來源：法詢金融固收組
最近一段時間，在央行與市場的不斷努力下，匯率與利率都有企穩(wěn)的跡象。
此前，美元兌離岸人民幣一度跌至7.36898，險些失守7.37，讓市場非常擔心。
但是截至1月20日，美元兌離岸人民幣已經(jīng)連續(xù)收復(fù)多個整數(shù)位關(guān)口，目前已收復(fù)7.32至7.3198。
另一方面，中國國債利率也逐步穩(wěn)住，截至1月20日收盤，10年期國債利率已經(jīng)升至1.65%左右的位置，30年國債也上行至1.9%左右。
匯率與利率的企穩(wěn)，原因是多方面的：
一是臨近春節(jié)，季節(jié)性結(jié)匯需求催生人民幣需求，同時進出口增長的穩(wěn)定性進一步提升，合理的貿(mào)易順差將成為人民幣匯率的有力支撐;
二是央行和外匯管理局在匯率貶值壓力的關(guān)鍵時刻，果斷將企業(yè)和金融機構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1.5上調(diào)至1.75，向市場釋放出穩(wěn)匯率的堅定決心;
三是市場性因素，近期無論從離岸市場還是在岸市場，人民幣資金面快速收緊，人民幣融資成本急劇升高，對匯率空頭、利率多頭形成巨大壓力，這可能是近期匯率與利率企穩(wěn)的關(guān)鍵原因。
從國債收益率曲線上看，資金面的收緊，對短端形成巨大壓力，目前國債收益率曲線形成短端與長端高，中端低的U形結(jié)構(gòu)，如果資金面持續(xù)收緊，那未來對于中長端的壓力也是非常大的。
畢竟負carry下，大家只想賺資本利得，如果持續(xù)負carry且倒掛成本過高，總有投降的人。
對于匯率，央行的態(tài)度是一致且連貫的，中國外匯市場指導(dǎo)委員會會議強調(diào)：
要堅定不移保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。人民銀行、外匯局將繼續(xù)綜合施策，穩(wěn)定預(yù)期，增強外匯市場韌性，加強外匯市場管理，堅決對市場順周期行為進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防范匯率超調(diào)風險。
對于國債利率的風險，央行也從2024年開始持續(xù)與市場溝通，1月14日下午，中國人民銀行貨幣政策司司長鄒瀾表示：
經(jīng)濟預(yù)期的好轉(zhuǎn)最終一定會反映到國債收益率水平中，國債代表國家信譽，沒有信用風險，所以國債被認為是一種安全資產(chǎn)。但由于長期國債票面利率是固定的，市場預(yù)期的利率變動，會造成二級市場交易價格的波動，有時這個波動會比較大，所以投資國債并非沒有風險。
考慮到中國債券市場發(fā)展的時間還比較短，沒有經(jīng)歷過大的波折，不是所有的投資者、管理者，尤其是社會公眾都熟悉政府債券高投資回報背后隱藏的市場價格風險。
因此人民銀行加強了宏觀審慎管理，多次提示風險，強化市場監(jiān)管，并且在一級市場發(fā)行較少的時間段，暫停在二級市場買入操作，轉(zhuǎn)而使用其他工具來投放流動性，這樣能夠避免影響投資者的配置需要、加劇供需矛盾和市場波動，目的就是希望市場能夠行穩(wěn)致遠。
從近期的市場表現(xiàn)來看，匯率與利率的企穩(wěn)基本達到了央行的預(yù)期。
央行出手：穩(wěn)匯率與穩(wěn)利率
2025年開年以來，央行頻頻出手，意在穩(wěn)定匯率與利率。
2025年1月9日，中國人民銀行發(fā)布公告稱，1月15日將通過中國香港金融管理局債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)(CMU)債券投標平臺，招標發(fā)行2025年第一期中央銀行票據(jù)(簡稱“央行票據(jù)”)。
此次發(fā)行的央票，將成為中國央行2018年開始在中國香港定期發(fā)行票據(jù)以來規(guī)模最大的一次。央行在離岸市場發(fā)行央票，可以在一定程度上回收離岸人民幣流動性、穩(wěn)定匯率市場預(yù)期。
