近日，國海證券發(fā)布一篇深圳市移卡科技有限公司(09923.HK)的研究報(bào)告，報(bào)告指出，移卡集團(tuán)支付基本盤穩(wěn)健增長，到店電商構(gòu)建第二增長曲線，本篇報(bào)告核心解決以下問題：
1)如何理解移卡集團(tuán)分業(yè)務(wù)長期增長邏輯?移卡支付+商家解決方案+到店電商業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)如何?
2)移卡集團(tuán)分業(yè)務(wù)核心指標(biāo)拆解及長期收入空間如何?
3)如何看待抖音本地生活業(yè)務(wù)快速增長為移卡到店電商業(yè)務(wù)帶來的增量空間?如何看待移卡到店電商業(yè)務(wù)UE模型改善空間?
1、支付業(yè)務(wù)
第三方支付牌照收緊進(jìn)一步提高收單行業(yè)新進(jìn)壁壘，競爭格局持續(xù)優(yōu)化。央行收緊第三方支付牌照的發(fā)放，收單行業(yè)新進(jìn)壁壘進(jìn)一步提高。截至2021年3月，移卡集團(tuán)旗下樂刷科技是國內(nèi)16家同時(shí)擁有全國銀行卡收單許可證和移動(dòng)電話支付許可證的支付服務(wù)商之一。收單市場競爭格局較為分散，政策監(jiān)管加速行業(yè)出清并推動(dòng)競爭格局持續(xù)優(yōu)化。
一站式支付業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定收入來源，作為移卡集團(tuán)生態(tài)系統(tǒng)的流量入口，為后續(xù)發(fā)展商戶解決方案及到店電商業(yè)務(wù)奠定重要基礎(chǔ)。一站式支付作為移卡集團(tuán)的業(yè)務(wù)基本盤，業(yè)務(wù)規(guī)模實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長的同時(shí)積累大量商戶端資源，且移卡集團(tuán)支付業(yè)務(wù)與SaaS業(yè)務(wù)在產(chǎn)品端歸屬于同一APP，在較大程度上降低了后續(xù)發(fā)展商家解決方案業(yè)務(wù)及到店電商業(yè)務(wù)的獲客成本。目前商戶解決方案客戶與活躍支付商戶相比的滲透率仍不到20%，長期轉(zhuǎn)化率有較大提升空間。
疫情之下支付交易規(guī)模增長仍具韌性，支付費(fèi)率呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢。根據(jù)測算，國海證券預(yù)計(jì)支付收入2022-2025年三年CAGR約為30%，主要由支付業(yè)務(wù)交易量GPV及支付費(fèi)率驅(qū)動(dòng)：
1)國海證券預(yù)計(jì)移卡集團(tuán)2022年活躍支付商戶數(shù)量超過810萬，對比中國登記在冊個(gè)體工商戶1億+的數(shù)量仍有較大滲透空間，同時(shí)個(gè)人收款碼轉(zhuǎn)換為商用收款碼等政策落地也將繼續(xù)推動(dòng)支付商戶數(shù)量提升。單商戶支付交易量短期受疫情影響而承壓，長期隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、消費(fèi)增速回暖，單商戶支付交易量增速有望轉(zhuǎn)正;
2)移卡集團(tuán)在前期展業(yè)階段主動(dòng)降低商戶端費(fèi)率以快速擴(kuò)大市場份額，同時(shí)支付費(fèi)率相關(guān)政策已逐步落地，“96費(fèi)改”后，第三方支付各環(huán)節(jié)分潤比趨于穩(wěn)定。隨著支付市場競爭格局持續(xù)優(yōu)化，且移卡集團(tuán)定價(jià)能力提升，長期移卡集團(tuán)支付費(fèi)率預(yù)計(jì)有較大提升空間，國海證券預(yù)計(jì)2023年支付費(fèi)率同比提升2.3bps。
2、商家解決方案業(yè)務(wù)
基于支付業(yè)務(wù)積累的海量商戶資源拓展商業(yè)服務(wù)，建立端到端的生態(tài)系統(tǒng)。移卡集團(tuán)總支付交易量及活躍的支付服務(wù)客戶數(shù)量保持穩(wěn)健增長，截至2022H1，活躍支付服務(wù)商戶達(dá)到760萬，觸達(dá)近10億消費(fèi)者，為商業(yè)服務(wù)提供較大的客戶轉(zhuǎn)化空間，同時(shí)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)持續(xù)加強(qiáng)推動(dòng)獲客成本下降。移卡集團(tuán)向中小型線下商戶提供全生命周期的商戶解決方案，通過提供數(shù)字化運(yùn)營工具幫助商戶降本增效、精準(zhǔn)營銷服務(wù)幫商戶引流獲客、金融科技幫商戶解決運(yùn)營資本和保險(xiǎn)需求。長期沉淀的交易、運(yùn)營及消費(fèi)行為數(shù)據(jù)也助力移卡集團(tuán)不斷改進(jìn)服務(wù)產(chǎn)品，截至2021年，移卡集團(tuán)商家解決方案擁有100+自營功能模塊和15個(gè)生態(tài)合作伙伴功能模塊。
商業(yè)服務(wù)持續(xù)滲透活躍支付商戶，SaaS收入占比提升拉高板塊毛利率。根據(jù)測算，國海證券預(yù)計(jì)商家解決方案業(yè)務(wù)收入2022-2025年三年CAGR約為24%，主要由商家解決方案活躍客戶數(shù)量及ARPU值驅(qū)動(dòng)：
商戶解決方案與支付綁定較深，兩者在產(chǎn)品端歸屬于一站式APP，因此商戶服務(wù)客戶主要由活躍支付商戶轉(zhuǎn)化而來，短期滲透率下降主要由于疫情之下商戶倒閉數(shù)量增加，支付商戶轉(zhuǎn)化為商家服務(wù)客戶需一定周期，長期隨著商戶經(jīng)營改善及移卡集團(tuán)開展主動(dòng)營銷，滲透率將回歸正常增長趨勢;
