堅(jiān)持價(jià)值投資與趨勢(shì)投資：漢理資本壹號(hào)基金“漢理前景”業(yè)績(jī)淺析

原標(biāo)題：堅(jiān)持價(jià)值投資與趨勢(shì)投資：漢理資本壹號(hào)基金“漢理前景”業(yè)績(jī)淺析

一、基金的成立背景概況

“漢理前景”于2010年6月成立，該基金成立前一年，千呼萬(wàn)喚的“創(chuàng)業(yè)板”終于面世。當(dāng)時(shí)正值“走遍神州大地，遍地VC/PE”的大背景，為響應(yīng)大時(shí)代大背景的潮流，漢理資本旗下的一號(hào)基金“漢理前景”應(yīng)運(yùn)而生。

二、基金的差異化定位

同期，美元和人民幣基金可謂“涇渭分明”。以紅杉、經(jīng)緯等為首在一線活躍的美元基金大多關(guān)注早期項(xiàng)目，投身以互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的電商、TMT等互聯(lián)網(wǎng)賽道，主投VIE架構(gòu)。而另一方面，以九鼎、深創(chuàng)投、達(dá)晨等為首的一線人民幣基金則更側(cè)重于Pre-IPO項(xiàng)目，以A股財(cái)務(wù)指標(biāo)例如凈利潤(rùn)、三年連續(xù)盈利等維度作為衡量所投項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)，因此，在行業(yè)上更偏重于投向非“性感”的新經(jīng)濟(jì)行業(yè)。

而漢理前景基金則在如此的大格局下設(shè)法找準(zhǔn)了自己差異化的定位：最像美元基金風(fēng)格的人民幣基金。漢理前景主要專注于“吃喝玩樂(lè)、衣食住行”的新消費(fèi)娛樂(lè)行業(yè)，并重倉(cāng)“電商”行業(yè)。在一線美元基金都普遍不太看好的電商行業(yè)中的“TP代運(yùn)營(yíng)”細(xì)分領(lǐng)域，漢理資本則差異化重點(diǎn)布局，認(rèn)為其中大有機(jī)會(huì)，并后續(xù)貫穿其旗下五期基金的投資理念。在漢理前景中，“寶尊電商”及“麗人麗妝”是最為典型的TP代運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域成功投資案例。

漢理前景投資的16個(gè)項(xiàng)目里，A輪投資共12個(gè)，其中領(lǐng)投的有9個(gè)，這表明漢理前景是個(gè)專注于早期投資（以A輪領(lǐng)投為主）的VC基金。

漢理前景在項(xiàng)目投資中與市場(chǎng)上眾多一線基金有合作（在漢理前景投資項(xiàng)目前后參與投資或在漢理前景投資時(shí)參與合投），例如寶尊電商（阿里創(chuàng)投、凱欣、高盛、英飛尼迪、軟銀）、神霧（軟銀中國(guó)、北控、中路），在其他項(xiàng)目上還有紅杉、富達(dá)、青云、達(dá)泰、德同、KPCB、平安、深創(chuàng)投、淳信、國(guó)信君安、上?？苿?chuàng)投集團(tuán)等數(shù)十家合作VC基金或機(jī)構(gòu)。

三、基金退出成績(jī)

基金采用分期注資模式，并于2014年全額繳足。基金共計(jì)管理規(guī)模為1.5億元人民幣，合計(jì)投資了16個(gè)項(xiàng)目，簽約投資額1.28億元。

截止2019年9月底，已實(shí)際退出項(xiàng)目（含部分退出）13個(gè)，其中IPO退出的有3個(gè)，轉(zhuǎn)讓退出的有5個(gè)，回購(gòu)及清算退出有5個(gè)，退出項(xiàng)目的投資成本占總投資額的73.19%。已退出項(xiàng)目累計(jì)退出總金額2.75億元，IPO退出的金額2.05億元，占總退出金額的75.8%；其中“寶尊電商”項(xiàng)目退出金額1.4億元，占總退出金額的51%，單個(gè)項(xiàng)目基本覆蓋了整基金的投資成本。

漢理前景基金截止目前賬面平均IRR達(dá)到18.23%，已退出項(xiàng)目的平均IRR達(dá)29.87%，DPI為188%，單個(gè)項(xiàng)目最高實(shí)現(xiàn)近10倍賬面回報(bào)。另有單個(gè)項(xiàng)目完全退出時(shí)實(shí)現(xiàn)IRR 102.07%，基金綜合表現(xiàn)良好。

漢理前景基金作為一個(gè)運(yùn)營(yíng)了9年的VC基金，我們與市場(chǎng)上的其他VC基金在DPI/分配率上做了橫向?qū)Ρ龋l(fā)現(xiàn)漢理前景基金表現(xiàn)相對(duì)優(yōu)異。據(jù)公開(kāi)消息報(bào)道某國(guó)內(nèi)知名科創(chuàng)引導(dǎo)母基金旗下9年期的43只VC子基金累計(jì)平均DPI約為99.3%，子基金中最高DPI為170%。