實際上，離岸市場參與者已經(jīng)能明顯感受到，近期CNH HIBOR屢創(chuàng)新高，這正是離岸人民幣市場收緊流動性的表現(xiàn)。
同時，1月10日，央行公告：鑒于近期政府債券市場持續(xù)供不應(yīng)求，中國人民銀行決定，2025年1月起暫停開展公開市場國債買入操作，后續(xù)將視國債市場供求狀況擇機恢復(fù)。
2025年1月13日，中國人民銀行、國家外匯管理局公告：為進一步完善全口徑跨境融資宏觀審慎管理，繼續(xù)增加企業(yè)和金融機構(gòu)跨境資金來源，引導(dǎo)其優(yōu)化資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，中國人民銀行、國家外匯局決定將企業(yè)和金融機構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1.5上調(diào)至1.75，于2025年1月13日實施。
同時，中國外匯市場指導(dǎo)委員會會議在北京召開。中國人民銀行副行長宣昌能、國家外匯局副局長李斌出席會議并講話。會議討論了近期外匯市場形勢，部署了加強外匯自律管理有關(guān)工作。
會議認為，2024年以來國際形勢復(fù)雜嚴峻，美元指數(shù)震蕩走強，非美元貨幣普遍走弱。人民銀行、外匯局綜合施策，強化預(yù)期引導(dǎo)，加強外匯市場管理，市場參與者理性交易，外匯市場平穩(wěn)運行。人民幣在國際主要貨幣中表現(xiàn)總體強勢，衡量人民幣對多邊貨幣匯率的中國外匯交易中心人民幣匯率指數(shù)全年升值4.2%。
會議指出，在人民銀行、外匯局等監(jiān)管部門和外匯市場指導(dǎo)委員會的指導(dǎo)下，在外匯市場自律機制成員的共同努力下，近年來我國外匯市場取得長足發(fā)展，金融機構(gòu)和企業(yè)等市場參與者應(yīng)對外部沖擊的能力顯著提升。未來一段時期，我國經(jīng)濟回穩(wěn)向好的基本面不會改變，國際收支總體平衡的格局不會改變，外匯市場韌性增強的態(tài)勢不會改變，人民幣匯率完全有條件保持基本穩(wěn)定。
會議強調(diào)，要堅定不移保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。人民銀行、外匯局將繼續(xù)綜合施策，穩(wěn)定預(yù)期，增強外匯市場韌性，加強外匯市場管理，堅決對市場順周期行為進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防范匯率超調(diào)風險。外匯市場指導(dǎo)委員會將加強對外匯市場自律機制的指導(dǎo)，進一步強化行業(yè)自律管理，指導(dǎo)外匯市場成員嚴格落實自律規(guī)范，對擾亂市場秩序、惡意誤導(dǎo)公眾等違反自律規(guī)范的行為及時采取措施。外匯市場自律機制成員要堅持以服務(wù)實體經(jīng)濟為首要任務(wù)，努力為企業(yè)和居民提供穩(wěn)定的匯率環(huán)境。要堅持匯率風險中性，完善服務(wù)企業(yè)匯率風險管理的長效機制。要自覺遵守自律規(guī)范，不得擾亂市場秩序，不得推波助瀾加劇順周期行為，共同維護外匯市場有序規(guī)范運行。
央行與外匯管理局向市場釋放出強烈的穩(wěn)匯率決心。
作為貨幣的一體兩面，匯率與利率是貨幣內(nèi)外兩種價格的體現(xiàn)，央行同步在匯率與利率管理都有大動作且方向一致，向市場釋放出清晰的信號。
所以，不要低估央行穩(wěn)定匯率的決心，從一定程度上來說，央行完全有能力、也有足夠的工具來穩(wěn)定匯率。
從離岸匯率來看，人民幣一度突破7.3的整數(shù)位關(guān)口，也確實需要一定的措施來向市場傳遞穩(wěn)匯率的信號。央行穩(wěn)匯率的工具還有很多，未來不排除有進一步穩(wěn)匯率的措施出臺。
