原標題：解析紅星美凱龍：穩(wěn)步擴張，構(gòu)建龐大的商業(yè)帝國

自從阿里巴巴入局以后，紅星美凱龍（601828.SH，01528.HK）受到的關(guān)注與日俱增。與此同時，上交所一封年報問詢函也將紅星美凱龍龐大的投資性房地產(chǎn)顯露出來。

高達785.33億元的投資性房地產(chǎn)，遍布全國的商業(yè)網(wǎng)絡(luò)布局，獨特的自營+委管的商場經(jīng)營模式，穩(wěn)定的現(xiàn)金流保證，鑄成了紅星美凱龍寬廣的護城河。

硬幣是雙面的，圍繞投資性房地產(chǎn)的一些誤解，以及負債的流言，也讓不明真相的投資人士迷惑：紅星美凱龍究竟是否是值得投資的績優(yōu)股？當你了解了其手握的多張王牌之后，答案是肯定的。

投資性房地產(chǎn)評估增值

5月底，紅星美凱龍收到上交所的年報問詢函，重點關(guān)注了公司持有的投資性房地產(chǎn)。財報顯示，截至2018年底，紅星美凱龍共持有投資性房地產(chǎn)物業(yè)面積688.82萬平方米，賬面價值為785.33 億元人民幣。 2018年，投資性房地產(chǎn)公允價值變動收益為18.20 億元，占利潤總額的比例為30.24%。

上市公司持有投資性房地產(chǎn)并不鮮見。根據(jù)價值線研究院的統(tǒng)計，A股上市公司2019年一季報中共有1726家上市公司持有投資性房地產(chǎn)，約占A股上市公司總數(shù)的一半，其中不乏生物制藥、電子、計算機等高科技行業(yè)的上市公司。

為了更好的體現(xiàn)紅星美凱龍的投資性房地產(chǎn)價值，我們選取了龍湖集團、華潤置地、新城控股三家公司作為參照物，進行了同期比較。

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對于尚未完工的在建工程，上述公司采用普遍為市場所接受的假設(shè)開發(fā)法和成本法對該些商場的公允價值進行評估。專家表示：即將完工的在建工程是用假設(shè)開發(fā)去估值的，這部分會變動比較大；而成熟已開業(yè)就沒有這種變動。因此可以看到上述公司在建工程公允價值變動收益較已完工投資性房地產(chǎn)波動更大。

有人擔心公允價值計量下的利潤操縱，表現(xiàn)在投資性房地產(chǎn)公允價值大增，虛構(gòu)利潤，同時不計提折舊。這實在是非專業(yè)的觀點。假如說可以操縱公允價值變動損益增加利潤，但如何同時保證租金回報率不下降呢？

紅星美凱龍公允價值變動損益增加的同時，租金回報率有沒有下降呢？并沒有！

紅星美凱龍所持有的投資性房地產(chǎn)基本都是用于自營家居商場，并賺取租金。近三年來，公司的自營商場數(shù)量和面積逐步增加，從2016年的66家增加至80家；收入逐年增長，2018年自營商場收入同比增長12.1%達到71.68億元；租金回報率也穩(wěn)步增長，2018年高達9.13%。

自營+委管雙輪驅(qū)動，盈利能力穩(wěn)定

2018年，紅星美凱龍實現(xiàn)了經(jīng)營業(yè)績的正增長。營業(yè)總收入為142.4億，同比增長30%、歸母凈利潤 44.77億，同比增長10%。 近5年營收年復合增長率達11%，歸母凈利潤年復合增長率為7%。如果將主要由投資性房地產(chǎn)公允價值變動的非經(jīng)常性損益予以剔除，2018年公司扣非凈利潤為25.66億實現(xiàn)同比11.3%的增長，公司的盈利質(zhì)量也較2017年有所提升。

