采寫／陳紀(jì)英

排版／萬天南

祝福和爭(zhēng)議接踵而至。

4月17日，水滴公司（以下簡(jiǎn)稱水滴）向美國(guó)SEC遞交招股書，計(jì)劃在紐交所上市，股票代碼“WDH”，承銷商包括高盛、大摩、美銀美林以及農(nóng)銀、招商證券、中信等中資券商。

不到五歲的水滴，有望成為第一家登陸紐交所的中概股保險(xiǎn)科技平臺(tái)。

爭(zhēng)議也隨之而來——招股書顯示，水滴雖然營(yíng)收一路大漲，過去三年?duì)I收額分別為2.38億元、15.11億元、30.28億元，但凈虧損同樣也在上行，分別為2.09億元、3.22億元和6.64億元，以此測(cè)算，三年間累計(jì)虧損額達(dá)到了12億元左右。

如同先例拼多多、B站、快手一樣，虧損引發(fā)了爭(zhēng)議，頂著虧損壓力，“燒錢”換增長(zhǎng)，水滴到底值不值？盈虧平衡臨界點(diǎn)到底何時(shí)到來？

一切疑問，最終還要回到水滴招股書、行業(yè)基本面來尋找答案。

營(yíng)收高增長(zhǎng)，虧損12億惹關(guān)注

招股書顯示，最近三年，水滴業(yè)績(jī)一直處于高增長(zhǎng)通道。

2019年?duì)I收達(dá)人民幣15.11億元，與2018年的人民幣2.381億元相比增長(zhǎng)534.6%；2020年?duì)I收達(dá)到人民幣30.279億元，進(jìn)一步同比增長(zhǎng)100.4%。

在其收入構(gòu)成中，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的傭金收入占了絕對(duì)大頭。2020年，該收入為26.95億元，占比89.1%，技術(shù)服務(wù)收入1.94億元，占比6.4%，管理費(fèi)收入1.10億元，占比3.4%，其他收入2867萬元，占比0.9%。

水滴業(yè)務(wù)分成了涇渭分明的兩塊：

其中水滴籌是國(guó)內(nèi)個(gè)人網(wǎng)絡(luò)求助開創(chuàng)者，是一個(gè)為患者提供的免費(fèi)大病籌款的工具。截至2020年12月31日，超過3.4億人通過“水滴公司”平臺(tái)向170余萬名病人捐贈(zèng)了總計(jì)超過人民幣370億元的錢款。雖然從2020年的籌款規(guī)模來看，水滴籌在國(guó)內(nèi)眾多大病籌款平臺(tái)中排名第一，但其本身并不產(chǎn)生收入，更多提供用戶引流和保險(xiǎn)教育的作用。

而大頭水滴保，則是水滴公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，上線3年期間營(yíng)收也得到“指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)”。

水滴招股書顯示，截至2018年12月31日、2019年12月31日和2020年12月31日，累計(jì)付費(fèi)保險(xiǎn)消費(fèi)者分別約為170萬人、880萬人和1920萬人。截至2020年12月31日的累計(jì)付費(fèi)保單數(shù)量達(dá)到3070萬份。

與此對(duì)應(yīng)，在2018年、2019年和2020年，通過“水滴保”平臺(tái)產(chǎn)生的首年度保費(fèi)分別為人民幣9.73億元、人民幣66.68億元和人民幣144.26億元。

高增長(zhǎng)之下，爭(zhēng)議也隨之而來——水滴業(yè)務(wù)過去三年虧損額一路上漲，在2018年、2019年和2020年，水滴公司的凈虧損分別為人民幣2.092億元、人民幣3.215億元和人民幣6.639億元人民幣（約合1.017億美元）。

翻看水滴招股書可以發(fā)現(xiàn)，其主要支出項(xiàng)為銷售和營(yíng)銷費(fèi)用。

2018年至2020年，水滴銷售和營(yíng)銷費(fèi)用分別為1.85億元，10.56億元和21.31億元，包括獲客和品牌營(yíng)銷，從事銷售和營(yíng)銷的員工薪酬及相關(guān)費(fèi)用，設(shè)備的租賃和折舊費(fèi)，向用戶提供的免費(fèi)贈(zèng)險(xiǎn)、就醫(yī)綠色通道、免費(fèi)體檢等附加服務(wù)的費(fèi)用。