另一方面，央行對于當前國債市場過度投機的態(tài)度也是一致的。自2024年以來，央行通過不同渠道與市場溝通，不管是溝通方式還是溝通頻率，都是歷史罕見的。
但是從結(jié)果來看，中長期國債收益率持續(xù)創(chuàng)下新低，至少到目前為止，還很難說結(jié)果孰勝孰負。
但是有一點可以確定，那就是近期10年期國債收益率下行斜率是歷史最大的(可能沒有之一)，市場在短期是投票機，長期是稱重機。
央行本次暫停買入國債，此前，央行持續(xù)凈買入國債，顯著壓低了短期限國債收益率，使得剩余期限3年以內(nèi)的國債收益率大幅低于央行7天逆回購利率1.5%，使得市場在中長期利率債投機氣氛過重，不利于調(diào)控債券收益率曲線。
央行在匯率與利率出手，市場在短期肯定會有所反應(yīng)，但是中長期還是需要經(jīng)濟基本面配合。
在一定程度上，當前貨幣政策的寬松與寬松預(yù)期，已經(jīng)是央行能夠努力的極限，接下來，更需要的是財政政策和產(chǎn)業(yè)政策的配合。
1月10日，國新辦舉行“中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展成效”系列新聞發(fā)布會上，財政部副部長廖岷表示：財政政策將切實加大力度，為經(jīng)濟保駕護航。具體數(shù)據(jù)因為還要履行法定程序，確定后才能夠?qū)ν庹桨l(fā)布。
廖岷非常明確的向市場表態(tài)：請大家放心，2025年財政政策的方向是清晰明確的，充分考慮了加大逆周期調(diào)節(jié)的需要，是非常積極的。
如果未來財政政策和產(chǎn)業(yè)政策能夠配合，那么人民幣匯率和利率將可能會有一定幅度的上升，市場需要注意這點。
央行提示利率風險
債券市場在2024年有一個關(guān)鍵詞，就是央行多次與市場溝通，認為中長期債券收益率的定價可能存在風險。
12月18日上午，中國人民銀行約談了本輪債市行情中部分交易激進的金融機構(gòu)，提出了一些要求，主要包括：
要密切關(guān)注自身利率風險等風險狀況，提高投研能力，加強債券投資穩(wěn)健性;依法合規(guī)開展投資交易，央行近期已經(jīng)嚴厲查處了一批涉嫌出借賬戶、擾亂市場價格、利益輸送、內(nèi)控缺失等違規(guī)行為的機構(gòu)，同時正在全面摸排違規(guī)行為線索，后續(xù)將保持常態(tài)化的執(zhí)法檢查，對債券市場違法違規(guī)行為零容忍。
12月30日，中國人民銀行在官網(wǎng)公示了一批行政處罰。上海東亞期貨有限公司、天津信唐貨幣經(jīng)紀有限責任公司、湖南溆浦農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司及相關(guān)責任人受罰。
此前，根據(jù)媒體消息：
近期，中國人民銀行在監(jiān)測中發(fā)現(xiàn)，部分銀行間債券市場參與機構(gòu)交易行為異常，通過對相關(guān)線索的深入篩查摸排和研判，初步確定3家機構(gòu)涉嫌違反銀行間債券交易相關(guān)規(guī)定，并立即對其進行立案調(diào)查。經(jīng)調(diào)查，涉案機構(gòu)均存在內(nèi)控機制、公司治理缺失或失效問題，并存在出借債券賬戶等方式開展利益輸送、為他人規(guī)避監(jiān)管和內(nèi)控規(guī)定等違反銀行間債券市場規(guī)定的若干行為。
本次公布的3家金融機構(gòu)應(yīng)該就是此前初步確定的3家金融機構(gòu)。
同時，2024年12月30日，交易商協(xié)會組織部分市場投資機構(gòu)召開座談會，聽取市場成員對促進金融市場健康規(guī)范發(fā)展的意見和建議。
與會機構(gòu)普遍認為，今年以來大量資金涌向債券市場，市場利率過快下行，利率風險逐步顯現(xiàn)，但由于擔心踏空錯失交易機會，投資人羊群效應(yīng)突出，需要監(jiān)管部門和自律組織加強預(yù)期引導(dǎo)。