2)ARPU增速短期受疫情影響承壓，長期隨著消費(fèi)回暖，商戶預(yù)算及訂閱服務(wù)模塊增加，ARPU增速有望轉(zhuǎn)正。
3、到店電商業(yè)務(wù)
移卡集團(tuán)基于支付業(yè)務(wù)觸達(dá)的B端商戶及C端消費(fèi)者資源，通過自有APP+多平臺小程序開展到店電商業(yè)務(wù)：2022H1移卡集團(tuán)擁有760萬活躍支付服務(wù)商戶，觸達(dá)近10億消費(fèi)者，基于以上流量資源，通過自有APP(樂商圈+千千惠)及多平臺小程序(微信小程序、微信公眾號、抖音小程序、快手小程序等)快速拓展到店電商業(yè)務(wù)，為用戶提供優(yōu)質(zhì)的本地生活服務(wù)，同時(shí)全渠道協(xié)助商戶促進(jìn)銷售，提高消費(fèi)者留存與互動(dòng)，實(shí)現(xiàn)私域流量的統(tǒng)一管理及全面布局。
基于抖音本地生活GMV空間測算以及移卡市占率預(yù)測，移卡到店電商GMV中性假設(shè)下2022-2025年三年CAGR有望達(dá)到83%。國海證券認(rèn)為移卡到店電商業(yè)務(wù)前期增長驅(qū)動(dòng)力主要來自抖音渠道，移卡集團(tuán)抓住抖音本地生活業(yè)務(wù)高速增長的紅利期，快速拓展到店電商業(yè)務(wù)，幫助抖音豐富供給側(cè)的中小商戶資源，同時(shí)實(shí)現(xiàn)GMV快速增長。后期抖音直營將繼續(xù)聚焦高線城市及KA商家，通過服務(wù)商拓展下沉市場及腰尾部商家，因此抖音本地生活服務(wù)商GMV占比有望提高。另外，移卡集團(tuán)也積極與其他流量平臺合作，包括快手、視頻號等，長期有望貢獻(xiàn)更多抖音渠道之外的增量空間。
移卡到店收入測算，中性假設(shè)下2022-2025年三年收入CAGR有望達(dá)到85%，UE模型持續(xù)改善：
移卡到店電商收入主要由到店交易規(guī)模GMV及take rate驅(qū)動(dòng)，移卡集團(tuán)旗下千千惠平臺目前是抖音本地生活頭部服務(wù)商，2022年市占率約為7%，市場地位穩(wěn)固，國海證券認(rèn)為，移卡到店業(yè)務(wù)將受益于抖音本地生活GMV快速增長，預(yù)計(jì)2022年GMV同比增長100%以上達(dá)到70億-80億，整體到店服務(wù)費(fèi)率預(yù)計(jì)穩(wěn)定在10%-11%之間;
2)國海證券針對移卡到店電商收入2022-2025年三年CAGR進(jìn)行彈性測算，假設(shè)移卡到店電商業(yè)務(wù)Take rate平均變化-0.5%~2.5%且到店電商業(yè)務(wù)GTV占抖音服務(wù)商大盤的市占率平均變化1%~7%的情景下，移卡到店電商收入2022-2025年三年CAGR為57%~106%;
3)UE模型持續(xù)改善，到店收入端主要來自商戶端服務(wù)費(fèi)，中性假設(shè)下2023年Take rate預(yù)計(jì)為10.6%。成本端主要包括抖音平臺傭金及KOL分成費(fèi)用，費(fèi)用端包括BD費(fèi)用、流量推廣及管理費(fèi)用。2022年UE虧損主要由于BD費(fèi)用較高，前期公司以直營模式為主，后續(xù)隨著業(yè)務(wù)規(guī)模增長帶來的BD規(guī)模效應(yīng)增強(qiáng)，且公司將在部分下沉市場采取與第三方服務(wù)商合營的模式，預(yù)計(jì)BD費(fèi)用有較大優(yōu)化空間，中性假設(shè)下移卡到店電商業(yè)務(wù)將于2023年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，凈利率約為2%。
4、盈利預(yù)測和投資評級
國海證券預(yù)計(jì)移卡集團(tuán)2022-2024年?duì)I收分別為34/49/69億元，歸母凈利潤分別為1.5/3.4/7.2億元，Non-GAAP歸母凈利潤分別為1.5/3.5/7.3億元，對應(yīng)攤薄EPS為0.3/0.8/1.7元，對應(yīng)P/E為65X/28X/13X;根據(jù)SOTP估值法，國海證券給予2023年移卡集團(tuán)合計(jì)目標(biāo)市值137億元人民幣，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)35港元/31元人民幣。移卡集團(tuán)支付業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，商家解決方案業(yè)務(wù)持續(xù)滲透支付活躍客戶，到店電商業(yè)務(wù)受益于抖音本地生活高速增長的紅利期，實(shí)現(xiàn)GMV快速增長，移卡集團(tuán)支付+商家解決方案+到店電商業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，成長空間廣闊，首次覆蓋，給予“買入”評級。
5、風(fēng)險(xiǎn)提示
宏觀疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)、支付行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)監(jiān)管政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)、到店電商業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、專家調(diào)研相關(guān)數(shù)據(jù)結(jié)論的準(zhǔn)確性及代表性問題等。
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