建立在虧損之上的“高增長(zhǎng)”到底能否持續(xù)？三年虧損12億的水滴到底值不值？水滴招股書公布后，這些問題成為關(guān)注焦點(diǎn)。

其實(shí)，類似水滴用營(yíng)銷手段占領(lǐng)市場(chǎng)的做法并不罕見。

2018年，拼多多頂著巨額虧損上市，關(guān)于其“流血上市”的批評(píng)不絕于耳，上市當(dāng)年，拼多多甚至以102.17億元的凈虧損額位列中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)上市公司虧損榜榜首，如今拼多多市值已經(jīng)超過千億美元。

而亞馬遜上市之后連續(xù)虧損20年，也讓股神巴菲特與其擦肩而過，后來巴菲特對(duì)此后悔不已，他反省自己因?yàn)閬嗰R遜的虧損而蒙蔽了雙眼，“錯(cuò)過了原本是唾手可得的好機(jī)會(huì)”。

事實(shí)上，貝索斯也曾在內(nèi)部信中表示，擴(kuò)大規(guī)模，快速占領(lǐng)市場(chǎng)和用戶心智，才能最大化降低邊際成本，更快的走向規(guī)模經(jīng)濟(jì)并取得盈利。

回到水滴，其虧損之下的高增長(zhǎng)到底能否持續(xù)？

“燒錢”換增長(zhǎng)，虧損值不值？

互聯(lián)網(wǎng)公司虧損上市，在美股市場(chǎng)幾乎是常態(tài)，一項(xiàng)2019年初的統(tǒng)計(jì)顯示，182家在美上市的中概股公司中，高達(dá)81%的企業(yè)都是虧損狀態(tài)下上市，諸如愛奇藝、B站、拼多多、蔚來汽車等等。

對(duì)于美國(guó)資本市場(chǎng)為何愿意為虧損埋單，創(chuàng)業(yè)研究公司PitchBook的新興技術(shù)首席分析師保羅·康德拉表示：“不盈利首次公開募股增多反映了公開和私人市場(chǎng)普遍偏好增長(zhǎng)能力而不是盈利能力。”

而且，大部分情況下，公司沒有報(bào)告利潤(rùn)并不意味著它無法盈利，“很多公司，如果削減研發(fā)和招聘開支，就可能會(huì)盈利。但風(fēng)險(xiǎn)投資和公共市場(chǎng)投資者也會(huì)說，’我們想要增長(zhǎng)，不想專注于短期利潤(rùn)。

當(dāng)然，上述182家虧損上市的公司中，既有拼多多等價(jià)值凸顯的潛力股，也有不少撲街的泡沫股，比如蛋殼、瑞幸等等。

如何考量虧損與燒錢，增長(zhǎng)與風(fēng)險(xiǎn)的微妙關(guān)系？水滴的虧損到底是盲目燒錢，還是增長(zhǎng)代價(jià)？

第一，要看虧損是不是可控。

過去三年，水滴公司的凈虧損額雖然不斷增高，但是虧損率持續(xù)下降。調(diào)整后稅息折舊及攤銷前（EBITDA）虧損分別為1.4億元、1.59億元及2.47億元，三年虧損率分別為58.93%、10.52%、8.17%。

再?gòu)乃蔚某杀緲?gòu)成來看，占據(jù)大頭的銷售和營(yíng)銷費(fèi)用雖然在一路增長(zhǎng)，但其實(shí)依然處于可控水平，2019年和2020年，水滴的銷售和營(yíng)銷費(fèi)用占公司總營(yíng)收的比例都控制在了70%左右（69.92%、70.36%）。

而一個(gè)值得關(guān)注的信息則是，盈利于水滴可能是取舍而非能力。其招股書顯示，2019年的第二、第三季度，2020年的第二季度，水滴的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)已經(jīng)轉(zhuǎn)正。但隨后水滴又進(jìn)一步加大了銷售及營(yíng)銷費(fèi)用的投入，這表明水滴并非沒有能力實(shí)現(xiàn)盈利，而是為了在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中保持領(lǐng)先地位，持續(xù)擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，把錢撒在了線上獲客和品牌推廣上。

