董法 | 巴菲特的杠桿

1987年11月，當(dāng)肯德基在中國(guó)的第一家餐廳在北京前門(mén)正式開(kāi)業(yè)后，人們?cè)敢鉃橘I(mǎi)到一塊吮指原味雞在大雪里排上近一個(gè)小時(shí)的隊(duì)，甚至將在肯德基里辦婚禮視作倍有面子的事，今天的人們很難想象這觀念，其實(shí)那只是在并不遙遠(yuǎn)的昨天。

曾經(jīng)我們認(rèn)為是無(wú)比正確的觀念，乃至神話，被不斷的打破。

上周，巴菲特旗下的伯克希爾哈撒韋公司3日表示，因疫情恐將航空業(yè)推入有史以來(lái)最大危機(jī)，該公司本周已出售了其持有的約18％的達(dá)美航空股份和4％的美國(guó)西南航空股份。巴菲特這次在達(dá)美航空上至少虧損50%。

前二個(gè)月巴菲特還信誓旦旦表示：不會(huì)因疫情威脅而賣(mài)股票 ?。。?/p>

盡管市場(chǎng)遭到拋售，但他絕不會(huì)出售航空公司股票。

這真打臉啊，尤其是國(guó)內(nèi)所謂巴菲特的信徒們，無(wú)論是早年巴老吃過(guò)午餐步步高段總，還有撒幣的孫子，情何以堪，股神已經(jīng)擺在神壇幾十年，賭對(duì)了國(guó)運(yùn)，一時(shí)間之間怎么下來(lái)，這是一個(gè)神話終結(jié)的時(shí)代。

人一旦封神，也就掛了，被掛在墻上，涼涼的。比如聶老師封圣之后就很少贏棋。雖然我很欽佩巴菲特的很多投資理念，但是將其神話也是國(guó)人們喜好，早年的松下幸之助，德魯克，稻盛和夫，韋爾奇，喬布斯，巴菲特........成功學(xué)成為顯學(xué)，

BUT，在我看來(lái)，起碼在投資這個(gè)領(lǐng)域，雞湯是喝不得的，喝多了直接爆倉(cāng)。

這次巴菲特拋售也很簡(jiǎn)單，我們分析下他的邏輯：

首先，美國(guó)航空股負(fù)債率過(guò)高，隨著對(duì)疫情影響的加深，美股航空存在破產(chǎn)的可能性。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：各大公司2019年度年報(bào)）

我們先看下，美國(guó)各大航空公司基本財(cái)務(wù)情況，達(dá)美總負(fù)債/股東權(quán)益是第二低的，而經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率是最高，其估值遠(yuǎn)低于總負(fù)債/股東權(quán)益最低的西南航空，因此從風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益來(lái)看，似乎是最好的選擇。

大多數(shù)航空公司的總負(fù)債/股東權(quán)益都超過(guò)了100%——這種資本結(jié)構(gòu)是由航空公司的商業(yè)模型決定的。航空公司一直是資本密集型行業(yè)，因?yàn)闊o(wú)論是通過(guò)舉債購(gòu)買(mǎi)還是資本租賃，飛機(jī)的成本都非常昂貴。很少有人能夠不依賴(lài)債務(wù)就購(gòu)買(mǎi)一個(gè)機(jī)隊(duì)。由于疫情的傳播性，為避免交叉感染，減少出行，導(dǎo)致眾多航線停飛。對(duì)于典型的重資產(chǎn)行業(yè)航空業(yè)來(lái)說(shuō)，飛機(jī)停飛意味著沒(méi)有收入來(lái)源，但是折舊維修、飛機(jī)租賃、工資，乃至于銀行利息都是必須支付的固定成本，現(xiàn)金流壓力驟增。

