老虎證券：游戲復(fù)蘇金融發(fā)力 騰訊有望迎來(lái)雙核驅(qū)動(dòng)

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2019年3月18日，騰訊公布了19財(cái)年四季報(bào)，營(yíng)收1057億元(+24.6%yoy)優(yōu)于預(yù)期，EPS2.12(+44%yoy)略低于預(yù)期。游戲業(yè)務(wù)及支付&云業(yè)務(wù)加速擴(kuò)張，本季度遞延收入和資本開(kāi)支繼續(xù)擴(kuò)大，老虎證券投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，這兩部分業(yè)務(wù)有望保持高速增長(zhǎng)。

業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)

收入端：游戲業(yè)務(wù)加速，云業(yè)務(wù)前景穩(wěn)定

本季度金融科技貢獻(xiàn)率(28.3%)已與游戲(28.6%)相當(dāng)，二者貢獻(xiàn)率累計(jì)達(dá)57%，其中遞延收入同比增加43.8%，環(huán)比+12%，肯定游戲業(yè)務(wù)復(fù)蘇;資本開(kāi)支同比增長(zhǎng)269%，預(yù)計(jì)將驅(qū)動(dòng)金融科技業(yè)務(wù)保持高增速，雙核驅(qū)動(dòng)利于業(yè)績(jī)的穩(wěn)定。

利潤(rùn)端：各項(xiàng)成本開(kāi)支分化，利潤(rùn)不及預(yù)期

四季度增值服務(wù)成本增長(zhǎng)28%，游戲業(yè)務(wù)毛利率環(huán)比下降1.2pcts;網(wǎng)絡(luò)廣告成本同比下降14%，毛利率環(huán)比提升5.5pct;支付和云成本增長(zhǎng)32%，毛利率環(huán)比提升0.35pcts。

　　分項(xiàng)業(yè)務(wù)展望

游戲業(yè)務(wù)有望保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)

1)四季度高遞延收入為20Q1業(yè)績(jī)提供了保證;

2)頭部產(chǎn)品《王者榮耀》、《和平精英》在一季度疫情期間流水可觀;

3)中短期內(nèi)待上線的游戲儲(chǔ)備充足，包括《劍俠情緣2》、《地下城與勇士》已有版號(hào)，有望在今年內(nèi)測(cè)后上線，同時(shí)使命召喚手游(去年10月已在海外上線)、英雄聯(lián)盟手游同樣在積極內(nèi)測(cè)申請(qǐng)版號(hào)。

4)海外市場(chǎng)翻倍，增量越來(lái)越可觀，四季度海外市場(chǎng)占游戲業(yè)務(wù)收入比重已達(dá)到23%，《絕地求生》、《CODM》、英雄聯(lián)盟新模式云頂之弈表現(xiàn)靚麗，未來(lái)將繼續(xù)受益于海外市場(chǎng)龐大的市場(chǎng)空間以及過(guò)去數(shù)年通過(guò)收購(gòu)在海外儲(chǔ)備的大量游戲業(yè)務(wù)資源。

　　金融業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)

金融業(yè)務(wù)受益于微信商業(yè)生態(tài)的提速，是騰訊目前增長(zhǎng)最快、毛利率最高的業(yè)務(wù)。四季度貢獻(xiàn)率已與游戲業(yè)務(wù)相當(dāng)。老虎證券投研團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)這部分業(yè)務(wù)有望保持35%-40%的復(fù)合增速。主要基于：

1)一季度疫情對(duì)支付業(yè)務(wù)會(huì)有一定負(fù)面影響，不過(guò)預(yù)計(jì)疫情結(jié)束后隨著消費(fèi)的恢復(fù)和微信商業(yè)生態(tài)提速有望拉動(dòng)商業(yè)支付增長(zhǎng)。

2)疫情促進(jìn)企業(yè)云需求，在四季度資本開(kāi)支大幅增長(zhǎng)(同比+269%)，垂直行業(yè)滲透增加情況下，云業(yè)務(wù)有望繼續(xù)保持高增速。

廣告業(yè)務(wù)：商業(yè)化空間擴(kuò)大，小程序貨幣化提速

1)老虎證券投研團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，廣告業(yè)務(wù)受一季度疫情影響較大，但疫情會(huì)令游戲、電商、教育等行業(yè)需求增加，消費(fèi)、汽車等行業(yè)需求階段性減弱，整體帶來(lái)正負(fù)兩方面影響。

2)小程序、看一看、視頻號(hào)等內(nèi)容豐富度的提升，將為社交廣告的增長(zhǎng)提供更多的變現(xiàn)場(chǎng)景。19年小程序DAU已超過(guò)3億，加上用戶停留時(shí)間也在持續(xù)提升，有望加快貨幣化進(jìn)程。

點(diǎn)評(píng)：游戲，支付和云強(qiáng)勁增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)確定性增強(qiáng)

我們看好目前游戲業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)趨勢(shì);金融科技保持35%-40%的復(fù)合增速，繼續(xù)提升中期盈利前景;在小程序驅(qū)動(dòng)下，騰訊社交廣告商業(yè)化空間可觀。

目前騰訊30.4X的遠(yuǎn)期PE處在過(guò)去兩年來(lái)的中性區(qū)間，盡管仍然可能受海外市場(chǎng)波動(dòng)影響，但中期(以半年來(lái)看)騰訊業(yè)績(jī)的確定性預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)估值形成較好的支撐。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

版權(quán)發(fā)放低于預(yù)期

疫情對(duì)消費(fèi)的影響超出預(yù)期，企業(yè)投放廣告謹(jǐn)慎

廣告業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加大，云業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇，費(fèi)用開(kāi)支加大

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