老虎證券社區(qū)：市值蒸發(fā)萬億港幣后 騰訊的未來仍值得期待

本文發(fā)布于老虎證券社區(qū)，為老虎證券社區(qū)用戶投資心得分享。老虎社區(qū)是老虎證券旗下的股票交易軟件 Tiger Trade 的社區(qū)板塊，致力于打造“離交易最近的美股港股社區(qū)”，有溫度的股票交流社區(qū)。更多港美股新股申購資訊，請關注老虎證券。

老虎社區(qū)用戶33回顧了今年自己在騰訊投資中的心路歷程：從起初本著長期投資的理念一路加倉，到高位減倉的沾沾自喜，直至發(fā)生浮虧后的反思，詳細的描述了一名美港股投資者過去兩年的投資之路。

除了反思自己的操作，還對騰訊近期股價波動及未來業(yè)務發(fā)展方向進行了深入分析。她認為，騰訊控股跌入熊市區(qū)間主要有四大原因，在人口紅利消退后，騰訊應及時重新考慮如何維持估值水平，但未來兩年，騰訊的投資確定性仍較強，不過要注意風險。

以下為老虎證券社區(qū)原文：

騰訊跌入熊市區(qū)間

公開消息顯示，騰訊控股將于8月15日發(fā)半年報，多家投行紛紛下調目標價，無論是南下資金還是外資機構這幾個月總體都是凈流出，還有一系列“沒有夢想”、“盛世危機”的文章，可以看到市場情緒非常差。

騰訊是我今年以來回撤最大的倉位，是時候反省一下。盡管在450-470的高位一路減倉，那會兒還是1月，當時的行情樂觀的不可思議，有種最后沖刺的炫目感，也有盛極必反的隱憂，現(xiàn)在再回頭看去，真可能是今年唯一的繁榮。

但本著長期投資的理念，這兩年一直對騰訊持有底倉，再加上可怕的慣性思維，400一破就時刻準備加倉，從390、375、到360陸續(xù)加了3次，加的這部分目前還在浮虧，但是由于底倉拉低了均價，沒法給大家曬虧損單了。

反思這波操作，我總結了一點：慣性思維。過去兩年操作騰訊太過順手，每每高拋低吸都掐得正正好，當今年第一波大跌時候還洋洋得意自己精準減在了幾乎最高點。加之樂觀情緒，抖音的強勢突圍、手游高峰難以為繼，Naspers的減持 … 每逢大跌總是在思考什么時候買，似乎對于騰訊這只股票從來沒想過清倉或者做空這種反向操作，也沒有做任何對沖，寧可用時間換空間去等待。還有一點很重要，過去一年，買騰訊幾乎是市場上最擁擠的交易之一，想起那句話，人多的地方不要去。

8月以來騰訊曾跌入340-350區(qū)間，市值蒸發(fā)萬億港幣，這個價格上一次出現(xiàn)在2017年的10月，有一個大概6周的盤整平臺?，F(xiàn)在價格距離475的高點回撤了25%左右，按照技術分析的話說，妥妥地跌入熊市區(qū)間。而且在上周之前連續(xù)8根周陰線，似乎是騰訊上市以來最長的連續(xù)陰跌，南下資金連續(xù)15個交易日凈流出，也是2014年11月滬港通開通以來最長的減持記紀錄。

行情來源：老虎證券

騰訊大跌的四大原因

7月以來，多家投行因為游戲收入下滑而下調騰訊目標價，雖然大多數(shù)仍保持買入評級，但看淡當季業(yè)績的態(tài)度非常明確。我本身不在意投行目標價，但是這樣集體下調對市場情緒有很大影響，以下是我昨天從彭博整理的幾個重點投行目標價(多數(shù)下調)：

圖片來源：老虎證券社區(qū)

此外，有很多報告、文章在講騰訊的大跌因素。從基本面上可謂內憂外患，我歸納幾個重要原因：

圖片來源：老虎證券社區(qū)

