為何一個(gè)茅臺(tái)大于一個(gè)中國石化、兩個(gè)中國中車？

摘要：2016年初不到200元的茅臺(tái)，上周五收盤已漲到約650元，市值超過8000億，比中國石化多1000億，也是中國中車兩倍多。一個(gè)茅臺(tái)真的比中國石化強(qiáng)嗎，真能抵過兩個(gè)中車？

要點(diǎn)

茅臺(tái)真的強(qiáng)過一個(gè)中國石化、兩個(gè)中國中車？

自2016年初不到200元的茅臺(tái)，到2017年初剛剛站上300元的茅臺(tái)，再到上周一舉站上600元的茅臺(tái)，截至上周五收盤在近650元的茅臺(tái)，貴州茅臺(tái)一時(shí)資本市場關(guān)注度極高。

大家可能也都注意到了，最新A股市值排行榜，貴州茅臺(tái)總市值已經(jīng)超過8000億，排名A股第八，暫列第九的中國石化則少了整整1000多億，而作為中國制造名片的中國中車才3000億出頭。

我們的回答包括兩個(gè)方面：

一是就股票投資而言，我們只關(guān)心股價(jià)上漲和潛在收益。這個(gè)范疇，貴州茅臺(tái)確實(shí)可能勝出，勝出在業(yè)績的確定性。

二是就經(jīng)濟(jì)意義而言，公司的貴賤、強(qiáng)弱不能用一個(gè)總市值、一個(gè)股價(jià)上漲下跌簡單比較得出。比方我們用一萬億把貴州茅臺(tái)買下來了，但是你盡可以試試用一萬億能不能買下中國中車。包括中國石化，也是類似的道理。

對于貴州茅臺(tái)，乃至白酒股、消費(fèi)股的股票投資，我們重復(fù)下近期觀點(diǎn)，

一是短中期也就是看四季度乃至明年一季度，估值切換應(yīng)還有些許空間，這是傳統(tǒng)的估值切換時(shí)間窗口，而以茅臺(tái)為代表的白酒公司基本面又特別景氣。

二是中長期，明年2018乃至2019年，以茅臺(tái)為代表的消費(fèi)股應(yīng)當(dāng)繼續(xù)看漲。無論是中國宏觀經(jīng)濟(jì)還是外部增量資金配置A股尤其是消費(fèi)股，都是正面的評價(jià)。

三是超長期，消費(fèi)股簡直就是牛股的搖籃。一個(gè)長期健康穩(wěn)定發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體，和一個(gè)日益成熟的資本市場股票市場，都是消費(fèi)出牛股的基本保障。

四是超短期，我們對市場表示敬畏。之前預(yù)計(jì)消費(fèi)在高漲之中可能階段休整，上周的消費(fèi)股強(qiáng)勢已經(jīng)超出預(yù)期，尤其是茅臺(tái)三季報(bào)超預(yù)期后第二個(gè)交易日仍能大漲7%以上。

對貴州茅臺(tái)、中國石化、中國中車的公司價(jià)值，具體分析如下，

貴州茅臺(tái)受益于好行業(yè)、中高端化、品牌優(yōu)勢。就整個(gè)酒類行業(yè)而言，白酒增速好于其他行業(yè)；就白酒行業(yè)而言，近幾年高端份額持續(xù)擴(kuò)大、中端向次高端偏移的特征明顯；就公司而言，得益于強(qiáng)大的品牌建設(shè)，茅臺(tái)最為受益。未來5年或稍長一點(diǎn)時(shí)間，在價(jià)格、產(chǎn)量的互相配合下，貴州茅臺(tái)凈利潤翻一番仍然可期。

中國石化若想重回盈利巔峰還需油價(jià)幫忙，這對投資而言具有不確定性。中國能源消費(fèi)增速已經(jīng)告別上一個(gè)十年的高增長時(shí)代，能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中原油占比遠(yuǎn)期還有下行可能，中國石化的盈利巔峰出現(xiàn)2010-2011年的高油價(jià)時(shí)期，重回巔峰可能需要油價(jià)方面進(jìn)行配合，而當(dāng)前主流邏輯往往制約油價(jià)高漲。

中國中車的盈利將重新增長，國內(nèi)的高鐵建設(shè)將保障公司業(yè)務(wù)平穩(wěn)，地鐵建設(shè)進(jìn)入高峰周期將拉動(dòng)公司業(yè)務(wù)增長，而如果海外高鐵市場被充分打開，中國中車的業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利能力將顯著增強(qiáng)，對股票構(gòu)成戴維斯雙擊。但是海外市場的打開不確定性較高。

