特斯拉私有化背后 現(xiàn)金流崩塌已經(jīng)開始

（本文來源：點拾投資）

就在一周前的8月7日，鋼鐵俠Elon Musk在推特上宣傳可能將特斯拉私有化，以避免來自空頭和股價波動對于公司經(jīng)營的影響。私有化價格在420美元，比當時的股價高了20%。昨天，Musk又發(fā)布了公開信，聲稱資金來自沙特的主權基金。那么我們是如何看待特斯拉私有化的呢？

全美歷史上最大的私有化事件

如果特斯拉最終在420美元價格被私有化，那么對應的市值在820億美元，算上通貨膨脹的話，會成為美國歷史上最大一筆私有化交易，超過了1989年食品公司納貝斯克私有化案例。當時這個案例最終被寫成了著名的《門口的野蠻人》。Musk在特斯拉的經(jīng)營上保持了特立獨行。包括在分析師電話會議中，曾經(jīng)多次和券商分析師發(fā)生爭吵，之前當分析師問Musk關于現(xiàn)金流問題時，他甚至說問題太無聊了，不如去Youtube看視頻有意思。

同時，私有化消息的公布時間也讓人感到詫異。一般來說這種重大信息都會在非交易時間，或者股票停牌的時候宣布。而Musk直接選擇了在股票交易時間發(fā)推特，也導致在消息公布之后特斯拉股價出現(xiàn)大漲，最終被SEC停牌。Musk認為他這樣做的目的是“對于所有股東信息都公開透明”。

當然Musk的行為對于股東來說是不錯，絕大多數(shù)公司在私有化之前希望信息越保密越好，甚至不少公司希望打壓股價，最終在一個非常低的價格公布私有化方案。這種例子無論是美國公司，還是一些中概股私有化，都層出不窮。而Musk是在所有人完全沒有準備的時候，直接在公開社交媒體平臺公布了私有化的信息。如果最終特斯拉私有化成功，將不僅僅是美國歷史上最大的私有化案例，也是最特殊的一次，這一點也和Musk特立獨行的性格完全匹配。

私有化背后，無法回避的現(xiàn)金流問題

私有化背后的邏輯是什么呢？故事還是要回到特斯拉無法回避的現(xiàn)金流問題。從價值投資角度看，購買一個企業(yè)就是基于其長期現(xiàn)金流的折現(xiàn)。這些年大家越來越在意DCF模型，看重一個公司最終創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力。你可以今年不賺錢，明年不賺錢，但你最終必須要創(chuàng)造很強的現(xiàn)金流，可能一次賺錢就把前期的投入都賺回來了。無論是亞馬遜還是奈飛，都是這種商業(yè)邏輯。這些科技公司可能今天的利潤不多，但其長期賺錢的能力越來越強。但是特斯拉呢？我們一直沒有看到這一點。

從下面這張圖中我們看到，伴隨著新車型的推出，特斯拉的自由現(xiàn)金流狀況越來越差。從2010年4季度開始，特斯拉只有2個季度的自由現(xiàn)金流是正，其他都是負的。公司的故事越講越大，但是債務狀況卻更加的惡化。好在美國融資成本比較低，而鋼鐵俠Musk的個人商譽還是很強，總是能夠以低成本價格融到錢，解決企業(yè)的問題。在今年年初，特斯拉的信用評級已經(jīng)被穆迪下調(diào)。公司目前有超過100億美元的負債。而且未來的投資并不會小，包括在中國建廠，推出新的混合SUV車型。

根據(jù)Musk個人的持股，未來私有化特斯拉需要660億美元的資金，或許全世界也只有沙特的黑金帝國和孫正義的遠景基金有能力做這一次私有化。目前Musk宣布的沙特基金已經(jīng)持有特斯拉超過5%的二級市場股票。Musk本人也是一直詬病資本市場對其看的過于短期。但是任何一個投資者，看到特斯拉如此糟糕的債務和現(xiàn)金流，一定會提出質(zhì)疑的。

只是那些所有用行動質(zhì)疑特斯拉：做空的投資者，最終都沒有賺到錢。特斯拉是一個非常有意思的標的，你可以看空特斯拉，提出大量的質(zhì)疑，但是似乎從來沒有人能在特斯拉身上做空賺錢。每一次你覺得股價不行了，都會發(fā)生一些打你臉的事情。這也是為什么，此前做空特斯拉的綠光資本創(chuàng)始人大衛(wèi)。埃因霍溫，根本沒有賺錢。Musk還給他寄了一件Short體恤衫，來諷刺他的做空。

特斯拉的模式是否有瑕疵？

特斯拉終極的商業(yè)模式是什么呢？從某種意義上，特斯拉或許希望成為蘋果。蘋果橫空出世，顛覆了原來的功能機，告訴大家智能機到底是什么。在科技的變革中，新進入者是沒有任何歷史負擔的，可以實現(xiàn)完全對于原有利益集團的顛覆。我們看到后來諾基亞，摩托羅拉都嘗試推出過智能機，但他們的歷史負擔導致無法在這一塊完全集中精力和資源。

在汽車領域，特斯拉也有著新進入者的優(yōu)勢，沒有任何的歷史負擔，只生產(chǎn)電動車。銷售模式也和蘋果類似，采取直營店體驗式，單一SKU的模式。然而特斯拉并不是蘋果，蘋果是真正的軟件公司基因，其生產(chǎn)是外包出去的，屬于比較輕資產(chǎn)的公司。而特斯拉的生產(chǎn)都是在自己手里，需要大規(guī)模的投入，屬于比較重資產(chǎn)的模式。

特斯拉的商業(yè)模型中，意味著只要生產(chǎn)一輛車，就能賣得出去。但是對于任何汽車公司來說，這種模式都是無法做大的。最終一定會有一部分客戶買你的車，一部分人不買。許多人在糾結特斯拉何時能夠達到每周5000輛的產(chǎn)能。但是未必每一部生產(chǎn)出來的Model 3都能銷售出去。而且目前看，大部分銷售的Model 3都是3.5萬美金價位的，這意味著特斯拉在銷售上根本賺不到錢，也是現(xiàn)金流不斷惡化的原因。如果把研發(fā)和銷售管理費算上，每一部Model 3就要負擔1.5萬美元的成本，這還不包括制造和原材料成本。

而且我們說過很多次，汽車是難以建立網(wǎng)絡效應的，不像蘋果手機的用戶。用戶數(shù)越多，對其IOS系統(tǒng)的粘性就越大。汽車可能會有用戶駕駛數(shù)據(jù)的信息，但背后能形成多少網(wǎng)絡效應需要被強烈質(zhì)疑。

從商業(yè)模式上，特斯拉是有瑕疵的。通過現(xiàn)在的大規(guī)模投入，未必能在未來實現(xiàn)網(wǎng)絡效應帶來的壁壘，這點和亞馬遜、奈飛都有本質(zhì)的不同。而且在汽車軟件部分，也有互聯(lián)網(wǎng)巨頭開始進行開發(fā)。未來不排除蘋果和谷歌會銷售自己的軟件操作系統(tǒng)，和傳統(tǒng)汽車廠商一起合作。

最后，一般真正的私有化需要比較長的時間。所以特斯拉的私有化最終會如何，結局并沒有定奪。作為Musk，他一定希望特斯拉越快私有化越好，因為其賬面現(xiàn)金流已經(jīng)不支持長期的燒錢運營了。

(責編：牛建峰)

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