達(dá)美航空更是接連遭受以上壓力連環(huán)沖擊

1、負(fù)債率飆升：3月20日，達(dá)美航空確認(rèn)進(jìn)入價(jià)值26億的抵押信貸協(xié)議，并抽走了現(xiàn)存循環(huán)信貸系統(tǒng)中所有額度計(jì)30億，兩者相加合計(jì)增加56億債務(wù)。將這56億加到原來(lái)的165億總負(fù)債中，總負(fù)債變成了221億，而總負(fù)債/股東權(quán)益也從新冠病毒爆發(fā)前的107%迅速攀升到了144%。

2、打入垃圾債：3月24日，標(biāo)普將達(dá)美航空債務(wù)評(píng)級(jí)從BBB-降到BB級(jí)。這不僅是所謂的雙降評(píng)級(jí)（Double Downgrade，先從BBB-降低到BB+，再?gòu)腂B+降低到BB），而且直接將達(dá)美航空的債務(wù)打入垃圾級(jí)。這意味著，未來(lái)達(dá)美航空舉債成本將大幅攀升，直接拉高了達(dá)美航空的加權(quán)平均資本成本，降低了達(dá)美航空的折現(xiàn)價(jià)值。

3.現(xiàn)金流枯竭：在疫情發(fā)生前，達(dá)美航空預(yù)計(jì)2020年產(chǎn)生85億美元的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，并準(zhǔn)備用45億美元作為當(dāng)年的資本開(kāi)支，剩余的40億自由現(xiàn)金流，拿出75%用以分紅及回購(gòu)股票的形式回饋股東。沒(méi)想到疫情發(fā)生后，4月3日，達(dá)美航空的公告稱(chēng)，每天要燒掉6000萬(wàn)美元的現(xiàn)金流，那么未來(lái)一年將燒掉180億美元的現(xiàn)金。這超過(guò)了達(dá)美航空去年年底的總負(fù)債。

大部分航司的流動(dòng)性資金只夠支撐其兩個(gè)月的運(yùn)營(yíng)支出。據(jù)航盟總統(tǒng)卡了解，智庫(kù)亞太航空中心更直接警告，除非政府介入，否則世界上大多數(shù)航空公司將在5月底前破產(chǎn)。

還沒(méi)熬到5月，全球第一家破產(chǎn)的航空公司已經(jīng)出現(xiàn)——3月5日，F(xiàn)lybe航空公司宣布破產(chǎn)。

對(duì)美國(guó)航空業(yè)未來(lái)破產(chǎn)的預(yù)期，也是巴菲特這次減持的重要邏輯。

其次，巴菲特持倉(cāng)總金額不大，所以虧損金額也很有限。

達(dá)美航空的名字第一次出現(xiàn)在伯克希爾·哈撒韋的前十五大普通股名單上是2016年。2016年度的巴菲特致股東的信顯示，伯克希爾·哈撒韋當(dāng)年對(duì)達(dá)美航空的持股成本約41.85美元/股。這也意味著，伯克希爾·哈撒韋對(duì)達(dá)美航空的這筆投資浮虧約50%。

現(xiàn)在賣(mài)掉的達(dá)美航空股票，對(duì)應(yīng)市值，大概是10多億人民幣，對(duì)應(yīng)持倉(cāng)大概20%的倉(cāng)位割掉了，整體損失對(duì)巴菲特的體量來(lái)說(shuō)，完全是可防可控。

還有一個(gè)點(diǎn)，這次減持之后，巴菲特持有的4家美國(guó)航空業(yè)的股票比例都小于10%了。為什么要控制在10%之內(nèi)呢，因?yàn)楦鶕?jù)美國(guó)SEC的規(guī)定，持股超過(guò)10%的股東進(jìn)行增持或減持是需要在事后2日內(nèi)進(jìn)行報(bào)備的。

巴菲特此次減持就是為了把持股比例降到10%以下，為以后參與美國(guó)航空公司的破產(chǎn)重整提供便利，畢竟受疫情影響，前面我也分析了，現(xiàn)在的美國(guó)航空業(yè)已經(jīng)在破產(chǎn)邊緣了，如果沒(méi)有政府的幫助，很難擺脫困境。而由于航空業(yè)的特殊地位，一旦未來(lái)重整成功，并不失為一個(gè)能帶來(lái)穩(wěn)定盈利的行業(yè)。

