安信證券食品首席蘇鋮：白酒基本面不支持深度下探，乳制品、啤酒、調(diào)味品機(jī)會這樣看

以下內(nèi)容整理自安信證券食品飲料行業(yè)首席分析師蘇鋮和華寶基金食品ETF基金經(jīng)理蔣俊陽于3月12日《食品飲料回調(diào)后的投資展望》食品路演文字實錄。

路演核心觀點：

白酒板塊出現(xiàn)一定幅度回調(diào)，是累積的一些因素集中發(fā)揮作用而致。一方面是jg層面的意愿，另一方面，盈利預(yù)測上修空間不算大，未達(dá)到顛覆性跨越式的上修，再疊加上美債收益率上升因素，因此估值回調(diào)是適度合理的。

從白酒基本面上看，不支持白酒深度下探。市場對基本面和Q1業(yè)績的預(yù)期一直是保持平穩(wěn)，對這個基本面的信心一直是很強(qiáng)的，甚至是在最近對白酒板塊Q1的業(yè)績還是在上修的。

白酒股價雖然一直在回調(diào)，但是基本面的信心一直是很強(qiáng)、平穩(wěn)，甚至是在上修，這就意味著白酒股價是不可能回調(diào)的更深。

以白酒龍頭也是40多倍的估值去做一個上下參考，它仍然低于國際上比較公認(rèn)的這種奢侈品龍頭的估值，這個差距可能是在20%左右。

白酒以核心標(biāo)的作為一個子指數(shù)的話，它其實是沒有明顯的周期性，主要是因為白酒的消費(fèi)者結(jié)構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)了很大的變化，都是居民消費(fèi)、社會消費(fèi)、商務(wù)消費(fèi)，這些高端酒里面可能還有部分比較有連貫性的收藏投資的需求在里面。在政策層面去進(jìn)行干預(yù)的話，它的影響是非常弱的。經(jīng)濟(jì)的總體的波動性也是比較弱的，對它的影響也是比較弱的。

蘇鋮：白酒回調(diào)系jg層和美債收益率等因素累積所致

白酒板塊出現(xiàn)一定幅度回調(diào)，是累積的一些因素集中發(fā)揮作用而致。一方面是jg層面的意愿，去年12月份以來各大白酒公司的經(jīng)銷商會議傳遞出“十四五”規(guī)劃以及三年、五年的銷售目標(biāo)的設(shè)定，迎來jg的關(guān)注，甚至是發(fā)函，這實際上jg層對白酒行業(yè)進(jìn)行的一次敲打。這些累積效應(yīng)延續(xù)到今年春節(jié)才發(fā)生作用。另一方面，盈利預(yù)測上修空間不算大，未達(dá)到顛覆性跨越式的上修，疊加上美債收益率上升因素，因此估值回調(diào)是適度合理的。此前二月中旬白酒估值已達(dá)至新的高點，此次估值回調(diào)屬于jg與美債收益率綜合作用的結(jié)果。

蘇鋮：白酒下探空間非常有限，后續(xù)表現(xiàn)跟隨基本面

第一，基本面不支持白酒深度回調(diào)。去年Q2以來，需求恢復(fù)的態(tài)勢一直還是比較良好，可選品方面，以白酒為核心，連續(xù)兩個旺季，去年中秋，今年的春節(jié)都是超預(yù)期的。在這一段時間板塊雖然回調(diào)了，但是市場對基本面和Q1業(yè)績的預(yù)期一直是保持平穩(wěn)，對這個基本面的信心一直是很強(qiáng)的，甚至是在最近對白酒板塊Q1的業(yè)績還是在上修的。所以股價一直在回調(diào)，但基本面的信心一直是很強(qiáng)、平穩(wěn)，甚至是在上修，這就意味著個股價是不可能回調(diào)的更深。這是一個基本面給與我們的信心。

第二，在交易上基金贖回潮也不是很明顯，確實不明顯，這個從公開的數(shù)據(jù)可以看出。

第三，從jg層的態(tài)度上來看，抱團(tuán)風(fēng)險已經(jīng)釋放得很充分，且有一些非常積極的因素去進(jìn)行了對沖，包括上市公司的指引，溝通也變得更加趨向積極。

第四，現(xiàn)在基民投資者已比較成熟，跌到一定的幅度其實會申購，這個申購的資金又會來去買這些比較好的難得的有較大回調(diào)的食品龍頭、白酒龍頭，所以說估值回落幅度是不會像以前那么巨大，不會出現(xiàn)這種龍頭公司當(dāng)年20倍或者下一年20倍，甚至更低的這種估值，這種情況不太會。

蘇鋮：調(diào)味品口味差異構(gòu)成護(hù)城河

在各種調(diào)味品當(dāng)中，應(yīng)該來說口味上的差異可能都會或多或少成為它護(hù)城河當(dāng)中的一個比較大的權(quán)重，這是調(diào)味品可能作為長期來看它是不錯的生意，這體現(xiàn)在：

