老虎證券：家得寶——全美經(jīng)濟的晴雨表

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家得寶——一家真正屬于的美國公司

最新業(yè)績回顧

2月26日盤前，家得寶公司發(fā)布2018財年第四季以及全年業(yè)績報告

第四季營收2650億美元，同比增長10.9%。其中，可比銷售(相同的13周內(nèi))同比增長3.2%，美國國內(nèi)可比銷售同比增長3.7%。

第四季度凈利潤230億美元，攤薄每股盈利2.09美元，比去年同期的180億美元和1.52美元亦有所增長。

2018全年營收1082億美元，同比增長7.2%，每股盈利9.73美元，同比增長33.5%。

老虎證券投研團隊發(fā)現(xiàn)，在收入穩(wěn)中有升的情況下，由于運營成本控制得當，加上減稅帶來的利好，家得寶在2018年實現(xiàn)了利潤的加速上升。

　　全美經(jīng)濟晴雨表

三年前，特朗普以一句帶有民粹主義特色的“Make America Great Again”成功地登上美國總統(tǒng)寶座。然而大部分美國公司其實根本買不了他的賬。隨便翻一家上市公司財報，就能發(fā)現(xiàn)海外業(yè)務已經(jīng)是不可分割的一部分。然而，作為全球最大的家具建材零售商，家得寶卻是一家?guī)缀跬耆诿绹就恋牡氐烂绹髽I(yè)。在2018年，家得寶91.8%的營收都來自美國本土。

要說歷史，家得寶并沒有傳統(tǒng)醫(yī)藥、消費行業(yè)巨頭動輒百年的發(fā)展之路。1978年才成立的家得寶，1981年便已上市，目前擁有2287家門店，41萬多員工，絕大多數(shù)都在美國，當然，也有加拿大、墨西哥等鄰國，但跨洋就毫無覆蓋。

這個時代，但凡跟消費搭得上一點邊的公司，都樂意以極大的熱情拓展中國市場，恨不得混得風生水起，家喻戶曉。尤其是2015年以來的消費升級，從農(nóng)業(yè)到奢侈品的消費企業(yè)都吃到一大波福利。然而家得寶卻與之擦肩而過。

其實家得寶在2006年進入了中國市場，但在2012年就敗興而歸，只留下了微微一些涂料業(yè)務。根本原因在于中國家庭“裝修消費”的習慣與美國有很大的差別。首先，美國家庭的獨棟房屋非常普遍，往往還有自家的院子，因此平均住宅面積遠遠大于居住密度甚高、公寓大于獨棟的中國。更大的居住面積意味著維護的成本也增加。其次，除了幾個大都市，美國更多家庭是以私家車為主要出行發(fā)生，為購買裝修建筑材料提供便利。更重要的是，美國的裝修人力成本高，因此較少家庭選擇中間商來代替施工。請人來維護往往要比自己動手干的花費高出數(shù)倍甚至數(shù)十倍，而中國則有眾多專業(yè)非專業(yè)的施工隊，儼然形成了非常大的一條產(chǎn)業(yè)鏈，因此也就沒有“自己動手”的習慣了。

所以，老虎證券投研團隊認為，即便家得寶是“供應商直達”的一站式購物商場，以盡可能低的價格為消費者提供服務，依然還是沒有在中國建立自己的天下，因為在中國需求實在是太低。

類似的情況在日本、韓國以及東南亞等高人口密度的國家都發(fā)生，而這些國家也并無家得寶的足跡。

而歐洲，建材家裝市場的發(fā)展要比美國更早更成熟，宜家這樣的是大型廠商在價格和渠道上早早的就建立了自己的優(yōu)勢。更重要的是，歐洲消費者在價格以外更看重質(zhì)量，家得寶的低價策略效果要大打折扣。

