美年愛康亂戰(zhàn)、阿里入局統(tǒng)江山，18.4億背后的資本局中局

商戰(zhàn)大片，從來不缺票房。體檢行業(yè)的兩大巨頭愛康國賓和美年大健康，一路斗到今天，從三足鼎立，到雙雄對決，精彩程度，不遑多讓。

11月14日，美年大健康發(fā)布公告稱，阿里巴巴以18.4億元認購美年健康非公開發(fā)行股票，獲得4.06%股份，阿里網(wǎng)絡(luò)成為美年健康第一大股東。

而就在今年年初，體檢行業(yè)的另一巨頭愛康國賓剛剛完成私有化，投資方為阿里系旗下的云鋒基金為首的買方團。

這意味著，體檢行業(yè)的兩頭猛虎背后，站立著同樣的一座資本大山。而就在幾年前，美年與愛康還曾上演一出跌宕起伏的資本狙擊戰(zhàn)。

早在幾年前，愛康美股遇挫意圖私有化，美年高調(diào)殺入高溢價收購，明戰(zhàn)還是暗算，當局者角度不同，所看到的故事也不盡相同。羅生門外，兩家公司的掌舵者俞熔、張黎剛風格不同，一個低調(diào)精明、一個外放囂張。最終，這場阻擊和狙擊戰(zhàn)以阿里系的入局而告一段落。

而阿里系資金從“撿漏”愛康，到入駐美年，期間劇情峰回路轉(zhuǎn)，自詡為悲情英雄的張黎剛和資本狂人俞熔，從對立面，再次走向同一條河流，背后，誰才是真的贏家？其中，阿里又扮演了怎樣的角色？這個手持人民幣重器的門外人，是否能敲開每一道行業(yè)合并之門？

張黎剛、俞熔的愛恨情仇錄

張黎剛不是一個甘于做配角的人。在創(chuàng)辦愛康前，他曾放棄張朝陽“搜狐第一個副總”的邀約，并在藝龍上市前一年辭去CEO職位。

2006年時，在經(jīng)緯創(chuàng)投張穎的介紹下，張黎剛認識了當時北方最大的私立體檢公司慈銘。見面時，慈銘創(chuàng)始人韓小紅沒露面，而是讓她手下的一位副總搬了把搬了放在走廊上和張黎剛聊了半個小時。

用他的話說就是當時兩家公司實力懸殊，“人家根本不屑于見我，派下面的副總裁拿了把椅子出來，在樓道里聊了半個小時?！?受到如此“羞辱”，一直堅持將藝龍、攜程模式復制到醫(yī)療行業(yè)的張黎剛痛下決心，發(fā)展線下體檢機構(gòu)，抄慈銘的老底。

“我多多少少也是在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)經(jīng)手過上市公司的人啊，可在醫(yī)療行業(yè)，人家并不把你當回事。那一刻，我突然意識到，如果自己不掌控實體資源，有一天會死無葬身之地。”

2007年，愛康網(wǎng)收購國賓醫(yī)療，張黎剛手下多了4家上海國賓和廣州國賓體檢中心。同一時間，原本站在一個戰(zhàn)線的俞熔出場了。

俞熔本是國賓醫(yī)療的股東，在國賓醫(yī)療被張黎剛拿下后，俞熔創(chuàng)立了上海美年。

業(yè)內(nèi)將這位低調(diào)的創(chuàng)業(yè)者形容為資本狂人，這也與其從業(yè)經(jīng)歷息息相關(guān)。在創(chuàng)辦美年前，俞熔從事房地產(chǎn)行業(yè)。到了1998年，他認為房地產(chǎn)行業(yè)很難誕生下一個萬科后，開始轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)、科技等領(lǐng)域的投資，并成立天億投資集團公司。進入了投資行業(yè)后的俞熔，開始關(guān)注到醫(yī)療領(lǐng)域的投資機會，并在2006年創(chuàng)立美年。

憑借對資本運作的熟悉，俞熔通過并購，先后合并了大健康科技健康管理有限公司，收購北京綠生源體檢中心、西安康成連鎖體檢中心和廣東體檢龍頭瑞格爾。

資本領(lǐng)域的長袖善舞，讓美年大健康迅速成長起來。在此后收購愛康一案時，張黎剛“血性”抵抗，對立面的俞熔方也僅僅簡單回應(yīng)，“該說的都說了。”一靜一動，一狂放一內(nèi)斂，一張揚喧鬧一謹慎兇狠。有人評價俞熔“投資出手兇狠，待人低調(diào)溫和。”

