受制于不斷提升的人力成本。線下代賬還難以獲客，互聯(lián)網(wǎng)時代怎么獲取線下用戶呢?因此行業(yè)現(xiàn)狀是，代賬公司以小微企業(yè)為主，大部分常年虧損，還容易出現(xiàn)跑路問題，轉(zhuǎn)移到線上是趨勢。這里附上2012年財政部對線下代賬公司的清點數(shù)據(jù)。
從市場空間的角度看有一些虛，從公司歷史角度分析確定性更強(qiáng)。暢捷通在傳統(tǒng)軟件的累計服務(wù)客戶數(shù)為170+萬，僅就存量客戶轉(zhuǎn)SaaS而言，若能在未來3年內(nèi)將存量170萬客戶轉(zhuǎn)型40-50萬，SaaS收入將保持三年CAGR=70%的增速，2023E的云收入能到11-12億。潛力大、確定性高。
至于ROE提升，主要看凈利率提升潛力，參考海外成熟對標(biāo)$財捷(INTU)$ ，轉(zhuǎn)云后20%凈利率是比較合適的目標(biāo)。但定性思考的是，若云收入真的實現(xiàn)CAGR=70%增長，從4億增長至12億，成本費(fèi)用將有效攤薄，轉(zhuǎn)云后的凈利率有可能恢復(fù)到轉(zhuǎn)云前40%的水平。ROE提升是有確定性的。
目前公司~40億的估值(5xPS, 營收yoy+130%)，行業(yè)估值中樞10-20xPS，性價比非常高。40億的公司不打算用400億的尺子量。
三、聊一聊風(fēng)險
①財會上云難，企業(yè)對財會數(shù)據(jù)比較敏感，抵觸上云。這方面一是可以選擇部署在私有云上，物理隔離，很安全;二是公有云的供應(yīng)商反而有更強(qiáng)的網(wǎng)安能力，比如阿里云、華為云;三是上云是大勢所趨，1/3的訂閱費(fèi)比授權(quán)費(fèi)性價比高，云服務(wù)廠商(相信)有最基本的商業(yè)道德。
②新增用戶數(shù)不及預(yù)期。一般SaaS轉(zhuǎn)型在實操上有兩個階段，一是存量用戶轉(zhuǎn)型，存量用戶往往是忠實用戶，很容易實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，個人判斷暢捷通可以先從這一步出發(fā)，50w理論上很容易做。二才是增量用戶轉(zhuǎn)型，來自盜版的用戶、來自競爭對手的用戶、來自線下代賬公司的用戶，但就目前的估值，遠(yuǎn)談不上做增量，如果做到了是大超預(yù)期。
③流動性問題。暢捷通最讓人頭疼的可能不是業(yè)績，而是成交量不足。這里只能說相信業(yè)績、相信公司的成長，市場先生會給予合理的定價。另外公司目前向創(chuàng)業(yè)板提交了回A申請，回A后流動性可大幅提高。(本文轉(zhuǎn)載自雪球作者：大周末)
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