所以，家得寶一直注重于深耕美國本土市場，除了不斷擴張鋪蓋店面之外，在整個供應鏈管理上都持續(xù)高效，保持競爭力，以致發(fā)展成全美最大的家居建材零售商。因此，老虎證券投研團隊認為，零售數(shù)據(jù)以及住房類數(shù)據(jù)對家得寶的影響較大，同時，它也從住方面反映全美經(jīng)濟情況。

　　十年積累，十年收獲

老虎證券投研團隊認為，家得寶的商業(yè)目標非常明確，薄利多銷。嚴格限制加價率、走薄利多銷之路，并通過全球采購盡可能降低價格，創(chuàng)造性價比，聽起來和現(xiàn)在的小米很像。不過建材家居行業(yè)在當時可沒有那么多的科技屬性。

因此，2000年之前，家得寶的主要競爭方式就是不斷建設門店，廣撒網(wǎng)，自然客流量隨著門店的增長而增長。2000-2007年，家得寶開始把目標放在客戶身上，除了零售客戶，還開發(fā)裝修專業(yè)群體，嘗試各種轉(zhuǎn)型，并開發(fā)國際市場。但有些嘗試并不是特別成功，因此這一時期的增長并不是那么明顯。隨后到來的次貸危機，家得寶進行了一些業(yè)務重整，加強主營業(yè)務并退出一些不成功的業(yè)務，這位2010年至今的騰飛打下了良好的基礎。而過去的10年，也成為了家得寶在利潤驅(qū)動下的“豐收期”。

2010-2018年期間，家得寶收入年復合增長率達到6.8%，在成熟公司中表現(xiàn)出色，遠遠高于零售巨頭沃爾瑪?shù)?.7%，也高于其背對背的競爭對手勞氏家居的5.4%。

凈利潤方面更是出色，年復合增長率達到19%，而且是連續(xù)上漲的8年。相比起來，沃爾瑪?shù)膬衾麧櫴撬ネ说?，而勞氏家居凈利潤年復合增長率也只有2%。

近期業(yè)績分析

零售行業(yè)具有季節(jié)性特征，家得寶也不例外。氣溫相對事宜的第二季是一年中的旺季，這也是新屋開工的重要季節(jié)。與此對應的低溫的一、四季為淡季。

在最近的三年中，即便是淡季，家得寶的營收也有著不錯的增長。按季來看的整體的同比增長率在4%-9%之間。在宏觀面不穩(wěn)定的2018年第四季度，家得寶依然錄得10.9%的增長。

從同店銷售來看，家得寶在2014年以來一直保持單季同比3%以上的增長。不過由于季節(jié)因素，單店客戶流量會出現(xiàn)不穩(wěn)定，而且在2017年推出“物流”服務之后，到店客戶數(shù)增長開始下降。

而過去三年的凈利潤也是保持持續(xù)增長，最差的2017第四季度也有2%的同比增長，而當季公司在物流、電商等方面進行了大量投資。而2018年的后三個季度每一季凈利潤的同比增長都超過了30%，老虎證券投研團隊認為，這不但顯示了家得寶在運營方面的高效，運營成本得到很好的控制，同時也側(cè)面反應了近年來在電商業(yè)務上獲得的突破。

同時，家得寶在分紅方面也是十分慷慨，過去5年的股利增長高達21.44%，并且已經(jīng)連續(xù)9年提高分紅。股息率的下降主要是股價的提升。老虎證券投研團隊認為，，目前其股息支付率已經(jīng)超過53%，未來在更高負債率的影響下，如果無法降低股息支付率，則有可能這樣股利增長不可持續(xù)。

　　同業(yè)對比

首先不得不關注負債率。家得寶在近十年的發(fā)展中，負債率不斷走高。的建材、家居的零售行業(yè)，確實需要用大量的債務來提供運營資金。家得寶的負債權益比已經(jīng)達到18.48。相比同行業(yè)的勞氏家居的4.45也高出4倍。

