一石二鳥？如何把握科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)板投資機(jī)會(huì)？

人工智能、云計(jì)算等相關(guān)的技術(shù)方向;高端裝備有新材料、新能源、生物醫(yī)療，應(yīng)該說恰好是目前我們國家重點(diǎn)支持和引導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)，也和剛才劉總提到的一方面是歷史情況和邏輯，科技創(chuàng)新是未來的思路。

從另一個(gè)角度，本身這些產(chǎn)業(yè)就恰好是未來我們從高速增長向高質(zhì)量發(fā)展，高質(zhì)量發(fā)展就必然會(huì)涉及相關(guān)的尖端技術(shù)和尖端產(chǎn)業(yè)，這既是升級(jí)轉(zhuǎn)型的需求，另外2018年中美經(jīng)貿(mào)摩擦之后，目前全國從上到下也意識(shí)到很多領(lǐng)域不能完全靠采購、靠外部技術(shù)，可能還是要走真正的自主創(chuàng)新道路，我們可以看到，半導(dǎo)體芯片和新能源汽車，尤其是新能源汽車和光伏，其實(shí)都是在整個(gè)產(chǎn)業(yè)政策的推動(dòng)下，這些行業(yè)剛剛開始做起來，做起來之后在整個(gè)產(chǎn)業(yè)政策的幫助之下，當(dāng)然，這個(gè)過程中可能會(huì)出現(xiàn)各種各樣的問題，包括光伏曾經(jīng)出現(xiàn)過產(chǎn)能過剩的問題，新能源汽車出現(xiàn)過騙補(bǔ)等相關(guān)問題，但這個(gè)產(chǎn)業(yè)在國家引導(dǎo)之下畢竟已經(jīng)把產(chǎn)業(yè)鏈打下來了，后面無非是這些企業(yè)再進(jìn)行一些科技創(chuàng)新，包括現(xiàn)在的光伏，整個(gè)發(fā)電成本其實(shí)和火電成本非常接近了，成本上沒有很大劣勢(shì)了，新能源汽車，特斯拉、比亞迪車型推出之后，大家會(huì)發(fā)現(xiàn)這些產(chǎn)業(yè)，不是說原來是國家扶持的產(chǎn)業(yè)，大家覺得在里面都是騙補(bǔ)貼，沒有競(jìng)爭(zhēng)力，但你后來發(fā)現(xiàn)這些產(chǎn)業(yè)通過創(chuàng)新和產(chǎn)品更新?lián)Q代，慢慢變成了真正有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品，能夠被產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)者所接受。

包括生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，我自己也是生物醫(yī)藥和醫(yī)療的基金經(jīng)理，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，比如一級(jí)市場(chǎng)，比如之前的高瓴，禮來、復(fù)星，很多一級(jí)市場(chǎng)的創(chuàng)投在2016-2018年左右對(duì)這個(gè)領(lǐng)域的投入是非常大的，我身邊也有很多原來在歐美、日本做生物醫(yī)藥技術(shù)，在外面讀博士，在一些大型醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)里做研發(fā)的，副總監(jiān)或相關(guān)主任，這幾年也紛紛回國了，這些年國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)政策給的非常好，我人在上海，大家可以看上海的張江生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)園，而且會(huì)給很多稅收、招商引資方面的產(chǎn)業(yè)政策，另外我們的一級(jí)市場(chǎng)又打通了，有很多資金在布局相關(guān)產(chǎn)業(yè)，另外，整個(gè)二級(jí)市場(chǎng)，包括劉總提到的科創(chuàng)板的設(shè)立意義，6月初時(shí)易主席在陸家嘴論壇也進(jìn)一步總結(jié)了科創(chuàng)板成立以來所起到的引領(lǐng)和盤活上市公司退出渠道的一系列意義，應(yīng)該說整個(gè)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)最近幾年已經(jīng)迎來了快速發(fā)展，真正實(shí)現(xiàn)了從產(chǎn)業(yè)政策到一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)，再到人才和技術(shù)的聯(lián)動(dòng)。

你看疫苗，大家了解的話都知道，一個(gè)疫苗從研發(fā)到臨床到批復(fù)到生產(chǎn)，至少三到五年，很正常的，但新冠疫苗這么短時(shí)間就成功了，滅活疫苗相對(duì)來說技術(shù)含量稍微低一點(diǎn)，但腺病毒和mRNA疫苗，這些技術(shù)和歐美先進(jìn)廠商的研發(fā)速度已經(jīng)很小了，客觀來講，我們這些產(chǎn)業(yè)未來潛在增長空間是很大的，而且最近幾年都在做實(shí)打?qū)嵉氖虑?，大家很多時(shí)候提科技創(chuàng)新，可能我們?cè)诤痛蠹医涣鹘榻B時(shí)也過于進(jìn)行一些宏觀敘事的講述了，大家可能覺得這個(gè)東西很虛很空洞，一看估值水平又很高，不知道到底行不行，其實(shí)我們?cè)谡麄€(gè)產(chǎn)業(yè)調(diào)研了解體會(huì)下來，包括大家從實(shí)際生活生產(chǎn)過程中其實(shí)也能感受到這些產(chǎn)業(yè)真正蓬勃的生命力，而我們科創(chuàng)50指數(shù)，剛才給大家介紹過了，它不是完全單獨(dú)的創(chuàng)業(yè)50+科創(chuàng)50，而是它通過自己優(yōu)中選優(yōu)的方式把行業(yè)框定在這幾個(gè)新興產(chǎn)業(yè)之中，然后再從我們的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板里篩選相應(yīng)標(biāo)的，總共50個(gè)，其實(shí)有很多標(biāo)的不在科創(chuàng)50和創(chuàng)業(yè)50的指數(shù)成分股之內(nèi)，另外它的調(diào)整頻率更高一些，從目前的市值權(quán)重來說，創(chuàng)業(yè)板股票在里面占比應(yīng)該說是非常高的，大概占80%，科創(chuàng)板大概占20%，當(dāng)然這也很好理解，相當(dāng)于創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)孵化了多年，所以現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板很多頭部公司已經(jīng)是幾千億市值，甚至將近萬億市值，而科創(chuàng)板公司上市最久的也就剛剛兩年，可以理解為孵化時(shí)間還比較短，但本身我們這個(gè)指數(shù)編制的機(jī)制定在這里，未來想必整個(gè)科創(chuàng)板企業(yè)在里面的占比也會(huì)越來越大。

