業(yè)績增長“乏困”，蒙牛陷“中年危機”

中報披露前，蒙牛乳業(yè)（02319.HK）股價盤中創(chuàng)歷史新高。但中報披露第二日，蒙牛乳業(yè)卻領跌港股藍籌股，盤中一度深跌近9%，全日下跌5.83%收于31.50港元，這也是蒙牛近一年內最大單日跌幅。

在營收方面，數據顯示，2016-2018年，蒙牛分別實現營收537.79億元、601.56億元以及689.77億元，伊利分別實現營收606.09億元、680.58億元以及789.7億元。

對于蒙牛而言，業(yè)績雖持續(xù)增長，但相較于同行伊利而言，營收業(yè)績基數小，在兩者均增長的態(tài)勢下，差距或將進一步拉大。

商譽隱憂，或成“致命毒素”

2017年，蒙牛乳業(yè)CEO盧敏放提出2020年實現“雙千億”計劃，如今，在盈利尚不穩(wěn)定、多方因素不確定情況下，對于蒙牛而言，在短時間內實現該目標，顯然是有心無力。

蒙牛2018年報顯示，商譽46.8億元，凈資產回報率是11.13%。同期伊利的商譽為0.11億元，凈資產回報率24.33%。兩家乳企毛利率接近，商譽值差距巨大，按照經濟商譽的邏輯，一旦有了品牌溢價或特許經營權優(yōu)勢，往往是通過高于市場的毛利率，來主導產品在業(yè)內的定價權。但蒙牛似乎并沒有掌握市場主動權，這意味著蒙牛巨大的商譽沒有形成獨有“護城河”優(yōu)勢。

從2018中報可以看出，蒙牛凈利率是5.21%，而伊利凈利率大概8%以上，由于蒙牛在報表的資產結構上煞費苦心，將商譽推高，但是蒙牛的凈利率依舊與伊利有著巨大差距。在奶制品行業(yè)中，規(guī)模性效應仍無法將實際成本降低，盈利性依舊不足。

隨著商譽降低，負債率增加，杠桿倍數提高，在一定程度上有損蒙牛財務戰(zhàn)略穩(wěn)健性，迫使公司降低擴張速度，影響成長規(guī)模。對于蒙牛而言，一旦商譽降低，將直接影響品牌所帶來的直接營收,，其營收千億的戰(zhàn)略目標也帶有隱憂。

筆者認為，在商業(yè)上，單純推高商譽來助推企業(yè)估值，而忽略管理手段以及成本控制，在戰(zhàn)略上，只談規(guī)模而忽略盈利，勢必會受到市場反噬。對于蒙牛來說，在尚未建立高壁壘之前，商譽只是企業(yè)運營以及盈利后的體現，而不是企業(yè)資產提升的手段。

現金流吃緊，財務漏洞頻出

2019年7月11日，蒙牛乳業(yè)發(fā)行2024年到期的5億美元債券。這意味著，蒙牛集團內部開始陷入現金流周轉困境，以至于無法用無息負債來覆蓋企業(yè)經營，而求助外部融資。為了降低融資成本，蒙牛選擇發(fā)行美元債，但在低息的條件下，也伴隨著高風險。隨著人民幣兌換美元匯率的不穩(wěn)，一旦匯率走高，蒙牛在償還債務時，將要承擔換匯損失。進一步加大財務費用，提高三項費用率，降低凈利率以及凈資產回報率。

相對而言，伊利股份資產負債結構相對合理，現金充足，創(chuàng)造現金流能力強大。例如，其經營性現金流量凈額從2009年的20.29億元增至2018年的86.25億元。期末現金余額也隨之攀升，十年來從39.75億元增長至135.65億元。

據蒙牛2018年財報數據顯示，蒙牛乳業(yè)有息負債率22.18%，有息負債達到147.43億。一方面，由于內部對成本控制不力，導致經營性現金流短缺，凈利潤留存不多，隨著規(guī)模不斷擴大，需要外部資金作為經營支撐，使得有息負債率提升；另一方面，渠道拓展受限，由于蒙牛管理層變動頻繁，集團長期發(fā)展戰(zhàn)略難以落地，致使渠道商信心不足，不愿為企業(yè)墊錢鋪貨或拉長賬期。