其二，雖然銷售營(yíng)銷費(fèi)用整體大漲，但水滴單個(gè)獲客成本依然低于行業(yè)水平，依然占據(jù)成本洼地和效率高地。

招股書顯示，水滴公司在2018-2020年用于獲客和品牌推廣的營(yíng)銷費(fèi)用分別是8629.90萬元、7.93億元、17.43億元，截至2018年底、2019年底和2020年底，水滴保的付費(fèi)保險(xiǎn)用戶數(shù)分別為170萬、880萬、1920萬。

不妨簡(jiǎn)單測(cè)算下獲客成本，按照2019年和2020年新增710萬、1040萬付費(fèi)用戶來算，水滴保的單個(gè)付費(fèi)用戶的獲客成本是111.75元、167.60元。

曾有行業(yè)媒體報(bào)道，互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)的單個(gè)保險(xiǎn)用戶的獲客成本在300-400元之間，傳統(tǒng)保險(xiǎn)公司的獲客成本更是高達(dá)數(shù)千元左右，由此可見，水滴保的線上獲客成本是相對(duì)較低廉，處于行業(yè)洼地。

以上營(yíng)銷和銷售費(fèi)用不僅在短期內(nèi)轉(zhuǎn)化了千萬付費(fèi)用戶，還轉(zhuǎn)化了不少未來有望貢獻(xiàn)營(yíng)收和利潤(rùn)的潛在用戶——除了付費(fèi)用戶之外，水滴保在2019年和2020年還新增了1400萬和5120萬的贈(zèng)險(xiǎn)用戶。

其三，營(yíng)銷換取的用戶質(zhì)量，也有上行趨勢(shì)。

在保險(xiǎn)業(yè)務(wù)中，長(zhǎng)期險(xiǎn)用戶持續(xù)付費(fèi)、整體保費(fèi)額度更高，能夠帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流，是互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)行業(yè)未來發(fā)展的趨勢(shì)。

水滴招股書顯示，水滴保的長(zhǎng)期險(xiǎn)業(yè)務(wù)過去三年大幅增長(zhǎng)，長(zhǎng)期險(xiǎn)傭金收入從2018年的151萬元增至2019年的1.73億元，到2020年增至6.5億元，占公司營(yíng)收的比例從0.6%提升到21.5%。

與此同時(shí)，水滴保的單個(gè)用戶首年保費(fèi)從2018年的590.1元提高到2020年的1143.2元，單張保單的首年保費(fèi)從2018年的442.6元提高到2020年的819.1元。

不僅如此，水滴的用戶轉(zhuǎn)化率和留存率也在提升。

2018年，水滴保的首年保費(fèi)，85.1%通過水滴籌和水滴互助的流量轉(zhuǎn)化，13%來自于自然流量和老用戶復(fù)購(gòu)，1.9%來自第三方流量渠道。到了2020年，通過水滴籌和水滴互助的流量轉(zhuǎn)化占比下降到了16.6%，44.9%來自第三方流量渠道，自然流量和老用戶復(fù)購(gòu)的占比已經(jīng)升至38.5%，如果占比持續(xù)提升，水滴對(duì)于第三方的流量依賴將會(huì)逐漸下行，銷售和營(yíng)銷費(fèi)用有望下降。

當(dāng)然，盡管水滴的虧損目前來看，尚且處于可控水平，但并不意味著其高枕無憂，未來，能否持續(xù)降本增效，依然是其接下來數(shù)年必須面臨的考驗(yàn)。

扭虧為盈臨界點(diǎn)何在？

五年持續(xù)虧損之后，未來水滴扭虧為盈，凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流為正的臨界點(diǎn)到底何時(shí)能夠到來？我們認(rèn)為，取決于以下幾個(gè)關(guān)鍵因素。

第一，考驗(yàn)水滴能否保持獲客水平持續(xù)低于行業(yè)，只要水滴的引流獲客能力始終位于行業(yè)水平之上，就會(huì)有越來越多的保險(xiǎn)公司付費(fèi)來水滴獲客。

招股書中顯示，目前有62家保險(xiǎn)公司與水滴進(jìn)行合作，水滴營(yíng)收結(jié)構(gòu)越發(fā)多元化。同時(shí)，傳統(tǒng)保險(xiǎn)巨頭對(duì)于水滴的合作也更為密切。中國(guó)太平以24.9%的收入占比為水滴保第一大的合作伙伴，弘康人壽收入占比11.1%。

其二，未來數(shù)年，互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)依然處于高增長(zhǎng)通道，保險(xiǎn)行業(yè)的線上獲客占比將會(huì)不斷提升，支撐水滴的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入上行。

