老虎證券：音樂流媒體三巨頭陷泥潭 誰能率先破局？

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隨著本周騰訊音樂披露第二季度業(yè)績，海內(nèi)外音樂巨頭本季度財報已經(jīng)全部公布，從財報后的股價趨勢來看，市場表達(dá)了一定程度的擔(dān)憂：

獨立上市的Spotify和騰訊音樂均出現(xiàn)下跌，Apple Music和網(wǎng)易云音樂雖然沒有對母公司估值造成太大壓力，老虎證券投研團(tuán)隊認(rèn)為，那恐怕是因為它們營收占比較低的緣故，實際上同樣有不少聲音向它們發(fā)出質(zhì)疑。

本期報告，老虎證券投研團(tuán)隊對音樂流媒體行業(yè)做了一些梳理和思考。

摘要

Spotify版權(quán)負(fù)擔(dān)始終沉重，短期內(nèi)上游讓步希望較小。

騰訊音樂加碼版權(quán)，提升付費率，需要時間才能看到成果。

網(wǎng)易云音樂繼續(xù)差異化競爭，強(qiáng)調(diào)社交戰(zhàn)略，同樣需要耐心等待。

國內(nèi)音樂流媒體長期前景可期，但中短期存在風(fēng)險。

Spotify：版權(quán)負(fù)擔(dān)沉重，上游會讓步嗎?

Spotify的商業(yè)模式非常簡單，就是作為分發(fā)平臺，向上游唱片公司購買版權(quán)的同時，向廣告商和用戶收費。

這個模式的關(guān)鍵點也非常明顯：版權(quán)開支。

固然Spotify的MAU一直保持30%左右的高速增長，營收不斷上升，但由于上游議價能力過強(qiáng)，以及“計件付費”的版權(quán)收費模式，導(dǎo)致它版權(quán)開支也同步上漲，無法盈利。

換言之，和普通的互聯(lián)網(wǎng)公司相比，Spotify的邊際成本過高，使得它無法實現(xiàn)規(guī)模效益。

這也是包括Apple Music、亞馬遜等在內(nèi)，歐美音樂平臺所遇到的最大困境。

某種程度上來說，Spotify們面臨的問題不是“如何獲得更多用戶”，而是“如何從唱片公司手中爭取更多利潤空間”?

老虎證券投研團(tuán)隊認(rèn)為，這是個很難靠Spotify自己解決的問題。

首先，行業(yè)上游集中。

據(jù)音樂財經(jīng)數(shù)據(jù)，環(huán)球、索尼、華納三大唱片公司在海外音樂市場中合計占據(jù)69.7%的份額。

其次，中游競爭激烈。

據(jù)蘋果公布的數(shù)據(jù)，Apple Music目前有6k萬訂戶，雖然低于Spotify的數(shù)據(jù)(1.08億)，但已經(jīng)是不可小視的競爭對手。

從Spotify的ARPU趨勢中，我們也可以得到競爭壓力的側(cè)面證據(jù)：它已連續(xù)兩年下滑。

故此，老虎證券投研團(tuán)隊認(rèn)為，在海外數(shù)字音樂行業(yè)里，上中游之間的議價能力差距還將持續(xù)較長一段時間。

所以盡管下游付費習(xí)慣健康，但海外音樂平臺仍然面臨“無法盈利”的窘境，這意味著恐怕商業(yè)模式本身存在問題。

至于破局方法，綜合各方反饋來看，市場目前寄希望于“上游可以讓步”。

畢竟逼垮中游是短視之舉，合作共贏才是上策。

但考慮到公司近期無奈的口吻(“老虎證券投研團(tuán)隊提醒投資者，不應(yīng)對利潤率提升抱有太高期待”)，這場拉鋸戰(zhàn)的持續(xù)時間恐怕沒有市場預(yù)計的那么樂觀。

至少短期內(nèi)，Spotify很難在版權(quán)上獲得什么“讓利”，估值將承受壓力。

騰訊音樂：加碼版權(quán)、提升付費率，國內(nèi)市場能否有作為?