面對這樣的評價，俞熔仍然保持冷靜回應(yīng)：“資本市場有溫情的一面，也有殘酷的一面，我尊重不同角色給我的評價?！?p>

時間走到2014年，張黎剛站到了納斯達克證券交易所，端著香檳杯在大屏幕前發(fā)表致辭，愛康成為國內(nèi)體檢行業(yè)的第一股。

一年后，美年大健康通過借殼江蘇三友，完成A股上市，公司主營業(yè)務(wù)也將從服裝加工轉(zhuǎn)變成健康體檢服務(wù)產(chǎn)業(yè)。值得注意的是，在上市前夕，美年大健康收購了當時行業(yè)排名第三的慈銘體檢27.78%的股份，并在2017年底前完成剩余股份的收購。

愛康國賓在美國上市，總市值不到87億，比較美年市值是340億。不過，對比兩家企業(yè)2015年的利潤，愛康國賓凈利潤1.5個億，美年凈利潤是2.4個億，美年市值是愛康4倍，利潤只是1.6倍，美年價值明顯高估。

美年攜金主財團強勢收購，愛康奉上“毒丸”狙擊

張黎剛在納斯達克舉起香檳杯的高光時刻并沒有持續(xù)太久，因市場給予的估值過低，愛康國賓在上市的次年8月宣布私有化計劃。根據(jù)當年數(shù)據(jù)顯示，2015年，有超過30家中概股宣布了私有化計劃。其中，當當網(wǎng)股價暴跌40%時，6.32億美元的私有化報價被中小股東威脅起訴為投機行為，世紀佳緣也在投資人不斷施壓下價格上漲34%。

在這波回國潮中，俞熔暗中盯上了愛康國賓。

2015年8月31日，張黎剛宣布擬以每ADS17.8美元的要約價格進行私有化。3個月后，俞熔組成買方團，向愛康國賓提交私有化交易初步要約，參與者有平安德成、太平國發(fā)、華泰瑞聯(lián)、紅杉坤德、凱輝私募股權(quán)投資基金等。

這一次，俞熔等買方團提交的價格為每份美國存托股份22美元，相對于愛康國賓買方團要約收購價溢價23.6%。俞熔看上去勢在必行。而高價收購一舉，對不做“英雄配角”的張黎剛而言，是殺到家門口一樣。張黎剛第一時間出面表明，“公司私有化的決心不會有任何變化，作為愛康的創(chuàng)始人，我將與愛康共命運、共進退，我本人不會支持任何其他競爭性交易”。

一個月后，愛康國賓啟動了“毒丸計劃”進行阻擊。所謂“毒丸計劃”即“股權(quán)攤薄反收購措施”。當公司一旦遇到惡意收購，尤其是當收購方占有的股份已經(jīng)達到10%到20%的時候，公司為了保住自己的控股權(quán)，就會大量低價增發(fā)新股。目的就是讓收購方手中的股票占比下降。

毒丸計劃有不少先例，如在2001年，北大青鳥突然賣出20%搜狐股權(quán)，為了防止?jié)撛诟偁幷呤召?0%以上股權(quán)并控股公司，搜狐集團于2001年7月設(shè)置了毒丸計劃，以搜狐當時的股價和市值計算，收購成本將會抬高100多倍，從而有效威懾了潛在收購者。

當時，張黎剛只有公司12.95%股權(quán)，其余大股東的態(tài)度很關(guān)鍵。第一大股東何伯權(quán)，持股13.23%，彼時不在買方團里，但何伯權(quán)是愛康國賓早期的投資人，大概率站在張黎剛這方。二是復星集團，持股4%。健康體檢對于復興集團有戰(zhàn)略價值。所以復星集團也是愛康國賓重點爭取的股東。由此來看，即便是資本狂人俞熔，也未必能“點殺”愛康。

“毒丸計劃”發(fā)布后，美年大健康宣布提價，優(yōu)化后的收購價格比張黎剛牽頭的內(nèi)部買方集團報價函溢價約32.0%。

這一期間，俞熔為首的買方團一直呼吁愛康國賓股東向公司施壓支持收購，并希望繼續(xù)與愛康國賓特別委員會進行溝通，以取得使公司和股東們雙雙獲益的結(jié)果。

面對俞熔買方團再一次抬高加碼，張黎剛和方源資本牽頭組成的私有化財團，加入阿里巴巴投資有限公司、中國人壽投資控股有限公司、中國新資本國際管理有限公司、LTW Capital Jaguar Investment、安大略省教師退休金計劃委員會和天津君聯(lián)赟鵬企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)(有限合伙)等新成員，組成新的財團。

在資本市場游刃有余的俞熔再次提價。美年大健康買方團新增了紀源資本、上海賽領(lǐng)資本和海通新創(chuàng)三名新成員，價格比張黎剛買方團提議價格溢價約40.4%。