綜合而言，油價(jià)、海外市場這些不那么確定、不好預(yù)測的重要因素，制約了中國石化、中國中車的盈利預(yù)估，其估值水平難以顯著提升，股價(jià)需要靠盈利一點(diǎn)一點(diǎn)推上去。

風(fēng)險(xiǎn)提示：投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。

正文

大家可能也都注意到了，最新A股市值排行榜，貴州茅臺(tái)總市值已經(jīng)超過8000億，排名A股第八，暫列第九的中國石化則少了整整1000多億，而作為中國制造名片的中國中車才3000億出頭。

不禁有投資者要問，一個(gè)茅臺(tái)真的比中國石化強(qiáng)嗎，或者一個(gè)茅臺(tái)真能抵過兩個(gè)中車？

一、茅臺(tái)業(yè)績增長確定性高，受益于好行業(yè)、中高端化、品牌優(yōu)勢

看貴州茅臺(tái)估值和盈利預(yù)測，TTM33.7倍市盈率處在歷史估值高位區(qū)間，動(dòng)態(tài)看2018年市盈率則下降至25倍，19年則有望降至20倍。

隨著股價(jià)的不斷上漲，貴州茅臺(tái)股價(jià)似乎已經(jīng)不再便宜了？靜態(tài)的角度看茅臺(tái)，其PE（TTM）仍有31倍，而過去五年P(guān)E均值只有18倍，目前貴州茅臺(tái)的估值處于均值往上兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的水平。

不過，從動(dòng)態(tài)的角度看，貴州茅臺(tái)的估值并不貴。根據(jù)聯(lián)訊證券食品飲料組的觀點(diǎn)，2017年貴州茅臺(tái)的歸母凈利潤在270億元左右，假設(shè)2018年和2019年分別維持20%和16%左右的利潤增速，屆時(shí)對應(yīng)的估值水平就能降到20倍。

從基酒供給和需求下的漲價(jià)說起，未來5年或者稍長一點(diǎn)時(shí)間，在價(jià)格和產(chǎn)量的互相配合下，貴州茅臺(tái)凈利潤翻一番仍然可期。

來自基酒的供給測量，展望未來五年，茅臺(tái)酒再增長40%的可能性。兌換到實(shí)際產(chǎn)量和銷量，時(shí)間上會(huì)再有所順延。未來一兩年的茅臺(tái)供應(yīng)，則取決于現(xiàn)有基酒的規(guī)模和結(jié)構(gòu)。

來自茅臺(tái)漲價(jià)的判斷。今年茅臺(tái)利潤的釋放主要來自量的上升，但是終端消費(fèi)承接良好，考慮到現(xiàn)有基酒規(guī)模有限和已經(jīng)多年未漲的出廠價(jià)，未來一兩年年內(nèi)茅臺(tái)如有漲價(jià)，將在市場預(yù)期之內(nèi)。

得益于經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好、人民消費(fèi)水平日益提高，社交商務(wù)需求穩(wěn)健增長，從而酒業(yè)格局白酒雄風(fēng)依舊，白酒格局呈中高端化趨勢，在行業(yè)變局中茅臺(tái)品牌力日益強(qiáng)大。

在白酒、啤酒和葡萄酒三大酒中，白酒消費(fèi)增長好于啤酒和葡萄酒，其占比明顯提升。2012年白酒以及葡萄酒均遇到了明顯的行業(yè)調(diào)整，從此白酒告別了此前兩位數(shù)的快速增長，進(jìn)入一個(gè)個(gè)位數(shù)甚至小個(gè)位數(shù)的增長平臺(tái)。而數(shù)量級(jí)小得多的葡萄酒行業(yè)，反而被沖擊得更加厲害些，直到2016年才恢復(fù)到2012年的消費(fèi)規(guī)模。啤酒消費(fèi)量則在2013年達(dá)到頂峰后一直處于下降的通道。

從整個(gè)酒類行業(yè)的格局變化看，白酒可能是人民生活水平提升、中高端消費(fèi)占比提高的最大受益者，它的行業(yè)格局非常清晰，文化認(rèn)同度又遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過紅酒，商務(wù)消費(fèi)、社交需求仍在吸引著一代又一代融入社會(huì)的年輕人。而啤酒作為最普通的酒類消費(fèi)卻為中國勞動(dòng)力人口尤其是農(nóng)民工人口規(guī)模的向下拐點(diǎn)而在總量上遇到了挑戰(zhàn)。