1)宏觀因素是我過去關注較少的地方，但隨著貿易戰(zhàn)愈演愈烈，從一開始的嘴炮落到實際，對整個基本面或多或少產生了負面影響，股債匯三殺成為最市場化的反饋。QFII數(shù)據體現(xiàn)外資集體撤離，滬深港股普跌。人民幣兌美元指數(shù)半年跌幅近-10%。另一方面，國內去杠桿的政策影響下，資金面吃緊，南下資金連續(xù)數(shù)月凈流出，屢屢刷新單日凈流出紀錄。

2)即使騰訊業(yè)績尚未發(fā)布，二季度游戲收入下滑已經人盡皆知。二季度在寒暑之間，本來就是游戲的淡季，再加上當季沒有重磅游戲推出?！督^地求生》因政策因素拿不到版號，沒法實現(xiàn)商業(yè)化，《王者榮耀》等老牌爆款手游峰值又逐漸褪去。剩下的《堡壘之夜》等三季度才有所體現(xiàn)。

3)Questmobile 2018年6月APP使用時長數(shù)據統(tǒng)計顯示，騰訊系APP總使用時長占比較2017年同期的54.3%下滑至47.7%，同比下滑-6.6%，主要因素還是頭條系的強勢增長，雖然抖音的崛起大家都有感受，但是看到數(shù)據掉了這么多還是難免恐慌，移動互聯(lián)網戰(zhàn)爭之一就是搶奪用戶時間，一旦用戶時間被搶走，其用戶價值就降低。

4)無獨有偶，大洋彼岸的社交巨頭Facebook和Twitter在公布2018Q2財報后都暴跌逾-20%，主要原因都是月活躍用戶增速不及預期，作為中國社交帝國的騰訊手握QQ和微信兩大流量神器，這些年同樣享受這移動互聯(lián)網的用戶紅利，隨著移動互聯(lián)網進入成熟期，用戶增速的放緩再所難免，實際上我在上一篇寫騰訊的文章里就說QQ和微信的用戶增速到天花板了。

在上面的圖中，我以估值回歸作為中心，我認為上述一切的一切因素都最終落實到騰訊的估值回歸。由于核心游戲收入下滑、人民幣貶值、用戶增速出現(xiàn)瓶頸等多重預期，騰訊原本的享受股王的高估值高溢價不再，曾經資本市場給予騰訊超過50倍的PE。

紅利將盡 騰訊該何去何從

從騰訊過去十年的市盈率看，在2008年底和2011年底曾經出現(xiàn)過兩個低點，一次是金融危機，一次是微博崛起而微信還未出來。在2013年微信打了一場翻身仗之后，騰訊估值水漲創(chuàng)高，一直維持在40倍PE左右。

(圖片來自彭博)

資本市場是很現(xiàn)實的，昨天還叫人家小甜甜，今天就是牛夫人。可以跌到35倍就完全可以跌到30，很有可能就發(fā)生在財報出來后，游戲比預期更慘，更何況也不是沒發(fā)生過。

作為平臺型互聯(lián)網公司，過去大多數(shù)是靠新增用戶量和用戶停留時長支撐估值。當前，全球社交平臺兩種商業(yè)模式：一種依靠廣告業(yè)務(Facebook、Twitter)，一種是基于用戶增值業(yè)務(騰訊)。無論哪種，核心都在于用戶數(shù)據的運用，但運用數(shù)據的前提是要有足夠大的用戶基數(shù)，以及相當長的用戶沉浸時間。

對于Facebook和Twitter 的大跌，MAU增速放緩是核心，但反映的點是它們的收入結構太單一，我們看下面兩圖，根據最新業(yè)績顯示，Twitter 85%的收入來自單一廣告業(yè)務，F(xiàn)acebook更夸張，99%收入都是廣告。這兩家公司做的都是廣告率極高的產品，說白了就是通過廣告變現(xiàn)太用力了。一旦用戶增速回落，廣告變現(xiàn)的天花板清晰可見。

(圖片來源 Twitter官網)

(圖片來源 Facebook官網)

但是騰訊不一樣，騰訊的收入結構更健康，最重要的是通過廣告變現(xiàn)的能力還未完全釋放，尤其是微信廣告一直極為克制，在過去一年，騰訊的移動廣告收入增速都保持在50%左右，而目前廣告收入占比不足20%，無論是微信內的朋友圈廣告、公眾號廣告、還是小程序廣告都處于商業(yè)價值的釋放期，而騰訊視頻、騰訊音樂、騰訊新聞等仍有廣告提升空間，留給騰訊廣告變現(xiàn)的空間還足夠。