另外，渠道重組是蒙牛改良供應鏈的重要策略之一，通過并購重組等方式，彌補上游優(yōu)質奶源不足短板，但對于蒙牛而言，重組也面臨諸多風險。一方面，企業(yè)負債率提升，導致外部債務放大，運營上行壓力倍增；另一方面，并購之后的內部文化需要整合期，但對于高速擴張的乳制行業(yè)，時間卻是最大的成本。

筆者認為，蒙牛也有意降低負債率，但在企業(yè)戰(zhàn)略執(zhí)行以及財務穩(wěn)健上，無法平衡兩者關系。在當前經濟形勢并不樂觀的情況下，大部分企業(yè)選擇降低杠桿率，從而減弱運營風險，對于身處擴張階段的蒙牛，依舊會經歷一段“陣痛”期。

營收放緩，二級市場“乏力”

追溯產業(yè)鏈上游，鮮奶、優(yōu)質常溫奶依賴的上游奶源企業(yè)仍然是巨頭們布局產業(yè)鏈、擴大規(guī)模的措施。在蒙牛業(yè)績發(fā)布會上，盧敏放也提到了奶源布局?！熬劢垢闷焚|的奶源布局是蒙牛接下來要做的動作。包括跟我們合作的牧場，我們也輸出大量的技術和管控，確保奶源的品質要上升到更高的水平”。

財報顯示，蒙牛主要業(yè)務液態(tài)奶的收入為331.09億元(占總收入83.1%)，同比增長14.4%，營業(yè)利潤率為5.4%(同比持平)。從目前蒙牛的增長速度來看，距離其2020年實現營收千億的目標，中間仍存在著不小的距離。今年7月1日，蒙牛以41億價格賣掉了君樂寶51%股權，要知道，2018年，君樂寶為蒙牛貢獻了100億元營收和3億多元的凈利潤，這意味著，蒙牛通過兜售君樂寶獲得經營現金流，卻喪失了一支穩(wěn)健型優(yōu)質資產。

另外，雖然蒙牛乳業(yè)首次用半年時間盈利突破20億元大關，凈利潤增速高于營收增速，但從盈利增長速度來看，增速正逐步放緩。這一增速低于2018年同期的38.5%和2018年全年的48.6%，同樣低于市場預期。

在產品多元化布局上，蒙牛仍然執(zhí)著于大單品，主要依賴于特侖蘇、純甄等單品的業(yè)績，這也造成其新品表現欠佳、難出爆款，也加劇了蒙牛乳業(yè)在未來競爭中的風險。相對來看，伊利除原有產品外，還推出“金典”、“安慕?！?、“暢意100%”、“暢輕”等高端產品。2018年，伊利純牛奶銷量突破100億，安慕希銷量突破140億元，金典銷量也突破100億元。

產品開發(fā)的背后，是研發(fā)費用的不同調度。2018年，蒙牛的研發(fā)費用為1.59億元，伊利為4.21億元，同比增長104.08%，研發(fā)費用大幅增加，使得伊利后續(xù)產品跟隨市場需求推陳致新。

多元化的產品陣營，是企業(yè)穩(wěn)健且快速發(fā)展的根基。僅憑一款，或者幾款產品打天下的時代已一去不復返。蒙牛若想實現對伊利的追趕亦或自身突破，產品多元化是必經之路，這對蒙牛的創(chuàng)新性是一大考驗。

筆者認為，營收放緩折射出蒙牛市場擴張陷入瓶頸期，在多方力量擠壓下，蒙牛在渠道下沉、奶源供應以及現金流支撐受阻。一方面，蒙牛管理層易帥頻繁，導致企業(yè)戰(zhàn)略執(zhí)行層面落地不深；另一方面，市場競爭加大，對現金流以及供應鏈靈活度要求更高，限制企業(yè)規(guī)?；僮?。

隨著業(yè)績增長速度放緩、財務漏洞頻出、產品趨于單一性，如今的蒙牛，已經陷入了“中年危機”，若不在戰(zhàn)略層面上采取措施，或難以維系第一梯度陣營。

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