當(dāng)然，最大可能是巴菲特其實(shí)就是割肉退場(chǎng)，而且很有可能他同時(shí)減持了4家航空公司的股票，另外兩家因?yàn)樵鹊某止杀壤?，即使這次減持了，也不需要進(jìn)行公告。

總結(jié)下，這次巴菲特在如此短的時(shí)間內(nèi)糾錯(cuò)，讓人有些意外，一方面是說(shuō)明疫情確實(shí)出乎意料，另一方面也說(shuō)明美股表現(xiàn)讓巴菲特也不能淡定，這才是真的投資，是人無(wú)神。

其實(shí)，在美股市場(chǎng)，并沒(méi)有多少人認(rèn)為巴菲特只是簡(jiǎn)單的價(jià)值投資者，因?yàn)樗龅暮芏喽际墙Y(jié)構(gòu)化交易和股權(quán)投資。

結(jié)構(gòu)化交易，比如08年出手解救高盛時(shí)，巴菲特買(mǎi)入的是其股息率高達(dá)9%的優(yōu)先股，類(lèi)似的結(jié)構(gòu)化交易，巴菲特做了非常多。而全球大型企業(yè)，遭遇短期困境時(shí)，首先想到的常是巴菲特，因?yàn)閹资陙?lái)巴菲特在市場(chǎng)上的良好口碑。

另外，是買(mǎi)入后遭遇股價(jià)大幅下跌，巴菲特將企業(yè)進(jìn)行了私有化，甚至干脆買(mǎi)入的是非上市公司。但這兩類(lèi)交易，都是普通投資者無(wú)法踐行的。

而巴菲特單純從二級(jí)市場(chǎng)賺到大錢(qián)的交易，則集中于可口可樂(lè)、蘋(píng)果等幾家，同時(shí)也出現(xiàn)過(guò)比亞迪、IBM等重大失誤。

我一直認(rèn)為，巴菲特投資秘訣其與眾不同的金融杠桿——保險(xiǎn)浮存金。

2013年，巴菲特在致股東的信中這樣解釋浮存金：“保險(xiǎn)公司現(xiàn)在收取保費(fèi)并在以后理賠……這種現(xiàn)在收集保費(fèi)并等到以后才可能理賠的模式讓我們持有一大筆錢(qián)——我一直叫它‘浮存金’?！?/p>

這筆保險(xiǎn)浮存金有兩個(gè)作用，它是一筆負(fù)利率資金，同時(shí)還是一個(gè)投資杠桿。比如，一家保險(xiǎn)公司會(huì)在今天收取保費(fèi)，承諾明天（或10年后）支付賠償金，在賠償金付出之前，它就是巴菲特的投資資金。

這種融資方式對(duì)巴菲特來(lái)說(shuō)，幾乎是沒(méi)有成本的：該公司不僅不用付給別人利息，實(shí)際上還憑從保險(xiǎn)客戶那里“借錢(qián)”獲得了利息，因?yàn)檫@些借款讓巴菲特?fù)碛辛烁嗟耐顿Y資金。

這就像你從銀行貸款，你不僅不需要支付利息，銀行反而還要向你支付利息。還有比這更好的盈利模式嗎？

如此完美的加杠桿才是股神成功的秘訣，很多國(guó)內(nèi)大佬也看透了這個(gè)操作，于是保險(xiǎn)牌照水漲船高，牛鬼蛇神齊出動(dòng)，一番云雨過(guò)后，曾經(jīng)的降龍英雄變成了惡龍，駙馬爺?shù)谋ｋU(xiǎn)也變成了大家，中國(guó)版的巴菲特們紛紛倒下了，一行三會(huì)也變成了二會(huì)。

下一個(gè)國(guó)產(chǎn)巴菲特在哪里？天知道！也許永遠(yuǎn)不會(huì)有。

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前面有點(diǎn)小沉重，還是看看今天市場(chǎng)有什么新的法規(guī)、新的政策、新的風(fēng)險(xiǎn)、新的暴雷。

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