從數(shù)量的角度來說，其實(shí)我們也能夠看到這樣一個(gè)方向，目前創(chuàng)業(yè)板在50個(gè)成分股里占31個(gè)，科創(chuàng)板大概占19個(gè)，這其實(shí)是本次6月份指數(shù)編制調(diào)整之后的情況，在指數(shù)編制調(diào)整之前科創(chuàng)板的股票只有17個(gè)，所以我們也發(fā)現(xiàn)隨著未來科創(chuàng)板股票的成長，未來它的市值和權(quán)重占比其實(shí)都是會(huì)動(dòng)態(tài)變化的，因?yàn)橹笖?shù)調(diào)整本來就是一種賽馬機(jī)制，是優(yōu)中選優(yōu)的篩選機(jī)制，我們每個(gè)季度都來篩選一下，成長比較強(qiáng)的市值成長公司自然就會(huì)被納入我們指數(shù)。

科創(chuàng)板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)比較而言，應(yīng)該說創(chuàng)業(yè)板更側(cè)重于新能源和醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈，從權(quán)重占比來看是這樣;而科創(chuàng)指數(shù)看起來，整個(gè)半導(dǎo)體芯片，包括軟件、通信設(shè)備在里面占比更高一些，而我們科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)指數(shù)應(yīng)該說是綜合了這兩個(gè)板塊的整體情況，主要行業(yè)是生物醫(yī)藥，當(dāng)然還包括醫(yī)藥醫(yī)療，加起來生物醫(yī)藥和醫(yī)療大概占40%左右。然后是新能源產(chǎn)業(yè)鏈，大概占1/4左右，半導(dǎo)體芯片有15-20%，還有計(jì)算機(jī)、高端制造、新材料、數(shù)字傳媒，基本是這樣一個(gè)整體情況，這是我們指數(shù)的情況。

另外我們最近和很多投資者交流，投資者對(duì)科創(chuàng)板也比較感興趣，但很多投資者有個(gè)顧慮，感覺科創(chuàng)板最近面臨解禁，對(duì)整個(gè)板塊是否有負(fù)面影響，包括創(chuàng)業(yè)板很多公司，這一兩年產(chǎn)業(yè)資本解禁和減持也都比較常見，我也想請(qǐng)教一下劉總，對(duì)這個(gè)問題您怎么看?會(huì)不會(huì)對(duì)板塊有負(fù)面影響?

劉晨明：

從歷史上來講，我們也統(tǒng)計(jì)過每次A股市場(chǎng)上的解禁高峰，在統(tǒng)計(jì)解禁高峰的過程中，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)解禁時(shí)前一段時(shí)間和后一段時(shí)間對(duì)市場(chǎng)、對(duì)指數(shù)層面的影響其實(shí)是比較有限的，換句話說，沒有明顯規(guī)律，在大規(guī)模解禁出現(xiàn)之后市場(chǎng)有可能漲也有可能跌，換句話說，解禁這個(gè)事情本身并不是改變市場(chǎng)運(yùn)行方向最核心的因素，或者僅僅是改變節(jié)奏的因素，趨勢(shì)上回溯30次左右過去10年的解禁高峰，沒有特別明顯的影響規(guī)律。這是第一，對(duì)于指數(shù)層面來講。

二是對(duì)于個(gè)股層面上解禁的影響，這要分開討論，比如我們會(huì)發(fā)現(xiàn)解禁有可能是大股東、中小股東，大小非的解禁，也有可能是類似于增發(fā)或股權(quán)激勵(lì)的解禁，其實(shí)這些對(duì)股票影響差別比較大，如果是原始股東、中小股東的解禁，不一定會(huì)賣掉股票，最終對(duì)股票的影響也不大，科創(chuàng)板更多屬于這樣的情況，剛剛首發(fā)上市，后面的小非大非逐漸解禁，但大小非解禁對(duì)股價(jià)影響程度是非常有限的，包括前段時(shí)間大家看到新能源龍頭的原始股東解禁，對(duì)股價(jià)也沒有產(chǎn)生太大影響，可能就影響了一天。

另外增發(fā)解禁和股權(quán)激勵(lì)解禁確實(shí)會(huì)對(duì)股價(jià)有一定影響，因?yàn)樯婕暗馁Y金有期限，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)必須要賣出，所以對(duì)股價(jià)有一些壓力，但現(xiàn)在科創(chuàng)板不太涉及增發(fā)和股權(quán)激勵(lì)的解禁，更多還是原始股東，所以我覺得整體影響不太大。

第三點(diǎn)，對(duì)于不同景氣周期的個(gè)股而言，解禁的影響也完全不一樣，比如有的公司它的景氣周期是在向上過程中，景氣度爆發(fā)，產(chǎn)業(yè)在向上，這類型的板塊在解禁時(shí)對(duì)于股票的影響就更小了，但如果這個(gè)公司又趕上基本面不太好，景氣周期下行，這時(shí)候解禁對(duì)于心理上的沖擊就會(huì)相對(duì)更大一點(diǎn)。