有機構(gòu)認為，當前債券市場對明年貨幣政策適度寬松預(yù)期存在過度透支，而更加積極的財政政策實施需要履行相應(yīng)程序，建議加強政策協(xié)調(diào)和預(yù)期引導(dǎo)。
有機構(gòu)提出，銀行間市場是合格機構(gòu)投資者市場，目前入市的部分中小機構(gòu)利率風險管理能力存疑，監(jiān)管部門應(yīng)加強監(jiān)管。
部分中小機構(gòu)交易行為與其自身能力不匹配，背后與券商投顧業(yè)務(wù)服務(wù)不規(guī)范有關(guān)，也亟需加強監(jiān)管。
有機構(gòu)建議，監(jiān)管部門加快發(fā)展衍生品，放寬參與者范圍，滿足機構(gòu)合理對沖需求。此外，建議監(jiān)管部門、公安機關(guān)應(yīng)從重打擊資本市場編造、傳播虛假信息的“小作文”，不給“小作文”留藏身之地。
2024年以來，相關(guān)部門多次與市場溝通債券利率風險。
2024年9月24日，潘功勝在國務(wù)院新聞辦新聞“金融支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展”發(fā)布會表示：
近期國債收益率下行有政策利率下行引導(dǎo)市場利率下行的影響，也有前期政府債券發(fā)行供給偏慢的因素，還有中小金融機構(gòu)風險意識淡薄、推波助瀾、羊群效應(yīng)的因素。國債收益率水平是市場化形成的結(jié)果，人民銀行尊重市場作用，為實施積極財政政策營造了良好的貨幣環(huán)境。但也要看到，利率風險是金融機構(gòu)風險管理的重要內(nèi)容，美國硅谷銀行破產(chǎn)的風險事件啟示我們，中央銀行需要從宏觀審慎管理角度觀察評估市場風險，并采取適當措施弱化和阻礙風險的累積，這是央行的職責。
國債收益率曲線作為重要的定價信號存在遠端定價不充分、穩(wěn)定性不足的問題，央行對長期國債收益率做風險提示，是為了遏制羊群效應(yīng)，維護債券市場良好秩序。
本次央行與市場溝通，也是向市場傳遞出明確信號，利率風險需要引起重視。從利率下行趨勢來看，近期利率下行速度確實有些太快了。
2024年7月份，央行在降息之余，還針對MLF的抵押品問題發(fā)布公告：為增加可交易債券規(guī)模，緩解債市供求壓力，自本月起，有出售中長期債券需求的中期借貸便利(MLF)參與機構(gòu)，可申請階段性減免MLF質(zhì)押品。
這個可謂一舉兩得：一方面由于目前市場債券市場供需失衡，市場滿足MLF要求的可質(zhì)押債券越來越少，一級交易商在合格質(zhì)押券規(guī)模壓力巨大，而MLF又是目前央行在公開市場操作、基礎(chǔ)貨幣吞吐方面最主要的工具之一，因此，減免MLF質(zhì)押品是急市場所急;
另一方面，一級市場商申請階段性減免MLF質(zhì)押品有一個前提：就是有出售中長期債券需求的中期借貸便利(MLF)參與機構(gòu)，這也是為目前市場債券的投機氣氛降溫。目前由于債市資產(chǎn)荒，債券市場、特別是中長期國債收益率下行較快，央行多次就債券市場風險向市場溝通，但是市場并沒有完全理解央行的意圖，本次在MLF質(zhì)押品方面的創(chuàng)新，也體現(xiàn)出央行對于債券市場投機的想法。
央行在公布降息之余，同步開啟針對MLF抵押品的公告，債券市場立刻轉(zhuǎn)而上行。
但是在接下來的交易日中，債券市場似乎看不到這個消息的影響，債券市場牛市依舊。
盡管如此，央行釋放的信號是明確的。債券市場當前的投機氣氛如此濃厚，很難說會不會出臺進一步政策。
同時，8月9日，中國人民銀行公布2024年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告，可以說，央行想與債券市場溝通的全部要點，均可以在報告中尋找到答案。
根據(jù)2024年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告，央行在債券市場，以及在利率體系建設(shè)中，都有相對明確的觀點：