當時，有業(yè)內(nèi)人士認為，美年在愛康回歸A股的時間節(jié)點進行收購，俞熔可能還有其他考慮，就是通過抬高私有化溢價，拖延其回歸時間，從而為美年收購慈銘贏得時間。

私有化正常時間需要1年左右，此番受到俞熔阻截，時間被延長，面臨的困難也會有更多不確定性。

幾番纏斗后，這場狙擊戰(zhàn)的結(jié)果，以云鋒基金的入局而暫時落下帷幕。愛康收到第三份收購要約，由云鋒基金提出，希望以每存托憑證20-25美元收購全部已發(fā)行股份。這一報價的上限與美年私有化報價相同。此后，美年宣布退出。

雙雙歸順阿里背后，張黎剛成輸家？

歷時三年，今年年初，愛康宣布私有化完成。

同花順數(shù)據(jù)顯示，截至2018年6月，張黎剛持股比例為13.63%。而根據(jù)蘇寧易購和愛康國賓公告和太平洋證券有關(guān)研報信息，交易完成后，按照對應(yīng)的出資額看，張黎剛和何伯權(quán)將間接持有愛康國賓24%的股份。

阿里巴巴通過淘寶中國控股及Treasure Cottage間接持有愛康國賓23.8%的股權(quán)；蘇寧易購通過參與云峰基金旗下基金間接持有3.4%股權(quán)；博裕資本持有13%股權(quán)；云鋒基金（除去蘇寧）間接持股比例將達到35.8%，成為愛康國賓的最大股東。

截至2018年6月30日，愛康國賓股東（數(shù)據(jù)來源：同花順）

另一邊的美年大健康在11月14日晚發(fā)布公告稱，阿里巴巴以18.4億元認購美年健康非公開發(fā)行股票，獲得4.06%股份。完成上述交易之后，阿里網(wǎng)絡(luò)持有的美年健康的股份將升至上市公司總股本的9.39%，成為美年健康第一大股東。

美年健康董事長俞熔仍舊為公司的實際控制人。他直接和間接合計持有上市公司總股本的12.81%。此外，俞熔及其一致行動人將合計持有或控制上市公司總股本的 21.17%。

至此，體檢行業(yè)兩大巨頭皆歸入阿里系。

從持股結(jié)構(gòu)看，愛康國賓和美年大健康的第一大股東皆變更為阿里系，但俞熔直接和間接合計持有上市公司總股本的12.81%，超過阿里持有的9.39%，目前仍是美年的實際控制人。而張黎剛與何伯權(quán)將間接持有愛康國賓24%的股份，不敵云鋒基金間接持股比例35.8%。

俞熔仍是美年的管理者，那么張黎剛呢？

值得一提的是，在2017年6月的一次采訪中，張黎剛曾表示，盡管他退出私有化財團，他仍然繼續(xù)管理這家公司，所持愛康集團的股票也沒有變化。

可見，在這個交易中，張黎剛的另一個態(tài)度也很明顯：不能失去主導權(quán)。這點上，他與劉強東有些類似。張黎剛不是一個甘于做配角的人，愛康國賓是他第三次創(chuàng)業(yè)，他也曾表示，這是他終身事業(yè)，在他看來，只有在愛康國賓，他才是真正意義上的主角。

然而阿里會放權(quán)嗎？這也將成為張黎剛下一個煩惱，如何保持對愛康的絕對控制。

僅從資本運作的層面上，俞熔似乎略勝張黎剛半個身位。

曾經(jīng)幫助愛康擊退美年收購的“白衣騎士”，搖身一變，拿下曾經(jīng)敵手的第一股東席位，在阿里系入駐美年前，張黎剛又是否知情？在這場商戰(zhàn)背后的資本運作，阿里掌控全場，手持重金一口吞下民營體檢排名前三的企業(yè)，并成功敲開兩大寡頭的門，如果說當初張黎剛是為了狙擊俞熔不得已而為之，那么如今美年，更多是考慮到自身現(xiàn)金流等因素。

阿里通吃民營體檢，福兮禍兮？

業(yè)內(nèi)也有疑問，阿里為何繼愛康后，又對美年進行投資？有業(yè)內(nèi)人士戲稱：“阿里巴巴有的是錢，阿里需要的是美年的數(shù)據(jù)，美年需要錢改善生活，一拍即合?！?p>

美年需要錢。

通過收購上百家體檢中心，美年實現(xiàn)了階段性跨越，但也有人認為俞熔只是資本玩家，對公司運營并不在行。尤其是在去年“假醫(yī)門”曝光后，美年市值一度蒸發(fā)170億。跑馬圈地式快速擴張，也很容易因失控產(chǎn)生更多問題。