老虎證券投研團(tuán)隊認(rèn)為，和海外同行比起來，騰訊音樂無疑是聰明的，因為它靈活適應(yīng)國內(nèi)市場環(huán)境，將營收渠道多元化：

如圖，社交娛樂收入(大部分來自直播業(yè)務(wù))是目前公司的主要收入來源，也是公司得以盈利的原因——光靠在線音樂恐怕會和海外同行一樣虧損。

但顯然騰訊不可能將主要精力放在直播上，因為直播是一個已經(jīng)成熟的行業(yè)，內(nèi)有巨頭占據(jù)市場(如YY、陌陌)，外有短視頻強(qiáng)勢競爭，增長潛力并不大。

即使直播承擔(dān)了獲取營收的重?fù)?dān)，但從公司戰(zhàn)略發(fā)展的角度來說，它也必然是要統(tǒng)一進(jìn)“音樂”的生態(tài)里的。

這點騰訊自己也很清楚，它選擇了繼續(xù)加強(qiáng)主營業(yè)務(wù)的優(yōu)勢。

在財報前，傳出一個市場消息：

騰訊母公司將收購環(huán)球音樂10%的股權(quán)，并獲得在交易完成的第一年里再收購10%的權(quán)利。

由于索尼和華納音樂本來就擁有騰訊音樂的股權(quán)，所以如果此交易完成，就意味著騰訊把交叉投資網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展到了全部三大。

進(jìn)一步來說，這意味著騰訊再次鞏固了自己的版權(quán)優(yōu)勢。

據(jù)36kr數(shù)據(jù)，18年版權(quán)互授協(xié)議后，騰訊音樂所保留的1%的獨家音樂作品量為5萬首，大部分為熱度及播放量較高的流行音樂。

此外，如果投資者們關(guān)注QQ音樂、酷狗音樂的運營情況的話，會發(fā)現(xiàn)今年以來，運營方顯著加大了對“用戶付費”的推動。

同時CSO亦在電話會議上承認(rèn)，“希望將今年和明年作為投資年來教育用戶基礎(chǔ)”。

這一系列的舉動，將騰訊的意圖透露無疑：它將沿著音樂平臺的“傳統(tǒng)”商業(yè)模式繼續(xù)前進(jìn)，一邊擴(kuò)大曲庫，一邊推進(jìn)付費。

“傳統(tǒng)”模式的困境在上節(jié)已有闡述，老虎證券投研團(tuán)隊認(rèn)為，這也是部分投資者不看好騰訊音樂的主要原因。

但老虎證券投研團(tuán)隊認(rèn)為，和Spotify不同，由于國內(nèi)市場的特殊性，騰訊面臨的困難要小得多。

首先，由于長期處在盜版環(huán)境中，發(fā)展緩慢，上游的議價能力較低。

其次，隨著版權(quán)互授協(xié)議的簽訂，中游競爭格局已經(jīng)漸漸顯現(xiàn)，即騰訊擁有版權(quán)優(yōu)勢，網(wǎng)易云走差異化競爭道路。

這意味著競爭烈度低于海外。

再次，近年來用戶版權(quán)意識增強(qiáng)是不爭的事實。

如上圖，騰訊在線音樂的付費比例一直保持健康的增長趨勢，MAU和付費用戶分別已達(dá)6.51億和3100萬。

最后，和Spotify的單打獨斗不同，騰訊音樂是騰訊整體生態(tài)的一環(huán)，和其他業(yè)務(wù)有協(xié)同效應(yīng)。

比方說，CSO就曾經(jīng)在電話會議上坦承，社交服務(wù)業(yè)務(wù)借助了微信，依靠后者在社交網(wǎng)絡(luò)上的龐大用戶基礎(chǔ)吸引了不少新用戶。

總的來說，老虎證券投研團(tuán)隊認(rèn)為，采取“正統(tǒng)”打法的騰訊音樂，面臨的困難雖然不小，卻是可以嘗試自行解決的。

但另一方面，面對“推進(jìn)付費習(xí)慣”這么大的目標(biāo)，投資者們恐怕需要保持相當(dāng)一段時間的耐心。

網(wǎng)易云音樂：差異化競爭，社交戰(zhàn)略是否有效?