總結(jié)下來大體是兩點(diǎn)結(jié)論：

1、解禁對(duì)于整體市場(chǎng)而言不是核心的影響市場(chǎng)方向的因素，回測(cè)下來結(jié)果不顯著。

2、對(duì)于個(gè)股而言，首發(fā)和原始股東解禁對(duì)于股價(jià)影響幾乎不大，但增發(fā)和跟股權(quán)激勵(lì)相關(guān)的解禁影響更大一點(diǎn)。

3、對(duì)股價(jià)影響的幅度也取決于公司景氣度的周期。

黃岳：

從數(shù)據(jù)的角度來看，對(duì)股價(jià)的影響是隨機(jī)的，不是一定負(fù)面/正面的言論，更多還是關(guān)注景氣周期，說白了投資還是落實(shí)在整個(gè)公司基本面的成長性上，至于它的大股東也好、大小非也好，還是增發(fā)也好，解禁說白了只是資金層面的行為，可能也不足以改變整個(gè)公司基本面運(yùn)行的狀況，我這里想到一個(gè)真實(shí)的情況，原來有新聞報(bào)道，比爾蓋茨很多的財(cái)富都是由知名管理團(tuán)隊(duì)幫他管理的，后面年化回報(bào)率也非常高，這篇新聞的意思是想要表明這個(gè)管理團(tuán)隊(duì)的管理能力非常強(qiáng)，能夠取得豐厚的年化回報(bào)，后面畫風(fēng)一轉(zhuǎn)，又說如果比爾蓋茨沒把錢拿去投資，而是持有微軟的股票，能取得遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于投資回報(bào)的收獲。

這告訴我們公司創(chuàng)始人、基石投資者，甚至是非常看好公司的內(nèi)部人士，他對(duì)于整個(gè)公司自己的判斷其實(shí)也不一定準(zhǔn)確，或者說我們看科技板塊，比如我們看一些歷史的故事，一些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，包括負(fù)面的，比如諾基亞、北電、摩托羅拉，正面的有谷歌、Facebook，科技創(chuàng)新型企業(yè)很多事情真的是說不清楚，所以應(yīng)該說我們本身也建議大家通過指數(shù)投資的方式去把握相關(guān)的機(jī)會(huì)，因?yàn)閺膫€(gè)股層面，在這樣一個(gè)高速增長的賽道，不管是整個(gè)競(jìng)爭(zhēng)格局也好，尤其是在某些細(xì)分子行業(yè)，比如軟件類行業(yè)、生物醫(yī)藥行業(yè)，其實(shí)它具體某一款藥物、某一個(gè)軟件、某一個(gè)產(chǎn)品、某一個(gè)技術(shù)的更新?lián)Q代和研發(fā)成功失敗對(duì)整個(gè)公司基本面的影響，說實(shí)話真的蠻大的，這塊我們通過指數(shù)的方式直接布局相關(guān)賽道，對(duì)于沒有足夠時(shí)間跟蹤上市公司基本面變化的投資者來說，可能也是一個(gè)比較合理或者說比較理性的選擇吧。

另外是我們的科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)ETF(588363)，它還有一個(gè)特點(diǎn)，目前我們的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板本身都是有投資門檻的，目前科創(chuàng)板要求前20日資產(chǎn)規(guī)模日均不能低于50萬元，創(chuàng)業(yè)板也有10萬元的門檻，大家可以看到現(xiàn)在很多科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板公司股價(jià)也都挺貴的，科創(chuàng)板又是200股最小買入單位，創(chuàng)業(yè)板100股最小買入單位，乘以最小買入單位，真正參與心儀公司的投資門檻還是比較高的，所以本身ETF應(yīng)該說也算是一個(gè)普惠性的投資工具，它通過一鍵式的方式把科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)里50家最符合目前新興產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略方向的公司直接打包丟給你，ETF正常凈值一般上市，發(fā)行時(shí)1塊錢，上市漲到2塊、3塊，一手為最小的交易單位進(jìn)行交易，最小的門檻基本也就是幾百元，相對(duì)來說還是能夠充分滿足普通投資者，尤其是資金量沒那么大又想進(jìn)行均衡配置的投資者，能充分滿足這些投資者的分散配置，另外是去配置相關(guān)科技創(chuàng)新類產(chǎn)業(yè)的投資需求。

剛才劉總也提到，更多還是要關(guān)注相關(guān)板塊上市公司具體基本面的情況，我們和很多投資者交流，投資者也比較擔(dān)心整個(gè)板塊的估值情況，因?yàn)槟壳昂芏啾容^好的細(xì)分賽道，像新能源產(chǎn)業(yè)鏈、半導(dǎo)體芯片產(chǎn)業(yè)鏈、生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈，估值都100多倍，稍微低一點(diǎn)的至少也六七十倍，很多投資者會(huì)覺得不理解，為什么有這么高的估值，很多銀行股的估值只有個(gè)位數(shù)，二是它的估值到底合不合理，很多投資者覺得是不是資金在里面瘋狂炒作，天天給我們講大的故事、大的道理，它的估值水平到底合不合理，這個(gè)問題我也想請(qǐng)教一下劉總，怎么看待目前科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板相關(guān)公司整個(gè)估值水平比較高的情況?