2018年，紅星美凱龍美凱龍開設(shè)、運營的家居裝飾及家具商場達359家，包括80 家自營商場、228家委管商場，足跡遍布29個省189個城市，是目前國內(nèi)經(jīng)營面積最大、商場數(shù)量最多、地域覆蓋面最廣的全國性家居裝飾及家具商場運營商。

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近兩年，紅星美凱龍的門店擴張增速保持在20%以上，較往年卻有加速擴張之勢，其中2018年委管商場凈增加43家，自營商場凈增加9家。自營商場凈增加幅度要高于去年同期凈增加的5家。在百年千店、渠道下沉的擴張戰(zhàn)略下，公司仍然存在一定的資本需求。

但紅星美凱龍近年產(chǎn)生的經(jīng)營性現(xiàn)金流，足以覆蓋公司的資本性支出，近兩年公司依然保持充沛的自由現(xiàn)金流。

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而且，根據(jù)歷年的凈利潤現(xiàn)金含量來看，公司回款質(zhì)量較好，凈利潤現(xiàn)金含量在近幾年保持著大于1的水平。

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公司自營、委管商場保持著平均95%以上的穩(wěn)定出租率，是公司未來獲得可持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流的保證。2018年年底，紅星美凱龍賬面貨幣資金高達85.28億元。其中，紅星美凱龍經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額達58.58億元

多管齊下，融資渠道通暢

隨著門店擴張加速，紅星美凱龍的資產(chǎn)負債率也較往年有所提高，速動比率有所下降。

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對比，同樣將自有物業(yè)作為投資性房地產(chǎn)并按照公允價值模式計量的居然新零售，其資產(chǎn)負債率也在近年來保持80%左右的資產(chǎn)負債率，2018年2月，在引進高達130億戰(zhàn)略投資后，資產(chǎn)負債率降低至55%。

其實，自搭建完A+H兩個資本市場平臺后，通過股權(quán)發(fā)行、境內(nèi)外債券發(fā)行以及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的直接融資和國內(nèi)主要銀行間接融資方式，紅星美凱龍獲取資金的渠道更加暢通，成本也更加可控，畢竟公司擁有經(jīng)營穩(wěn)定且體量龐大的商業(yè)物業(yè)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)信用支撐。

公告顯示，截止2018年底，紅星美凱龍持有的價值為594.93 億元的投資性房地產(chǎn)已用于抵押擔保，共取得借款199.7 億元、資產(chǎn)證券化類產(chǎn)品融資63 億元，抵押擔保取得的借款及融資額僅占投資性房地產(chǎn)總金額的 33%。比例如此之低，不僅說明公司是審慎的，換個角度看，也可以理解為公司后續(xù)融資空間依然不小。

順暢的融資渠道也可以從近期的的公司債發(fā)行情況體現(xiàn)：在債券利率上行的情況下，紅星美凱龍日前發(fā)行的一筆20億元的公司債券票面利率僅為5.35%。

而在此之前，公司控股股東紅星控股成功發(fā)行可交換債券，以43.6億元被阿里巴巴全額認購。如可交換債換股后，阿里巴巴將獲得紅星美凱龍占總股本比例約10%的A股股份。

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2018 年 7 月 17 日，紅星美凱龍通過自愿有條件現(xiàn)金要約方式以每股 H 股 11.78 港元的價格回購 了 388,917,038 股 H 股股份，并全部注銷，支付了涉及要約的現(xiàn)金款項合計為 45.81億港元以及回購產(chǎn)生的相關(guān)費用開支約人民幣 0.23 億元，足以證明公司雄厚的資本實力。2018年公司的銀行綜合授信316億元，截止2018年底剩余額度仍有56億元。

日前，紅星美凱龍發(fā)布公告表示，與阿里巴巴將在七個領(lǐng)域展開戰(zhàn)略合作，包括新零售門店建設(shè)、電商平臺搭建等。與阿里的合作，凸顯了紅星美凱龍作為線下流量入口的渠道價值。隨著與阿里合作的展開，有望為公司帶來一場新零售新變革。

生成海報

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