老虎證券：好未來遭渾水狙擊，能否順利逃生

周三晚上，中概股的“老朋友”渾水公司創(chuàng)始人在接受采訪時表示，好未來存在“欺詐性”創(chuàng)造利潤，并已經(jīng)開始做空好未來，隨后發(fā)布長達71頁的做空報告。

受報告的影響，好未來當日股票盤中跌幅一度超過15%，市值一天內(nèi)縮水22億美元。6月14日開盤，好未來股票繼續(xù)下跌，開盤后前15分鐘下跌3.26%，報39.88美元。

繼2012年做空新東方失敗后，這已是渾水第二次做空中國教育行業(yè)巨頭。面臨突如其來的做空，好未來是否能順利逃生?這次渾水做空是否有理有據(jù)，讓人信服?

渾水做空偏愛中概股　　

圖片來源：老虎證券

這樣的成功率似乎讓市場形成了慣性——渾水只要發(fā)做空報告，先暴跌了再說。

一直以來，渾水公司狙擊的目標主要集中于中國在海外上市的公司。在2012年以前，中概股還是以認可度低的小型公司為主，財務數(shù)據(jù)和業(yè)務粉飾比較普遍，國外投資者對中概股的信任危機滋生。這幾年，中概公司認可度提升，阿里、京東等公司基本成為海外機構(gòu)持倉標配，渾水、香櫞等做空機構(gòu)的活躍度明顯降低。

此次盯上在線教育空頭好未來，渾水給出的理由是：

Ø 渾水認為在一個高度競爭的教育行業(yè)中，好未來保持著驚人的收入和利潤增速是不真實的。

Ø 渾水估計2016-2018財年好未來運營利潤高估至少21.6%，稅前利潤高估至少39.8%，凈利潤高估至少43.6%。

收入方面渾水預計的數(shù)字跟公司披露僅相差1.6%，毛利僅相差3.7%。換句話說，渾水認為好未來的費用率和其他收入存在虛報，而認可公司收入的高增長和毛利率水平。

這必然沒有深刻理解國內(nèi)家長對于孩子課外補習的熱情和積極性。

從大環(huán)境來說，K12教育行業(yè)是一個CR4(行業(yè)前四份額集中度)不足5%的千億剛需市場，K12在線教育有望提升市場集中度。公共教育資源供應不足，課外加餐需要強烈，K12在線教育用戶滲透率持續(xù)上升，預計2018年K12在線教育市場用戶規(guī)模達近2000萬人，滲透率達11.6%，人口紅利讓國內(nèi)用戶需求的生命周期拉長。我國K12在線教育用戶滲透率較低，市場仍有較大發(fā)展空間。

充足的現(xiàn)金流、盈利持續(xù)穩(wěn)定且有預見性以及受到教學資源的制約有限等等都是在線教育的優(yōu)勢;我們從好未來最新一季的財報可以看出，好未來從前幾年加速擴張的頻率中沉淀下來，加大投入市場營銷和內(nèi)容研發(fā)，繼續(xù)現(xiàn)有的市場下沉，推進低線市場滲透的基礎上，繼續(xù)提升設施使用效率，降低了基礎成本的條件下，利潤率的提升是合理的。

當季，好未來營收5.04億美元，同比增長59.4%;凈利潤6950萬美元，同比增長102.9%。學生入學人數(shù)同比增長95.7%，其中在線入學人數(shù)的增長尤為迅速。

另外，渾水還主要提到了好未來收購順順和智康財務數(shù)據(jù)的質(zhì)疑，但這畢竟跟好未來的核心業(yè)務關(guān)聯(lián)有限，對于懷疑遞延收入和商譽減值也沒有太高的說服力。退一萬步說，資本市場戰(zhàn)略上的布局，即便對后期業(yè)務并沒有多少好處，甚至是不成功，總不能期望每個布局都是完全合理的吧。

好未來回應做空稱渾水惡意解讀

在渾水發(fā)布做空報告十多個小時后，好未來官方給出回應;“此機構(gòu)(渾水)提出的指控包含大量錯誤、未經(jīng)證實的猜測及對事件的惡意解讀。好未來公司董事會(包括審計委員會)已獲知報告內(nèi)容，并將對報告內(nèi)容進行審查評估。”

雖然，好未來還沒拿出詳實的數(shù)據(jù)材料來反駁渾水的做空報告，但也是給投資者信心冷靜下來，思考好未來業(yè)務增長和估值的合理性，熟悉好未來的都知道在線教育的穩(wěn)定性和持續(xù)性在國內(nèi)是毫無問題的。

歷史：渾水曾做空新東方以失敗告終

在2012年7月，渾水經(jīng)過長達六個月的深度調(diào)查后，對新東方發(fā)布了90頁的做空報告，從偽裝成投資者與新東方的工作人員對話希望加盟，到各種財務數(shù)據(jù)和對比報表，甚至與新東方CFO在美國的對話細節(jié)，甚至一些“花邊”和“八卦”新聞，都被收羅詳盡。

套路完了之后，渾水報告懷疑新東方粉飾報表、認為新東方利潤率高得不正常、質(zhì)疑新東方北京的機構(gòu)數(shù)據(jù)等，并稱新東方的問題遠比一個不穩(wěn)定的VIE結(jié)構(gòu)嚴重。

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基于渾水的威勢，新東方股價當日遭到腰斬，隨后新東方出手反擊，針對公司的私有行和業(yè)績數(shù)據(jù)做出說明，指出渾水報告的細節(jié)有效性，成立由獨立董事組成的特委會調(diào)查指控事項。

經(jīng)過3個月的調(diào)查，最終新東方通過美國證監(jiān)會的審核，SEC認為新東方的VlE結(jié)構(gòu)及下屬學校收益可以進入合并財務報表。奧本海默基金分析師發(fā)表正面研究報告并將其目標價提升到25美元，受該報告影響，新東方股價開市大漲。最終渾水公司對新東方的做空以失敗告終，這也是為數(shù)不多的遭狙擊公司成功反擊的案例，經(jīng)過這件事的調(diào)查進展，讓中國企業(yè)在美國的信任危機開始緩解。

總的來說，這次渾水這么大的陣仗，好未來的股價并沒有像過往那樣一瀉千里，反而盤中跌幅有所收窄，而造成下跌的原因，或許更多的可能是對好未來過去一年漲幅過大的回調(diào)擔憂。不少投資者認為，渾水做空帶來了期待已久的低位機會。

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