1、盡管央行強調(diào)推動社會綜合融資成本穩(wěn)中有降，先是央行既要穩(wěn)又要降，因此對于債券市場來說，債券收益率下行的趨勢仍在，但是需要注意的是下行的節(jié)奏與幅度;
2、根據(jù)債券市場實際情況，央行在靈活開展公開市場操作中強調(diào)：人民銀行靈活調(diào)整公開市場逆回購操作力度，既維護半年末流動性平穩(wěn)，又避免債市情緒進一步過熱。
在開展國債借入操作中，央行認為：6 月下旬，10 年期國債收益率逼近2.2%關(guān)口，創(chuàng) 20 年來新低，已明顯偏離合理中樞水平，不斷累積金融風險。7 月 1 日，人民銀行發(fā)布公告宣布開展國債借入操作，必要時將擇機在公開市場賣出，平衡債市供求，校正和阻斷金融市場風險的累積。
同時，央行再次強調(diào)：下一階段，加強市場預(yù)期引導(dǎo)，關(guān)注經(jīng)濟回升過程中，長期債券收益率的變化。
這其中的提示已經(jīng)再明顯不過，債券市場在短期內(nèi)下行的節(jié)奏過快、下行幅度過大，容易累積形成金融風險;
3、在7天期回購操作利率與1年期MLF利率中，央行認為：隨著利率市場化改革不斷深化，商業(yè)銀行定價能力進一步提升，市場化利率形成機制更加有效，MLF利率對 LPR 的參考作用下降。同時，部分報價行報出的LPR 偏高，與其最優(yōu)質(zhì)客戶貸款利率之間出現(xiàn)較大偏離，一定程度影響了報價質(zhì)量。為此，在明確7 天期逆回購操作利率作為主要政策利率的同時，中期政策利率正在逐步淡出;
4、在針對市場關(guān)注的通脹問題時，央行認為：把維護價格穩(wěn)定、推動價格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量，加強政策協(xié)調(diào)配合，保持物價在合理水平。
央行把推動物價溫和回升確定為未來貨幣政策的重要考量，未來可能會有相對應(yīng)的貨幣政策工具出臺;
5、針對2024年以來固定收益類資管產(chǎn)品，央行也進行風險提示：投資者宜審慎評估資管產(chǎn)品投資風險和收益。對投資產(chǎn)品的風險和收益還需綜合權(quán)衡。首先是如何看風險和收益。高收益對應(yīng)著高風險，在打破剛性兌付的環(huán)境下，長期看資管產(chǎn)品無法同時兼具“低風險”和“高回報”， 追求高收益的同時要承擔高風險。其次是如何看底層資產(chǎn)收益和資管產(chǎn)品收益。資管產(chǎn)品的收益最終取決于底層資產(chǎn)。
今年以來，部分資管產(chǎn)品尤其是債券型理財產(chǎn)品的年化收益率明顯高于底層資產(chǎn)，主要是通過加杠桿實現(xiàn)的，實際上存在較大的利率風險。未來市場利率回升時，相關(guān)資管產(chǎn)品凈值回撤也會很大。
總之，央行言之切切，并且近期市場也開始逐步定價央行的各類提示與擔憂。
無論從橫向看，還是從縱向看，這個債券市場的收益率，是金融危機甚至是經(jīng)濟危機的定價。考慮到美國在2008年危機最嚴重時期，30年國債也從未低于2.5%。即使是考慮相似度更高的日本，日本10年國債收益率低于2.2%得到97年，是日本房地產(chǎn)泡沫破裂后第6年才到這個位置。
那么，我們真的到了要給國債定價金融危機甚至經(jīng)濟危機那個階段嗎?
我認為沒有，至少目前沒有。
誠然，目前通脹率較低，實際利率偏高，仍然有降息空間，但是有降息空間，并不意味著市場可以低到這個位置。
現(xiàn)在需要思考的是，長債這輪幾乎沒有回調(diào)的下行，會以一種什么樣的方式收場。
1、利率持續(xù)下行到更低位置，甚至0利率，這種情況概率不高;
2、利率在當前位置企穩(wěn)，并在相當一段時間內(nèi)保持在一定水平，這種情況概率最大;
3、利率在一些非市場之外的因素影響下，轉(zhuǎn)而上行，這種情況也有一定概率。
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