劉晨明：

我們分兩點(diǎn)理解估值：

一、估值只是一個(gè)交易出來的結(jié)果，這個(gè)結(jié)果其實(shí)體現(xiàn)了投資者對(duì)于當(dāng)前的預(yù)期，或者說對(duì)及其的判斷，對(duì)公司本身質(zhì)地、稀缺性、護(hù)城河和未來景氣度的靜態(tài)判斷，但對(duì)于科技股而言，它往往有一個(gè)特點(diǎn)，就是它的業(yè)績和景氣度可能是非線性變化的，這個(gè)過程中是說，未來隨著產(chǎn)業(yè)周期的變化，可能隨時(shí)會(huì)有業(yè)績上和產(chǎn)業(yè)周期上的爆發(fā)，一旦爆發(fā)以后它就會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過當(dāng)前市場(chǎng)和投資者對(duì)它所給到的預(yù)期，也就是對(duì)它給到的估值水平。

再換言之，隨著未來科技產(chǎn)業(yè)周期的爆發(fā)，隨著產(chǎn)業(yè)周期的上行，它不斷增長的業(yè)績可以很快把它現(xiàn)在看似表面比較高的估值水平消化掉，為什么剛才黃總提到很多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和銀行的估值很低，而科技類產(chǎn)業(yè)的估值很高，因?yàn)閷?duì)于傳統(tǒng)行業(yè)而言，它的業(yè)績很難再非線性變化了，就是平穩(wěn)的、可見的，但對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)而言，它的業(yè)績可能會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)非線性變化，出現(xiàn)超預(yù)期的變化，所以當(dāng)前估值只是當(dāng)前預(yù)期的結(jié)果，很大概率它會(huì)被未來的產(chǎn)業(yè)爆發(fā)和業(yè)績爆發(fā)所消化掉，這是第一點(diǎn)。

二、我們給大家一個(gè)定量數(shù)據(jù)，到底要不要關(guān)注估值，它取決于什么因素，我們回測(cè)過去15年左右所有A股的數(shù)據(jù)，可以得到比較明確的結(jié)論，上市公司30%的利潤扣非增速是一個(gè)非常重要的門檻，在這30%以上扣非增速的情況下，比如有40%、50%、60%、70%，甚至是翻倍的利潤扣非增速，買入這個(gè)公司的估值是高一點(diǎn)還是低一點(diǎn)，對(duì)于這個(gè)公司未來取得的超額收益相對(duì)于其它整個(gè)指數(shù)取得超額收益幾乎沒有特別大的影響。

但另一方面，如果這個(gè)公司未來的扣非增速水平在30以下，10%、20%，或者不到10%，這種情況下這種公司就一定要看估值，要買得相對(duì)便宜，未來才有更好的回報(bào)。我們說30%扣非增速的門檻說白了就是把所有公司分為兩類，一類是平穩(wěn)增長的、景氣度穩(wěn)定的，不能再爆發(fā)的產(chǎn)業(yè)，傳統(tǒng)類型的0-30的增長，這類我們參與就是要買得便宜，估值是比較重要的;扣非增速30以上的，也就是科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板里的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，醫(yī)藥生物、新能源車、產(chǎn)業(yè)具備很強(qiáng)爆發(fā)力的，扣非增速在30、50、100以上的，我們買入時(shí)估值對(duì)未來股價(jià)的表現(xiàn)并沒有很大影響。

最終回測(cè)下來，扣非增速30%是一個(gè)關(guān)注估值貴賤的門檻，我們覺得是很有效的，這是我們兩點(diǎn)對(duì)于估值的判斷。

黃岳：

好的，感謝劉總，剛才劉總說的特別精辟，估值水平反映的其實(shí)是過去的事情，而且它是整個(gè)二級(jí)市場(chǎng)投資者交易出來的結(jié)果，或者說代表了二級(jí)市場(chǎng)投資者不是用腳投票，是用錢投票，對(duì)于未來整個(gè)公司成長的潛在預(yù)期。剛才劉總也特別提到了30%的業(yè)績?cè)鏊倏赡苁浅砷L股和非成長股，目前市場(chǎng)數(shù)據(jù)回測(cè)下來可能相當(dāng)于一個(gè)分水嶺，這里我們也做過一些數(shù)據(jù)的整理，我們發(fā)現(xiàn)2019年，一直到2021年，整個(gè)科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50的盈利增速是很高的，今年一季度的業(yè)績?cè)鏊僖呀?jīng)超過了100%，當(dāng)然客觀來講和整個(gè)2020年一季度的低基數(shù)有一定關(guān)系。

另外整個(gè)科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50業(yè)績?cè)鏊俸椭饕獙捇笖?shù)，和科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)50、滬深300、中證500相比，排名都是最靠前的，另外從目前整個(gè)數(shù)據(jù)庫顯示的賣方機(jī)構(gòu)對(duì)于相關(guān)上市公司業(yè)績的盈利預(yù)測(cè)，我們通過這些個(gè)股的盈利預(yù)測(cè)把它疊加，按照權(quán)重組合起來，得到了科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50指數(shù)未來三年業(yè)績的盈利預(yù)測(cè)，基本整個(gè)指數(shù)層面未來三年的業(yè)績預(yù)測(cè)增速是超過30%的，也正好是剛才劉總提到的分水嶺之上。

應(yīng)該說這幾個(gè)板塊從基本面的角度和投資邏輯的角度來說都是比較順暢的，各個(gè)板塊內(nèi)部都有一些內(nèi)在催化劑，比如拜登現(xiàn)在新的美國財(cái)政政策對(duì)于新能源汽車的補(bǔ)貼，包括對(duì)于車企的補(bǔ)貼和個(gè)人消費(fèi)這的補(bǔ)貼，去年新能源汽車全球的增量主要是來源于歐洲，而歐洲主要源于它對(duì)消費(fèi)者的大額補(bǔ)貼。說白了，中國過去幾年的道路其實(shí)是非常清晰的，美國本身電動(dòng)車也是低基數(shù)的效應(yīng)，滲透率很低，應(yīng)該說今年它可能會(huì)帶來一些超預(yù)期的增長。