我在老虎證券社區(qū)中發(fā)布的另一篇騰訊的文章中說過，騰訊的用戶規(guī)模擴張已經接近頂部，更多獲取用戶的紅利時代已經結束了，這個Facebook、Twitter經歷是一樣的，也不是什么新鮮事兒。早在互聯(lián)網女王的報告中也早已提到，2017年是智能手機出貨量首次未能實現(xiàn)增長的一年。隨著全球智能手機用戶數(shù)量越來越多，用戶增長也變得越來越困難?；ヂ?lián)網用戶的增長也面臨著相同的趨勢，2017年增長率為7%，低于上年的12%。隨著全球網絡用戶已超過全球人口的一半以上，尚未接入互聯(lián)網的人口變得越來越少。

新增用戶放緩也許不是意料之外，但用戶停留時長的減少確實騰訊不可忽視的隱患。本質上這些平臺只是為信息的流轉提供一個場所，它們本身并不生產內容，而用戶已經不增長，用戶時間是有限的，其他內容分發(fā)商(頭條)涉足社交(抖音、火山小視頻等)，就必然搶去用戶時間，迅速積聚起巨大的用戶基礎，龐大的用戶基數(shù)可以說是互聯(lián)網企業(yè)的生命基礎，用戶沉浸時間一旦下降，對無論是廣告業(yè)務還是增值服務的商業(yè)模式都大有打擊。

因此，在這么多問題中，我認為用戶停留時長占比的減少是影響到騰訊核心壁壘的隱患，也是殺估值的關鍵所在。而且從頭條系的崛起，更不可否認騰訊系產品在算法上的瓶頸，也就是數(shù)據運營商的弱勢，騰訊不是一家靠算法運營的公司。跌了這么多，必須承認互聯(lián)網走到今天，已經不是簡單粗暴的流量獲取，而是靠算法驅動的流量經營。但是騰訊系的算法很弱，最典型的例子是你對比抖音和微視。

但站在這個時間點這個估值上重新思考，屏蔽明天的業(yè)績，我仍認為騰訊是未來兩年確定性相當高的公司之一，如果業(yè)績后真的跌到300，那真的很便宜，未來獲利空間還很大，在移動互聯(lián)網沒有出現(xiàn)革命性產品、手機沒有被顛覆掉之前，騰訊的地位很難發(fā)生實質的改變。

另外，游戲疲軟的背后是政策的偶發(fā)因素，到8月廣電總局已經4個月沒有下發(fā)游戲版號了，并且沒有給任何下發(fā)版號的時間表，游戲公司叫苦連天。另一家游戲公司網易上周財報后大跌-10%，除此之外，港股金山、A股的愷英網絡和天神娛樂等也都下修業(yè)績。我對政策性的東西并不樂觀，很有可能今年年底都不發(fā)版號，聽說小馬哥已經親自拜訪總局多次。這個悲觀預期在市場已經大多兌現(xiàn)，而騰訊游戲收入對總收入貢獻的占比正在逐漸下降(如下圖)相信今年之內會降到35%，騰訊正在朝多元化收入結構發(fā)展，這也正是它一直計劃的。

(圖片來源 騰訊官網)

騰訊仍是未來兩年最具確定性的公司之一

拋開財報，說一說我為什么認為騰訊仍然是未來兩年最具確定性的公司之一。既然用戶增長不再未來的增長將在生態(tài)鏈的滲透，在騰訊的“連接器”戰(zhàn)略中我是如此看好小程序。此外是我仍然認為在移動支付領域雙寡頭格局不可逆。

如果微信和QQ兩大神器是連接人與人，那么小程序就是連接商家與用戶，這正是美團做的事，美團的基礎是外賣和大眾點評需求，小程序基礎是微信這個超級高頻應用，在其中更有效整合服務和場景，解決低頻應用需求。