如前所述，網(wǎng)易在版權(quán)上不具優(yōu)勢，一直以來公司采取的策略是差異化競爭。

正如云音樂CEO在采訪中所言，“音樂現(xiàn)在非常分眾，包括二次元音樂、韓語音樂、日語音樂、歐美音樂，這在網(wǎng)易云音樂里面是非常強(qiáng)勢的”。

目前來看，這個策略取得了效果：

在19Q2的網(wǎng)易財報會議中，公司披露云音樂用戶數(shù)突破8億，同比增長50%，付費有效會員數(shù)同比+135%。

但騰訊帶給網(wǎng)易的壓力依然是沉重的，除了版權(quán)之外，更重要的是騰訊生態(tài)體系帶來的協(xié)同效應(yīng)。

舉例來說，據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)(19年4月)，微信的QQ音樂小程序在45歲以上人群中實現(xiàn)了7%的滲透率。

這在移動互聯(lián)網(wǎng)MAU連續(xù)出現(xiàn)環(huán)比下滑，各家都在“下沉”和覆蓋新結(jié)構(gòu)性人群的時候，是個值得關(guān)注的信號。

對此，網(wǎng)易突破的方向是社交。

8月，網(wǎng)易云音樂上線了新板塊“云村社區(qū)”，替代原有的“朋友”板塊，并提供新的創(chuàng)作形式Mlog。

詳情我們不在本文中過多論述，總之該板塊算是新形式的樂評，目標(biāo)是打造UGC內(nèi)容生態(tài)。

而據(jù)網(wǎng)易CFO在電話會議中表示，云村上線后，云音樂在DAU和MAU上都有“非常好的增長”。

這個方向是否正確，短期內(nèi)難以定論，但是至少從網(wǎng)易以前的表現(xiàn)來看，社交的確是它的增長引擎之一：

據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，盡管6月底下架事件導(dǎo)致網(wǎng)易云音樂下載量急劇下跌，但DAU卻沒有受到影響。國信證券的調(diào)查則顯示，相同的曲目在網(wǎng)易的點贊和評論數(shù)遠(yuǎn)超QQ音樂。

長遠(yuǎn)來看，網(wǎng)易云音樂的目標(biāo)或許是打通線上線下，落地到比如音樂節(jié)之類的項目中，形成商業(yè)閉環(huán)。

這個目標(biāo)有想象空間和實現(xiàn)可能嗎?有。

但在那之前，它必須應(yīng)對越來越沉重的競爭壓力：

在移動互聯(lián)網(wǎng)走向存量博弈的當(dāng)下，網(wǎng)易和騰訊的重合用戶不可避免將持續(xù)上升。

加強(qiáng)社交能否破局?恐怕投資者們同樣需要付出時間來等待趨勢明朗。

小結(jié)與展望

坦率的說，盡管音樂消費是剛需，但音樂流媒體不算是一門好生意，因為不論海外內(nèi)，它的商業(yè)模式都存在問題。

不過老虎證券投研團(tuán)隊并不認(rèn)同目前市面上常見的，將網(wǎng)易和騰訊音樂簡單和海外對比的看法。

事實上，比起在成熟而強(qiáng)大的版權(quán)方面前舉步維艱的Spotify們，國內(nèi)平臺的情況要好得多：

不光可以靠“副業(yè)”補(bǔ)貼主業(yè)發(fā)展，而且存在著打通音樂產(chǎn)業(yè)上下游的可能性。

從這個角度來說，華語樂壇的“寒冬”反而給了網(wǎng)易和騰訊音樂發(fā)展的機(jī)會。

展望長期未來的話，我們樂觀的相信，在龐大的市場中，在線音樂的雙巨頭都會有光明的前景：

但在收獲的季節(jié)到來之前，市場的耐心能維持多久呢?

本文不構(gòu)成且不應(yīng)被視為任何購買證券或其他金融產(chǎn)品的協(xié)議、要約、要約邀請、意見或建議。本文中的任何內(nèi)容均不構(gòu)成老虎證券在投資、法律、會計或稅務(wù)方面的意見，也不構(gòu)成某種投資或策略是否適合于您個人情況的陳述，或其他任何針對您個人的推薦。

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