國內(nèi)今年上半年電動(dòng)車的銷量相對(duì)來說也是比較樂觀的，相對(duì)來說比較超預(yù)期，半導(dǎo)體芯片更不用講了，缺芯的局面一直維持，我們看到最近一兩年整個(gè)半導(dǎo)體芯片產(chǎn)業(yè)，尤其是在上游材料、設(shè)備層面，也取得了比較喜人的突破，包括下游相對(duì)來說占優(yōu)的一些，或者不能說占優(yōu)吧，沒有太大劣勢(shì)的檢測(cè)領(lǐng)域，我們也鞏固了自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

昨天有一個(gè)不知道考不靠譜的路邊社傳聞，傳聞國家可能要進(jìn)一步由重要領(lǐng)導(dǎo)掛帥加強(qiáng)國內(nèi)對(duì)于集成電路的攻關(guān)，應(yīng)該說不管傳聞的真假，其實(shí)最近幾年從產(chǎn)業(yè)層面的角度來說，單看產(chǎn)業(yè)政策，整個(gè)支持力度是很大的，另外從產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的了解情況來看，確實(shí)國內(nèi)很多龍頭企業(yè)也進(jìn)行了比較令人滿意的科技方面的創(chuàng)新和成果，之后我們?cè)谡麄€(gè)上市公司業(yè)績，包括今年上半年一季度的業(yè)績里也能看得出來。

整體科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50，如果我們看它的估值水平，其實(shí)估值水平最高的時(shí)候是在去年下半年到今年2月份左右，這段時(shí)間是它估值水平更高的時(shí)候，大概90倍-100倍的估值，從2月中旬以來一直到3月份，整個(gè)市場(chǎng)調(diào)整，大家也發(fā)現(xiàn)很多所謂賽道股都出現(xiàn)了大幅回撤，在這個(gè)過程中我們發(fā)現(xiàn)整個(gè)科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50的估值水平已經(jīng)降下來了，現(xiàn)在它的估值水平已經(jīng)從原來最高的100倍左右現(xiàn)在到了80倍左右，因?yàn)橹笖?shù)上市時(shí)間比較短，相比歷史只能看指數(shù)基日，也就是2019年12月31日以來，大概處于中位數(shù)，也就是大概55分位數(shù)左右的水平，當(dāng)然，確實(shí)它的歷史區(qū)間太窄，很多時(shí)候我們看科技成長企業(yè)，和它的歷史估值比也沒有太大意義，因?yàn)橛泻芏嘈碌漠a(chǎn)業(yè)政策、投資邏輯都不一樣了，我們只能看它的業(yè)績?cè)鏊倌芊衿ヅ渌墓乐邓健?/p>

剛才劉總也提到了我們30%的業(yè)績?cè)鏊偈且粋€(gè)分水嶺，另外我們也觀察到之所以相關(guān)公司能有這樣的業(yè)績?cè)鲩L，一方面是他們的需求、產(chǎn)業(yè)政策很好，另一方面我們也發(fā)現(xiàn)相關(guān)上市公司在研發(fā)方面的投入是非常給力的，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)下來，相關(guān)指數(shù)層面，研發(fā)投入占收入占比可能能達(dá)到接近50%的非常驚人的比重，也就是說目前成分股相關(guān)上市公司并不是完全靠政策和靠需求驅(qū)動(dòng)的，本身的技術(shù)盈利、一直持續(xù)的研發(fā)投入，其實(shí)也保障它是真正能夠可持續(xù)進(jìn)行創(chuàng)新的，能持續(xù)不斷地為我們帶來富有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品和服務(wù)。

另外很多投資者也關(guān)注，最近整個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)比較大，年初消費(fèi)品相對(duì)來說表現(xiàn)好一點(diǎn)，科技相對(duì)差一點(diǎn)，后面整個(gè)周期板塊也有比較不錯(cuò)的表現(xiàn)，最近一段時(shí)間整個(gè)指數(shù)層面雖然有一些波動(dòng)，在上周以前波動(dòng)也逐漸減小，但整個(gè)科技成長類板塊感覺超額收益比較明顯，這里也想請(qǐng)教一下劉總，從擇時(shí)的角度和時(shí)點(diǎn)的角度，當(dāng)然做公募的很多時(shí)候都不是擇時(shí)方面的專家，我們基本都是做選股的，但很多投資者比較關(guān)心擇時(shí)的問題，如果非要做一個(gè)時(shí)點(diǎn)的判斷，目前是不是值得配置雙創(chuàng)的好時(shí)點(diǎn)?

劉晨明：

我是這么理解的，我們可以先從科技板塊的表現(xiàn)來講，包括雙創(chuàng)，科創(chuàng)板、科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50內(nèi)部分化其實(shí)還是比較明顯的，過去一段時(shí)間上半年主要表現(xiàn)比較好的是以新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈為代表的和以醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈為代表的，這兩塊從去年到今年，乃至看明年，都是景氣度趨勢(shì)相對(duì)最為確定的方向，其實(shí)趨勢(shì)上應(yīng)該是往上走，這個(gè)問題不大，另外還有過去一年表現(xiàn)一般的，比如電子，還有高端制造為代表的，包括芯片，其實(shí)從去年7月開始到現(xiàn)在，甚至包括一些計(jì)算機(jī)的龍頭，都表現(xiàn)比較一般，這個(gè)過程中從展望角度來講，其實(shí)在科創(chuàng)里，我們覺得半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)在后面一個(gè)階段的超額收益可能會(huì)補(bǔ)回來，可能會(huì)更多，為什么說會(huì)補(bǔ)回來、會(huì)更多?因?yàn)槲覀円阅甓葹閱挝?，最主要的投資邏輯在于是年度為單位的景氣度，年度為單位的所謂業(yè)績爆發(fā)力決定了當(dāng)年股價(jià)的表現(xiàn)。