第一是收入增長更好的穩(wěn)定性。

第二個就是說盈利的水平是普遍高于一般的，或者說同質(zhì)化更為嚴(yán)重的這些行業(yè)，包括毛利率、凈利潤率、ROE都存在這樣的一個特征。復(fù)合調(diào)味料的增速，因為行業(yè)的生命周期處于一個相對的中前段，這個增速相對會更快一些，會獲得市場的更好的關(guān)注，甚至是估值上的溢價。但是這就回到另外一個問題，就是估值和增長能不能匹配的問題。從去年全年來看，它的增速跟以往的增速基本上是持平的。今年的增速還是會在過去平均增速的水位，所以它是一個非常穩(wěn)健的行業(yè)，在估值相對較高的時候，我認(rèn)為是相對合理。

蘇鋮：乳制品可看成是一個順周期的行業(yè)

從上游端去看，確實從2018年Q2以后開始價格開始上漲，但是上漲的速度相對比較慢。去年的疫情期間，原來價格還是有一個下調(diào)。從去年Q2以后，需求恢復(fù)得比較快，包括今年需求開局也不錯，這種需求是良性的。但是從供給端繼續(xù)出現(xiàn)了問題，原來價格繼續(xù)出現(xiàn)了比較強(qiáng)勁的上漲，從上游端看它就是一個順周期，就是原來進(jìn)入一個上漲通道，這帶來是整個乳業(yè)幾個方面的影響：一方面成本傳導(dǎo)帶來產(chǎn)品提價，基礎(chǔ)白奶的需求比較旺盛;另一方面，再繼續(xù)傳導(dǎo)到大家都缺奶，促銷競爭的力度會減弱，競爭格局會發(fā)展變化，帶來乳業(yè)所謂的順周期的概念。在這種情況下，往往是乳制品股投資相對比較好的一個階段。

蘇鋮：啤酒行業(yè)盈利增長，高端化呈必然趨勢

2013到2017年這個過程當(dāng)中，啤酒的年化產(chǎn)量和消費(fèi)量都呈小幅下滑狀態(tài)，主要是因為啤酒行業(yè)的競爭導(dǎo)向還是份額競爭，市場的投入比較激烈，但并沒有主動引導(dǎo)或者說順應(yīng)啤酒的消費(fèi)升級，高端化做的不太成功，而且是不敢投入更多的資源去傾斜。2017年之后，啤酒行業(yè)的競爭格局發(fā)生了變化，主要是因為邊際份額的擴(kuò)張，這對前五名啤酒企業(yè)來說都是非常困難的，投入產(chǎn)出是不成比例。從2017年底來看，龍頭的提價減少了惡性渠道的競爭力度，獲得了比較好的市場反饋。從各家啤酒企業(yè)的發(fā)展思路上來看，高端化成為一個非常明確的目標(biāo)。要么選擇關(guān)廠，要么選擇高端化，這兩個選擇相對來說就足以支持這些企業(yè)的盈利呈現(xiàn)持續(xù)的改善。從這兩年的報表上來看，基本上都能看到均價的提升和高端化比例的提升。

蘇鋮：白酒板塊平均估值是可以接受的估值中樞

近年白酒板塊的平均估值應(yīng)該是在四十五六倍的樣子，這個比過去十幾年，比方說我們說過去十六七年吧，這個平均估值確實要高一些。但是這個估值如果以龍頭也是40多倍的估值去做一個上下參考，第一，它這個估值是低于國際上比較公認(rèn)的這種奢侈品龍頭的估值，還是有一定的差距，這個差距可能是在20%左右，所以它是低于國際上的奢侈品的估值。當(dāng)然，前期在沒有下跌之前是比較接近的，現(xiàn)在是有一個明顯的差距，大概20%。但是比歷史上的平均估值。當(dāng)然，前期在沒有下跌之前是比較接近的，現(xiàn)在是有一個明顯的差距，大概20%。但是比歷史上的平均估值，如果切換到明年，我們用明年去看，大概可能也是高個百分之三四十以上，我覺得這個可能是一個可以接受的估值中樞。

白酒認(rèn)知這兩年最大的變化的點是沒有周期性，白酒以核心標(biāo)的作為一個子指數(shù)的話，它其實是沒有明顯的周期性，主要是因為白酒的消費(fèi)者結(jié)構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)了很大的變化，都是居民消費(fèi)、社會消費(fèi)、商務(wù)消費(fèi)，這些高端酒里面可能還有部分比較有連貫性的收藏投資的需求在里面。在政策層面去進(jìn)行干預(yù)的話，它的影響是非常弱的。經(jīng)濟(jì)的總體的波動性也是比較弱的，對它的影響也是比較弱的。

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