美年健康2019年半年報顯示，報告期內(nèi)，美年新增50家門店，所并購近300家子公司中，有108家屬于溢價收購，產(chǎn)生的商譽高達51.29億元，而該公司2018年全年營收84 .58億元。

此外，美年健康也深陷業(yè)績下滑之中，其全國在華北地區(qū)外的地區(qū)營收都出現(xiàn)不同程度下滑。美年大健康負債為104.51億元，相較于2015年的12.39億元已經(jīng)翻了近十倍。

對阿里而言，布局美年又所謂何？

近年來，阿里著力于布局大健康，馬云曾提出“雙H戰(zhàn)略”，即健康（healthy）和快樂（happiness），并表示最有可能誕生下一個BAT量企業(yè)的領(lǐng)域就是醫(yī)療健康。

年初阿里完成愛康國賓的私有化的布局，易觀分析指出，體檢作為線下健康數(shù)據(jù)的主要流量入口和數(shù)據(jù)來源，愛康國賓將承擔起建立用戶個人數(shù)字健康檔案的重任，也將成為阿里布局大健康產(chǎn)業(yè)的重要一環(huán)。

一位投資人對融中財經(jīng)表示，阿里并不差錢，所以投資也不過于看重短期的盈虧?！鞍⒗锵胍鷳B(tài)的完整。對阿里而言，無非就是買賽道?！?p>

目前而言，賽道內(nèi)僅有的兩匹馬，愛康和美年都已被阿里收入麾下。從現(xiàn)實看，阿里賭的是未來體檢行業(yè)，據(jù)前瞻研究院預(yù)計，2019年，我國專業(yè)體檢機構(gòu)市場規(guī)模達到185億元，到2024年，規(guī)模達到558億元。

“對阿里而言，不排除把資產(chǎn)裝到一處的可能并且在阿里的管理下提高了管理效率和水平，業(yè)績得到真實提升?！鄙鲜鐾顿Y人表示。

事實上，除了賽道和生態(tài)，阿里還有意在保險領(lǐng)域進行深耕。

根據(jù)美年公告顯示，美年健康還宣布與阿里網(wǎng)絡(luò)簽署《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》。根據(jù)該協(xié)議，美年健康和阿里巴巴相關(guān)方將在體檢、醫(yī)療藥品保健品等方面開展深度合作。其次是在保險領(lǐng)域，阿里巴巴相關(guān)方將與美年在保險的客戶教育、產(chǎn)品設(shè)計、業(yè)務(wù)創(chuàng)新和提升客戶體驗等多方面進行深度合作。

也有業(yè)內(nèi)人士產(chǎn)生質(zhì)疑，“不是每一筆投資都是好的，阿里買的分眾不是正在虧嗎？美年而言，這是一個好的機會，無論是補充現(xiàn)金流、還是數(shù)據(jù)中心建設(shè)等，不過，歸根結(jié)底還要看公司的質(zhì)量?！?p>

對阿里而言，這兩筆投入，勢必會改變體檢行業(yè)格局。一個被忽略的問題是，阿里拿下美年（2017年，美年完成對慈銘的收購）和愛康。如今行業(yè)前三的民營體檢機構(gòu)皆被其納入麾下。

阿里是否有壟斷嫌疑？

早在愛康私有化最關(guān)鍵的時間節(jié)點，愛康曾一紙訴狀，舉報俞熔和美年大健康違法反壟斷法。原因是，當時，俞熔通過天億資管收購慈銘體檢68.40%股份的交易完成后，俞熔即已取得了對慈銘體檢的獨家控制權(quán)，愛康認為，俞熔方構(gòu)成了“經(jīng)營者集中”。

直到2017年，商務(wù)部才為此事蓋棺定論“不違反反壟斷法，但因未申報罰款30萬?！?但因愛康的這一舉報也確實影響了美年收購愛康的進程，也暫緩了其并購慈銘的節(jié)奏。

未來，阿里會否將兩者歸為其一，仍是懸而未決。但如果兩家企業(yè)真的合二為一，也需要考慮到《反壟斷法》，合規(guī)性也難以定論。更何況，不甘做配角的張黎剛不會輕易松口，吞下慈銘的資本狂人俞熔也不一定會吐口。一山容不下二虎。

經(jīng)過私有化一站，雖不說兩家民營體檢機構(gòu)打得內(nèi)傷，但目前漁翁得利的確為阿里。掌握了行業(yè)兩家、或者說唯二的巨頭后，阿里在體檢海域中，一統(tǒng)江山，怕是無人能敵了。

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