你看剛才我們所提到的新能源汽車、醫(yī)藥，它都符合這個(gè)邏輯，今年景氣度很高，所以年初到現(xiàn)在表現(xiàn)也都很好，但我們會(huì)發(fā)現(xiàn)還有一些景氣度確實(shí)不錯(cuò)的方向，但在年初以來股價(jià)表現(xiàn)比較一般，或者說剛剛開始表現(xiàn)，景氣度很好但股價(jià)表現(xiàn)一般，原因可能是大家覺得景氣度不像新能源汽車、醫(yī)藥那么確定，大家總擔(dān)心是不是中報(bào)就不行了，或者下半年就不行了，這里面有兩個(gè)行業(yè)跟咱們這兩個(gè)指數(shù)關(guān)聯(lián)度最高，一個(gè)是最近開始表現(xiàn)的半導(dǎo)體芯片，一個(gè)也是最近稍微有點(diǎn)回暖的生產(chǎn)線設(shè)備，也就是高端制造相關(guān)的，這兩個(gè)行業(yè)都屬于年初以來沒怎么表現(xiàn)，但年初以來景氣度又還不錯(cuò)，只是大家擔(dān)心下半年景氣度會(huì)不行。但根據(jù)我們現(xiàn)在調(diào)研和看到的一些情況，以及我們自己內(nèi)部研究員反饋的情況，這兩個(gè)行業(yè)下半年景氣度還會(huì)非常不錯(cuò)，甚至還會(huì)加速，維持高景氣，這樣它的股價(jià)就不會(huì)長期跟基本面產(chǎn)生背離，它早晚是要回歸的，可能半年股價(jià)趕不上基本面，但后面會(huì)趕上來。

從這個(gè)時(shí)點(diǎn)來講，我覺得這個(gè)位置上，我們分兩個(gè)維度，一個(gè)是景氣度最高的部分，新能源、醫(yī)藥長期是看好的，不太用擇時(shí);另一方面是年初以來表現(xiàn)一般的，但下面景氣度仍然會(huì)不錯(cuò)，有預(yù)期差的，這個(gè)位置剛好也可以逐漸布局。

總體上來講，對(duì)于這個(gè)時(shí)間點(diǎn)的判斷還是會(huì)比較傾向于這些科技類的產(chǎn)業(yè)，畢竟從去年7月到現(xiàn)在已經(jīng)有一年左右的調(diào)整了，這是從擇時(shí)的角度來講。

剛才黃總也提到了，新興產(chǎn)業(yè)和科技類產(chǎn)業(yè)大的方向和趨勢(shì)是往上的，剛才我們說的醫(yī)藥、新能源車、芯片半導(dǎo)體和高端制造，這些大的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)都是往上的，所以擇時(shí)在里面起到的效果可能很一般，我們之前也經(jīng)常說，與長期持有相比較，買入時(shí)點(diǎn)可能不值一提，尤其是在剛才說的這些賽道確定的長期方向里，這是我們對(duì)于時(shí)點(diǎn)的判斷。

黃岳：

謝謝劉總，剛才劉總也提到了，對(duì)于景氣周期持續(xù)向上的產(chǎn)業(yè)，尤其是目前，本身指數(shù)編制方法上就已經(jīng)列出的新一代信息技術(shù)、高端制造、新能源、新能源、生物醫(yī)藥醫(yī)療等，說實(shí)話，這些產(chǎn)業(yè)在一個(gè)景氣周期往上的過程中，其實(shí)擇時(shí)的難度是比較高的，當(dāng)然這些板塊的特點(diǎn)也是彈性大，上漲和下跌都很猛烈，但如果我們往前看一年兩年三年左右，你會(huì)發(fā)現(xiàn)它的整個(gè)斜率還是向上的，美股就是這樣，你看美股的月線圖甚至年線，其實(shí)整體斜率都是向上的，包括沖擊最大的，2008年，包括2016年左右、2018年左右的一些沖擊，在更長的時(shí)間軸里看起來真的不值一提。

A股的很多股民，我理解很多投資者的心態(tài)其實(shí)是這樣，他覺得這些行業(yè)已經(jīng)漲了這么多，未來它還能不能漲，他自己會(huì)有一個(gè)均值回歸的心態(tài)，我的理解是這樣，這些投資者有這種心態(tài)很正常，因?yàn)樯献C綜指一直在一個(gè)不太寬的區(qū)間里維持振蕩，包括滬深300指數(shù)，雖然中樞往上走，但整體基本是振蕩市，但我覺得更多還是指數(shù)編制方法上，其實(shí)這些板塊里傳統(tǒng)行業(yè)占比是非常高的，尤其上證綜指的編制方法是市值加權(quán)，基本就是兩桶油、銀行和地產(chǎn)板塊。

這從劉總提到的中國經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力來源來看，最近幾年早已不是最主要的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)了，中國GDP增速從百分之十幾現(xiàn)在下到6%，甚至更低，整個(gè)周期板塊和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，客觀來講未來只是具有一種周期性，隨著供給和需求的周期性變化去呈現(xiàn)一種周期性的波動(dòng)，可能它的成長性相對(duì)來說就已經(jīng)很弱了，而且也看不到未來成長的潛力和空間在哪里，但假如把所有在港股、美股的上市公司，比如騰訊、BAT、拼多多，包括科技制造類的，港股的生物醫(yī)藥公司，全都加入我們，組成一個(gè)所有A股的指數(shù)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)整個(gè)表現(xiàn)可能和美股的表現(xiàn)沒有太大差異，我們整個(gè)斜率還是一直向上的。