圖表：某國(guó)內(nèi)知名科創(chuàng)引導(dǎo)母基金旗下子基金歷年DPI/分配率情況

出處：潛力股平臺(tái)、出類公眾號(hào)

與同時(shí)期成立的6個(gè)國(guó)內(nèi)知名VC、PE基金多維度橫向比較，漢理前景IPO比例居行業(yè)上游，為18.75%，僅低于人合資本。另一方面，漢理前景的退出比例居七家之首，退出率高達(dá)81.25%，行業(yè)大多數(shù)機(jī)構(gòu)的退出比例低于50%。由此可見(jiàn)，漢理前景基金與市場(chǎng)上同時(shí)期成立的基金多維度比較，綜合表現(xiàn)較為優(yōu)異。

四、總結(jié)與啟示

項(xiàng)目投資成功原因總結(jié)：在投資的過(guò)程中，何時(shí)退出（Timing of Exit）比退出自身更重要。

1、注重被投企業(yè)自身價(jià)值和成長(zhǎng)性，“是金子總會(huì)發(fā)光”。

2、控制風(fēng)險(xiǎn)很重要：“激流勇退”不光是魄力，也是投資的自律與眼光，即及時(shí)止損。

以漢理前景基金“寶尊電商”項(xiàng)目為例，“寶尊電商”是國(guó)內(nèi)電商代運(yùn)營(yíng)行業(yè)的領(lǐng)頭羊，目前占據(jù)電商代運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)25%的份額，位列行業(yè)第一，規(guī)模是第二名的近四倍。漢理前景自2011投資后，先后有2次盈利退出的機(jī)會(huì)，分別是在寶尊2015年上市前后（價(jià)格在每股5-10美元），但漢理資本作為基金管理者長(zhǎng)期看好電商代運(yùn)營(yíng)賽道及公司本身的發(fā)展?jié)摿Α?015年公司在納斯達(dá)克上市當(dāng)日發(fā)行價(jià)10.25美元/股，上市后股價(jià)在第一年一度下滑至4美元/股，2016年底開(kāi)始“寶尊電商”股價(jià)開(kāi)始一路上漲，至2018年6月最高67.41美元/股，寶尊成為了2017年-2018年美股成長(zhǎng)最快的100家企業(yè)。漢理前景在2017年3月（20美元/股）-2018年5月（65美元/股）的期間陸續(xù)將所持有的“寶尊電商”股票拋出，該項(xiàng)目的投資回報(bào)倍數(shù)近10倍，使該項(xiàng)目成為了漢理前景基金的“本壘打”項(xiàng)目（一個(gè)項(xiàng)目退出回收整個(gè)基金的全部投資成本）。

圖表：寶尊電商納斯達(dá)克股票走勢(shì)圖

項(xiàng)目投資失敗原因啟示：

1、漢理前景基金中共有3個(gè)項(xiàng)目清算重組。失敗原因大多與“人”有關(guān)，例如創(chuàng)始人過(guò)世后團(tuán)隊(duì)管理不善、創(chuàng)始人跑路不知去向等。因此在投資時(shí)，也要與創(chuàng)始人一同想好后續(xù)長(zhǎng)久規(guī)劃，例如，公司長(zhǎng)遠(yuǎn)是否需要接班。若出現(xiàn)極端情況，如何保證公司不受影響，繼續(xù)按規(guī)劃發(fā)展。

2、客戶單一性風(fēng)險(xiǎn)需要規(guī)避。漢理前景基金中的一個(gè)項(xiàng)目因?yàn)閲?yán)重依賴為單一大客戶代工，而后續(xù)因客戶與其終止合作后一蹶不振。因此，對(duì)于投資項(xiàng)目中嚴(yán)重依賴單一或集中幾個(gè)大客戶的，應(yīng)提高警惕和風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，盡可能引導(dǎo)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)分散和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，拓寬合作渠道。

3、創(chuàng)業(yè)者誠(chéng)信。漢理前景投資的一個(gè)東北農(nóng)業(yè)項(xiàng)目，投資盡調(diào)時(shí)業(yè)績(jī)相當(dāng)不錯(cuò)，創(chuàng)始人信心滿滿，表示很快啟動(dòng)IPO。投資完成后公司業(yè)績(jī)發(fā)生“變臉”，團(tuán)隊(duì)解散，創(chuàng)始人也聯(lián)系不上，據(jù)查公司的數(shù)億元凈資產(chǎn)也“不翼而飛”了。

五、結(jié)語(yǔ)

對(duì)于股權(quán)投資，尤其是早期的創(chuàng)業(yè)投資，優(yōu)秀的基金管理人需要堅(jiān)持價(jià)值投資與趨勢(shì)投資，取勢(shì)、明道、優(yōu)術(shù)，這樣才能給基金及其投資人帶來(lái)較好的長(zhǎng)期回報(bào)（經(jīng)濟(jì)效益與社會(huì)價(jià)值）。

生成海報(bào)

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