小程序處于紅利爆發(fā)期，基于微信，連接線上和線下場景，同時結合LBS，重構APP生態(tài)。對比幾個月前，小程序的適用場景不斷增多，場景的擴展和功能的深入將有效提升用戶對微信的停留時長，將大多數(shù)需求沉淀其中。未來無論小程序是構建搜索、分發(fā)還是交易生態(tài)，對騰訊的廣告、支付、新零售都起到主導作用。

目前小程序的開發(fā)運營商既有互聯(lián)網公司、也有傳統(tǒng)行業(yè)公司，涵蓋了游戲、電商、生活服務、醫(yī)療等各類。如果要舉一個典型的靠微信生態(tài)做大的例子，那我第一個想到的是剛上市的拼多多和同程藝龍，這兩家公司推動更多公司進入微信生態(tài)：

從小程序類型看，游戲、電商和生活服務類小程序占主流。根據阿拉丁報告，2018年上半年在各類小程序中，C端訪問量前2大類型是游戲和電商，分別占35%和23%，B端開發(fā)者占比最多的是生活服務、電商、游戲，占比分別為18%、17%、13%。C端訪問的其他主要小程序類型還包括工具、出行、生活服務、餐飲、社交、攝影等。其中小游戲為為重要的品類之一，小游戲輕量的體驗和盈利路徑短的特點，吸引很多用戶和開發(fā)者，也因為版號的限制，更多游戲公司轉而開發(fā)小游戲。

我認為小程序目前的價值還遠被低估，小程序已經證實可提升微信的商業(yè)化能力，假設未來騰訊提升對商業(yè)服務類小程序的商業(yè)化，收入模式和分成比例參考業(yè)務成熟的電商，比如向開發(fā)者收取游戲分傭或電商服務營銷費用的模式，根據游戲的分傭模式和此前拼多多的測算，小程序做成數(shù)百億美金的估值問題不大。

微信支付這個點之前說過比較多，大致觀點沒有變。騰訊金融布局中支付為核心，支付服務是為騰訊生態(tài)中的基礎設施，不僅針對騰訊社交網絡，而且覆蓋騰訊生態(tài)系統(tǒng)以及合作伙伴的不同活動，基于線上線下場景提供不同服務。已經完成包括社交支付、在線購物、線下交易、金融產品支付以及生活服務繳費等業(yè)務布局。說實話，我覺得更多金融服務這塊騰訊做的不及螞蟻金服做的深度和細致，但是強場景下，微信支付的地位不可動搖，這是交易的入口也是新零售的入口。

此外，騰訊投資那么多獨角獸公司(根據2017年報顯示為600多家公司，覆蓋文娛、金融、電商、汽車交通等20多個行業(yè))。已經上市的包括品多多、同程藝龍、閱文、易鑫，未上市的還有美團、騰訊音樂等，未來股權收益增值明顯。

總體而言，我認為騰訊在350這個位置，未來投資的確定性非常強，越跌收益就越高。不是沒有風險，上面也說了，騰訊的用戶停留時長就是最大隱患，空有流量而算法經營的不進取，但我仍然覺得在這個估值以下，值得看看優(yōu)勢了。

老虎證券提示：證券投資是一項有風險的投資行為，投資者需要根據多方信息綜合分析制定投資決策，本文只為投資者提供投資知識學習資料，并不構成任何投資建議。

生成海報

免責聲明：本網站內容主要來自原創(chuàng)、合作伙伴供稿和第三方自媒體作者投稿，凡在本網站出現(xiàn)的信息，均僅供參考。本網站將盡力確保所提供信息的準確性及可靠性，但不保證有關資料的準確性及可靠性，讀者在使用前請進一步核實，并對任何自主決定的行為負責。本網站對有關資料所引致的錯誤、不確或遺漏，概不負任何法律責任。任何單位或個人認為本網站中的網頁或鏈接內容可能涉嫌侵犯其知識產權或存在不實內容時，應及時向本網站提出書面權利通知或不實情況說明，并提供身份證明、權屬證明及詳細侵權或不實情況證明。本網站在收到上述法律文件后，將會依法盡快聯(lián)系相關文章源頭核實，溝通刪除相關內容或斷開相關鏈接。