目前，水滴所在的線上壽險(xiǎn)和健康險(xiǎn)市場(chǎng)未來仍有很大發(fā)展空間。艾瑞報(bào)告顯示，2015年到2019年，中國(guó)壽險(xiǎn)和健康險(xiǎn)市場(chǎng)從1.6萬億元增長(zhǎng)到3.1萬億元，2024年預(yù)計(jì)將增至6.1萬億元。其中，線上壽險(xiǎn)和健康險(xiǎn)在2024年預(yù)計(jì)達(dá)到5920億元，較2019的1860億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為26.1%。

而中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《2020年互聯(lián)網(wǎng)人身保險(xiǎn)市場(chǎng)運(yùn)行情況分析報(bào)告》也顯示，2020年，互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)處于高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。其中，費(fèi)用報(bào)銷型醫(yī)療保險(xiǎn)累計(jì)實(shí)現(xiàn)規(guī)模保費(fèi)229.2億元，同比增長(zhǎng)58.3%，占互聯(lián)網(wǎng)健康保險(xiǎn)總規(guī)模保費(fèi)的61.1%；重大疾病保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)規(guī)模保費(fèi)87.5億元，同比增長(zhǎng)60.6%，占比為23.3%。另外，護(hù)理保險(xiǎn)和防癌保險(xiǎn)增長(zhǎng)幅度較大，較去年同比分別增長(zhǎng)257.9%和138.9%。

因此，整體而言，對(duì)于水滴，規(guī)模增長(zhǎng)比短期盈利更為重要。無論是互聯(lián)網(wǎng)背景的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，還是傳統(tǒng)的保險(xiǎn)公司、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)或代理機(jī)構(gòu)，都在線上壽險(xiǎn)和健康險(xiǎn)市場(chǎng)跑馬圈地。如果水滴選擇盡快實(shí)現(xiàn)盈利，減少投入，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看得不償失。

其三，水滴一肩兩挑，開始切入到“健康服務(wù)“這一比保險(xiǎn)保障前景更宏大的板塊，未來單個(gè)用戶的價(jià)值變現(xiàn)潛力將會(huì)放大，推動(dòng)單個(gè)用戶營(yíng)收貢獻(xiàn)和整體營(yíng)收上漲。

不妨類比下水滴視為標(biāo)桿的聯(lián)合健康公司，后者在2020年的世界500強(qiáng)榜單上排名第15位。

聯(lián)合健康業(yè)務(wù)目前分為兩大塊，一塊是健康保險(xiǎn)業(yè)務(wù)體系（類比水滴保）的收入，一塊是健康服務(wù)體系（類比水滴剛剛孵化的”好藥付“，大病研究中心等）。盡管目前，前者依然貢獻(xiàn)了其營(yíng)收和利潤(rùn)的大頭，但后發(fā)的健康服務(wù)業(yè)務(wù)，營(yíng)收和利潤(rùn)占比，以及營(yíng)收增速均高于前者，2019年，健康服務(wù)體系的營(yíng)收貢獻(xiàn)占比已經(jīng)高達(dá)37%，同比增長(zhǎng)11.5%，高于保險(xiǎn)板塊的5.6%。

未來，水滴有機(jī)會(huì)復(fù)制健康服務(wù)的增長(zhǎng)路徑——值得一提的是，水滴的股票代碼“WDH”中的H，應(yīng)該就是指向健康（health）業(yè)務(wù)。

當(dāng)然水滴如今面臨的爭(zhēng)議與質(zhì)疑，未來依然要靠增長(zhǎng)和盈利去消除，拼多多、B站、亞馬遜等遭遇的額質(zhì)疑和壓力，水滴同樣不可避免。

比如拼多多，上市當(dāng)年，凈虧損額一度達(dá)到百億之巨，但到了2019年，其凈虧損額和虧損率就同步收窄，凈虧損降至69.68億，而到了2020年，拼多多的日活躍用戶數(shù)一度超過淘寶，股價(jià)也自上市以來，一度上漲了近十倍左右。

不過，盡管有拼多多珠玉在前，但水滴的故事還要自己講，壓力還要自己扛，接下來，三到五年，對(duì)于水滴的質(zhì)疑和爭(zhēng)議，大概率不會(huì)煙消云散——除非等到其真正實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的盈利之后。

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