對(duì)于成長類板塊來說，可能投資者覺得短期漲幅比較高，恐高是很能夠理解的現(xiàn)象，但從我個(gè)人的理解來看，你可以看一下騰訊的股價(jià)，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)我們的一些產(chǎn)業(yè)，尤其是未來經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向，包括經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的轉(zhuǎn)型方向、內(nèi)在力量和整個(gè)國家的關(guān)注，“看得見的手”和“看不見的手”，全國這么大的需求，包括中國人對(duì)于創(chuàng)業(yè)的熱情、吃苦耐勞品質(zhì)，每年龐大的畢業(yè)生數(shù)量，所謂的“工程師紅利”，我個(gè)人理解是幾大因素，天時(shí)地利人和的共同作用之下，造就了這幾年我們產(chǎn)業(yè)蓬勃旺盛的發(fā)展。

從未來的角度來看，人要活著，未來經(jīng)濟(jì)的方向可能還真的是這些未來的新興產(chǎn)業(yè)，尤其是目前的一些新技術(shù)，比如5G，美國和中國在全球5G領(lǐng)域進(jìn)行高度激烈的競(jìng)爭(zhēng)，說白了人家也不傻，大家都能看到這是未來經(jīng)濟(jì)增長可能能夠帶來新機(jī)會(huì)的賽道，當(dāng)然，它能不能誕生于一些偉大的公司，能不能誕生于A股，能不能誕生于具體的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板，說實(shí)話誰也不知道，但從內(nèi)在激勵(lì)的角度，從相關(guān)板塊定位的角度，再包括從行業(yè)的角度來說，這些公司誕生于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的概率可能更大一些，而本身科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50也是跟蹤科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)這個(gè)板塊最具成長性的50只股票的標(biāo)的指數(shù)，相對(duì)來說能夠感受到未來可能會(huì)誕生偉大公司的紅利吧，畢竟目前的偉大公司，從收益率的角度來看，很多我們耳熟能詳?shù)墓局皼]有在A股上市，但目前隨著我們注冊(cè)制的改革和制度方面的調(diào)整，其實(shí)已經(jīng)具備了它們誕生于A股的制度基礎(chǔ)，包括很多公司也開始在A股發(fā)CDR，其實(shí)科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50指數(shù)里也包含了國內(nèi)第一個(gè)CDR公司，包括它的納入機(jī)制，上市一個(gè)季度如果符合標(biāo)準(zhǔn)就可以納入指數(shù)，這是這個(gè)指數(shù)的特點(diǎn)。

剛才提到了中美經(jīng)濟(jì)和科技創(chuàng)新的一些情況，最近有些投資者可能比較關(guān)注海外市場(chǎng)，或者雖然沒有關(guān)注海外市場(chǎng)，但財(cái)經(jīng)新聞里經(jīng)常提到美聯(lián)儲(chǔ)鷹派表態(tài)，投資者可能也關(guān)注，都說美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策決定了全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的變化，本周議息會(huì)議雖然沒有正式提出資產(chǎn)購買計(jì)劃收縮的時(shí)間，但從點(diǎn)陣圖的角度來看，點(diǎn)陣圖顯示的加息力度在2022年以后，美國貨幣政策的轉(zhuǎn)向會(huì)不會(huì)對(duì)國內(nèi)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，尤其我們都知道成長股對(duì)利潤水平變化敏感，這個(gè)問題到底怎么理解，想請(qǐng)教一下劉總。

劉晨明：

我是這么理解的，從一個(gè)相對(duì)中短期的維度上，比如半個(gè)月、一個(gè)月或兩個(gè)月，所有資產(chǎn)可能都會(huì)受制于美聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性拐點(diǎn)，利率上行，但如果我們稍微拉長一點(diǎn)，比如從一兩個(gè)月拉到半年維度，一年維度，就會(huì)發(fā)現(xiàn)那些業(yè)績比較穩(wěn)定的、增速不快的公司反而受利率中長期影響更大一點(diǎn)，換句話說，一旦因?yàn)槔实某掷m(xù)上行，這些業(yè)績穩(wěn)定、業(yè)績不能爆發(fā)的公司出現(xiàn)了一定程度的調(diào)整，可能它就回不來了，會(huì)維持低位振蕩，但如果行業(yè)能爆發(fā)，產(chǎn)業(yè)周期能爆發(fā)、業(yè)績?cè)鏊僮銐蚩斓?，即便因?yàn)楹Ｍ夂蛧鴥?nèi)外流動(dòng)性因素出現(xiàn)了一定程度下跌，但它也會(huì)最先爬起來，雖然它不能全面大幅拔估值，但它的業(yè)績是能爆發(fā)的，它可以賺業(yè)績爆發(fā)的錢。

從歷史上來看，我們給大家舉幾個(gè)例子，大家就會(huì)發(fā)現(xiàn)，拉長來看利率的變化只能短期，而不是長期影響科技股產(chǎn)業(yè)爆發(fā)的方向，最典型的是2013年，2013年也有美聯(lián)儲(chǔ)的taper，有美債利率的上行，2013年國內(nèi)錢荒，2013年國內(nèi)外利率都是大幅上行的，但2013年表現(xiàn)最好的是創(chuàng)業(yè)板，因?yàn)楫?dāng)時(shí)有移動(dòng)互聯(lián)、游戲、互聯(lián)網(wǎng)公司、計(jì)算機(jī)業(yè)績的全面爆發(fā)，可能也階段性錢荒、受美聯(lián)儲(chǔ)taper的影響，但拉長來看它仍然是全年最好的。

2010年大家應(yīng)該也有印象，因?yàn)?009年是國內(nèi)4萬億刺激，刺激之后2010年政策開始收縮，利率上行、流動(dòng)性收縮，2010年通脹維持在高位，但2010年表現(xiàn)最好的是全年中小板一路上漲，那時(shí)創(chuàng)業(yè)板剛剛開始，主要還是中小板，主要來自于iPhone3、iPhone4，新的智能手機(jī)滲透率爆發(fā)，一個(gè)新的產(chǎn)業(yè)周期。