更多的負債一方面是本身重資產(chǎn)業(yè)務的必然要求，另一方面則是家得寶在物流、電商、家紡、軟裝等等新業(yè)務上的開拓。

老虎證券投研團隊認為，由于目前依然是一個加息周期，更高的負債面臨的利息壓力更大，未來家得寶肯定也需要繼續(xù)舉債來覆蓋之前的債務。這也可能影響到未來的利潤率以及股息的增長。

不過，考慮到利潤率上升的速度更快，家得寶的負債率還是可以接受的。過去9年，家得寶的凈利潤率與同行業(yè)的勞氏，以及最大的零售企業(yè)沃爾瑪相比都有很大的優(yōu)勢。

從估值上來說，家得寶的市盈率在行業(yè)平均水平。

店鋪數(shù)量上，勞氏家居最近三年增開了不少新店，數(shù)量直逼家得寶。

　　未來觀察的幾個重點

　　電商

一直以來，家得寶在美國消費者心中都是一家“郊區(qū)大型家具商場”。然而，在互聯(lián)網(wǎng)的刺激下，它也開始發(fā)力電商，打造整盒零售戰(zhàn)略，嘗試實現(xiàn)線上線下無縫對接。

雖然從未公布過線上銷售額的數(shù)據(jù)，但是在2018年家得寶總裁接受采訪時曾經(jīng)表示，線上銷售額在過去的一年里得到了喜人的增長，未來還會繼續(xù)加快在電商領域的布局。

此前有媒體估計，線上銷售收入已占據(jù)家得寶2017財年總營收的45%，未來這一數(shù)字還會繼續(xù)提升。

大客戶及專業(yè)客戶

1000美元以上的大額銷售交易在家得寶的整體營收中占據(jù)越來越重要的地位，目前，總訂單中超過20%的訂單都是大額交易。這也就是說，在個人零售市場發(fā)展的同時，家得寶在專業(yè)團隊、定制化服務商方面的訂單也越來越多。

宏觀數(shù)據(jù)

零售數(shù)據(jù)的增長保持平穩(wěn)，但新屋開工的增長卻在2018年開始有所放緩，這對家得寶會產(chǎn)生一定的影響。同時，利率上行也導致抵押貸款更加昂貴，人們購買新住房的意愿降低。好在美聯(lián)儲也漸漸地放緩這一進程，并開始放松之前緊張的加息節(jié)奏。

不過，美國房地產(chǎn)市場更多的是存量住房，且很大一部分較為陳舊，需要修復和重建，這方面對家得寶的刺激會持續(xù)。

　　物流

全球直采的方式讓家得寶在成本上極具競爭力，而配合現(xiàn)在線上的銷售，家得寶甚至可以更大化的發(fā)揮從線上到下線的整合運營的優(yōu)勢。

家得寶在建立物流體系上也是動作頻頻，為的就是提高其線上和線下的配合效率。相比較十年前顧客在家得寶門店排長隊，現(xiàn)在的家得寶更傾向于與Roadie這樣的共享送貨公司合作，不但增加物流能力，還降低物流成本。

目前，家得寶在物流上向亞馬遜的Prime會員學習當日達或者次日達，已在美國35個主要城市提供服務。

　　總結(jié)

老虎證券投研團隊認為，以家得寶目前的體量和行業(yè)地位，未來一段時間內(nèi)將繼續(xù)保持全球最大的建材家居零售商地位。由于業(yè)務幾乎只在本土，美國國內(nèi)的經(jīng)濟情況對它來說至關重要。目前的低失業(yè)率、減稅等大環(huán)境都將有利于其繼續(xù)在業(yè)績上保持穩(wěn)定。不過，加息周期對房地產(chǎn)的影響也會打擊到公司未來的發(fā)展，公司業(yè)績增長預期也會降低。

此外，公司在電商和物流上的建樹已經(jīng)開拓了除線下店之外的第二營收戰(zhàn)場，未來期待在線上渠道的更大發(fā)展。而公司在這方面的投入也有可能影響到利潤率，進而削減目前不斷上升的分紅。

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