老虎證券：好未來自曝后首份財報出爐 真正的危機遠未結(jié)束

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果然，好未來業(yè)績不及預(yù)期——

4月8日，好未來的公告稱，在例行內(nèi)部審計中發(fā)現(xiàn)了某些員工的不當行為，“輕課”的一位員工進行了造假，虛增收入。因為涉及金額不大，所以并沒有在二級市場上有較大反應(yīng)。

但是剛剛出爐的2020財年第四季度財報那是真的“如臨大敵”既視感。

首先，在剛自爆虛增收入之后，公司不太可能明目張膽地繼續(xù)使用不實數(shù)據(jù)，因此這份財報的真實性應(yīng)該更好一些。

(既然要研究公司，總不能默認公司的公開材料都是不實的吧)

那好未來“去水”前后的業(yè)績到底差多少呢?

如果按照Q1-Q3此前的公開值，加上此次Q4的修正值，計算了一下大概的“注水”比例。營收的虛增在2.6%，完美的符合公司此前2-3%的預(yù)期，而運營利潤相差就大一些，達到16%。

好未來“去水”前后業(yè)績對比

因為虛增部分不涉及核心，所以整體影響有限。不過因為無法看到具體的銷售成本差異，難以分析到底是哪些會計科目動過了手腳。

Q4營收的同比增長只有18%，老虎證券投研團隊認為，可以理解為疫情對線下部分業(yè)務(wù)影響較為負面，但由于師生很快將場地從線下搬到線上，因此線上其實是“爆發(fā)”增長的。

業(yè)績對比

對教育公司來說，現(xiàn)金營收之外另一個重要的考量指標是遞延收入，遞延收入增長能為未來收入帶來更強的確定性。本季度的遞延收入同比增長79.1%，比現(xiàn)金收入好了很多倍，確實是個不錯的信號。

另外，2020年的春節(jié)是在1月25日，比2019年的2月5日還提前了將近兩個禮拜，寒假時間提早，原則上去年遞延收入的計量期會更長一些。那今年的增長就顯得更有含金量了。

不過，與新東方不同的是，好未來的線下課程是無法退費的，這就會在期間造成無法退費的麻煩。當然，公司可以從線下轉(zhuǎn)線上的方式變現(xiàn)一部分，但是其余無法赴約線下的課程只能遞延，并增加了優(yōu)惠券的發(fā)放。這個角度上來說增大了部分遞延收入。

整體上來看，2020年的遞延收入為7.8億美元，比2019年同期增加了3.45億美元，而同期的收入增長為1.31億美元，綜合來看收入依然有40%(總基數(shù))，是好于去年同期的。

再加上課程的學生總注冊人數(shù)增長56.6%，現(xiàn)金收入、學生人數(shù)、遞延收入的增長的可以對應(yīng)的。

不過問題是什么呢，本季度不盈利了!

我們總喜歡聽扭虧為盈的故事，有種屌絲逆襲的成就感，但是盈利的公司突然虧大錢，這更容易讓投資者產(chǎn)生更嚴重的厭惡心理，專業(yè)叫法是“LossAversion”。

那錢花哪兒去了呢?

收入成本增長32.6%，主要是教師薪酬增長;

市場營銷增長78.6%，主要是開展了更多的營銷推廣活動;

一般行政支出增長30.5%，主要是增加了人員工資和總務(wù)費用。

曾經(jīng)把師資力量控制在手里的好未來為何要這么大比投入在市場營銷?

除了上文提到的部分課程在線下線上轉(zhuǎn)換時需要一定的營銷補償，更重要的還是線上教育的激烈競爭。這半年來，新東方在線、猿輔導、跟誰學、有道，這些公司要么就市值膨脹，要么是獲得巨額融資，在線教育風口上的大蛋糕引起了幾乎所有科技和金融巨頭的關(guān)注。

教育行業(yè)的競爭比較“完全”，行業(yè)集中度低。當然之前主要原因是線下教育有地理上的局限性，但是目前線上教育起來了，一旦被證明是個可以產(chǎn)生寡頭壟斷的市場，那各路資本都會以迅雷不及掩耳之勢搶占先機。

當然，除了競爭激烈導致的開銷增大，還有一個可能——就是被渾水四次喊空的“核心培優(yōu)業(yè)務(wù)”的健康狀況。畢竟，如果一家公司始終處于“財務(wù)造假”的質(zhì)疑，且內(nèi)部也有造假痕跡顯現(xiàn)，那再如何謹慎都有可能通過幾個季度進行“財務(wù)洗澡“。

因此，接下來幾個季度的業(yè)績數(shù)字還可能是好未來真正的危機。

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