所以我覺得現(xiàn)在，包括新能源汽車、芯片為代表的，其實(shí)有點(diǎn)像，一旦美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向或國內(nèi)流動(dòng)性變化，可能也會(huì)有一定程度的調(diào)整，但調(diào)整完之后它一定是所有方向里最快能彈起來的，因?yàn)闃I(yè)績和趨勢(shì)是相對(duì)最為確定的。

結(jié)論是國內(nèi)外流動(dòng)性環(huán)境只是中短期影響產(chǎn)業(yè)爆發(fā)的方向，而在中長期的方向這些產(chǎn)業(yè)還是跟著自己的周期在走。

黃岳：

我的理解是很多具有中長期邏輯的賽道和產(chǎn)業(yè)可能不用太關(guān)注短期外部變量的影響，我自己從另外一個(gè)視角看待這個(gè)問題，很多時(shí)候美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性的收縮，中觀和微觀上的傳導(dǎo)路徑還是通過外部投資的流出，整個(gè)資金的流出所引發(fā)的新興市場(chǎng)，包括從匯率的角度、從資本流動(dòng)的角度，去影響一些新興市場(chǎng)和資產(chǎn)，但目前拜登的財(cái)政政策，除了財(cái)政刺激之外還謀求對(duì)于整個(gè)所得稅率的提升，伴隨著整個(gè)貨幣政策即使出現(xiàn)退出，先不論退出是不是會(huì)很快，目前美聯(lián)儲(chǔ)也提到了它的退出不會(huì)那么快，哪怕先不論它的退出速度，從整個(gè)基本面或政策變化的角度來說，未來整個(gè)稅率要往上走。

反之再看國內(nèi)，國內(nèi)最近招商引資的政策，包括我們?cè)谏钲趶V州地區(qū)的政策，整個(gè)浦東新區(qū)的政策，其實(shí)我們的政策目標(biāo)是在這個(gè)過程中去持續(xù)通過國內(nèi)的創(chuàng)新環(huán)境、政策來進(jìn)一步吸引外資，所以加息也好、貨幣政策轉(zhuǎn)向也好，它未必會(huì)對(duì)整個(gè)資本的流向，國內(nèi)外資的流向造成太大影響，它自己那邊雖然利率水平提升了，但稅率也在提升。我們這邊的產(chǎn)業(yè)政策相對(duì)還是比較給力的，另外大家可以看一下北向資金的買入主要標(biāo)的基本也就是新能源汽車、電子半導(dǎo)體，生物醫(yī)藥等，應(yīng)該說還是外資偏好比較多的產(chǎn)業(yè)，包括很多基本面扎實(shí)的產(chǎn)業(yè)，短期沖擊對(duì)它的影響相對(duì)來說較少，或者說都會(huì)有沖擊，但它能最先從沖擊中恢復(fù)。

另外沖擊預(yù)測(cè)本身就是很難的，包括大家看經(jīng)濟(jì)學(xué)家和市場(chǎng)買方賣方對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)的預(yù)測(cè)，拉長時(shí)間來看其實(shí)很難有誰能夠真正做到完全精準(zhǔn)，不管是方向上的精準(zhǔn)還是時(shí)點(diǎn)上的精準(zhǔn)，都非常難。就像劉總提到的，對(duì)于這種板塊來說，擇時(shí)的重要性、成功率和效果未必那么好。

今天因?yàn)闀r(shí)間關(guān)系，我們對(duì)于科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50的ETF工具就介紹到這里，科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)ETF是我們公司的產(chǎn)品，認(rèn)購代碼是588363，科創(chuàng)板是688，在上交所上市的ETF就是588開頭，交易代碼是588360，因?yàn)楫?dāng)時(shí)我們?nèi)〉牟暑^就是360度全面覆蓋科創(chuàng)和創(chuàng)業(yè)兩個(gè)板塊的科技創(chuàng)新企業(yè)，它的交易代碼588360，認(rèn)購代碼按照上交所的規(guī)則是加“3”，588363，發(fā)行時(shí)間是6月21日到23日，當(dāng)然這里也要做好充分風(fēng)險(xiǎn)提示，本基金是股票型基金，波動(dòng)性顯著高于其它資產(chǎn)，而且相對(duì)來說整個(gè)科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)的標(biāo)的成分股，我們也發(fā)現(xiàn)整個(gè)波動(dòng)性是非常高的，大家也要充分評(píng)估自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好以及資金使用的需求，再充分閱讀我們的招募說明書基金合同的基礎(chǔ)上，根據(jù)自己的資金需求來關(guān)注我們的588363，科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)ETF，小名“創(chuàng)創(chuàng)ETF”。

另外客觀來講，這個(gè)產(chǎn)品波動(dòng)性比較高，所以我個(gè)人覺得其實(shí)大家也可以通過分散的方式，全倉搞這種產(chǎn)品波動(dòng)性也比較大，我個(gè)人覺得比較適合均衡配置，在里面配置一部分科技成長類的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。另外可以通過定投等方式盡可能(熨平波動(dòng))，很多成長股都可以這樣投資，很多投資者沒有拿住追漲殺跌，就是在最高位時(shí)買進(jìn)去，回調(diào)時(shí)扛不住然后剁在底部，很多成長板塊真的是這樣，最近幾年身邊朋友對(duì)很多板塊很看好，但從來沒有從頭拿到尾的，最后賺錢的也真的寥寥無幾，所以也是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)吧，包括認(rèn)知，可能是倉位的控制，另外是定投這種更加穩(wěn)妥的投資方法的使用。

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