就白酒行業(yè)而言，近幾年高端份額持續(xù)擴(kuò)大、中端向次高端偏移的特征比較明顯。以茅臺(tái)為例，2016年其高端酒銷量相對2013年增長了26%，而行業(yè)規(guī)模增長僅有13%。貴州茅臺(tái)依靠其日益強(qiáng)大的品牌力，不僅在高端市場拉開和同行的差距，比如在中端和次高端也有積極的擴(kuò)張。

二、中國石化若想重回盈利巔峰還需油價(jià)幫忙，這對投資而言是個(gè)不確定性

石油化工曾經(jīng)引領(lǐng)世界風(fēng)騷，但如今卻成為了“夕陽行業(yè)”。2007年，當(dāng)油價(jià)高高在上時(shí)，全球市值最大的十家上市公司中，石油化工行業(yè)占了半壁江上，中國石油和?？松梨诟呔邮兄登皟晌?，中國石化當(dāng)年也能穩(wěn)穩(wěn)的進(jìn)入市值前十。如今已經(jīng)今非昔比了，全球市值前五大全是科技公司，唯一進(jìn)入前十的只有?？松梨?。

油價(jià)上漲的不確定性，大大影響了投資中國石化的動(dòng)力。2016年以來，隨著全球經(jīng)濟(jì)的逐漸復(fù)蘇，同時(shí)歐佩克實(shí)行限產(chǎn)，使油價(jià)脫離了底部回升至50美元附近。但很快美國頁巖油產(chǎn)量開始增加，對油價(jià)的上漲形成抑制。未來全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能持續(xù)多久，歐佩克是否繼續(xù)限產(chǎn)，美國頁巖油增產(chǎn)幅度多大，包括遠(yuǎn)期清潔能源對傳統(tǒng)石化能源的替代，一系列因素都給油價(jià)走勢帶來不確定性，從而影響了看漲中國石化的信心。

中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入二十一世紀(jì)的第二個(gè)十年后，能源消費(fèi)增速告別上一個(gè)十年的高增長時(shí)代，從兩位數(shù)的高增長到小個(gè)位數(shù)的增長。

能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)也在變化，水電、核電、風(fēng)電為代表的新能源占比逐步提升，煤炭占比趨勢性下降，原油消費(fèi)占比自世紀(jì)初有所回落后相對穩(wěn)定。雖然當(dāng)前穩(wěn)定但未來原油消費(fèi)占比可能出現(xiàn)回落，政府對清潔能源的消費(fèi)日益重視，今年首談禁用燃油車已經(jīng)給并不算久遠(yuǎn)的未來定下了基調(diào)。

中國石化原油加工量同樣是走過了快速增長期，在第二個(gè)十年增速顯著回落到小個(gè)位數(shù)，甚至在2016年出現(xiàn)了負(fù)增長。

中國石化的盈利高峰出現(xiàn)在2010-2011年，對應(yīng)的原油價(jià)格剛好處在一個(gè)大上升周期的尾部。2001-2007年，中國石化盈利在油價(jià)上漲周期內(nèi)，并且自身原油加工量較快增長，處于量價(jià)齊升的好階段。2010年中國石化的業(yè)務(wù)規(guī)模增速因?yàn)?9年的需求刺激仍然有個(gè)高增長后快速回落，但是2010-2013年的油價(jià)處在高位，所以我們看到了中國石化的業(yè)績頂峰出現(xiàn)在2011年，2012-2013有所回落但還不錯(cuò)。但是在油價(jià)快速下跌的2014年及之后，中國石化業(yè)績大幅萎縮。

眾所周知，2016年油價(jià)底部回升（圖中的年度均價(jià)表現(xiàn)不出來），在油價(jià)上漲周期內(nèi)中國石化再度受益，從而16年的盈利有所修復(fù)。圖中2017年上半年的盈利也還不錯(cuò)，但是因?yàn)?017年油價(jià)整體呈震蕩走勢，而且在一個(gè)較低水平上，所以2017年的盈利距離歷史峰值還差得遠(yuǎn)應(yīng)該是大概率事件。

在能源消費(fèi)總量低增長、原油消費(fèi)占比短期穩(wěn)定長期還可能下降的背景下，中國石化的現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)規(guī)模繼續(xù)保持低增長的概率很大。在這種情況下，中國石化的盈利主要取決于原油價(jià)格。一個(gè)大的油價(jià)上漲周期，再加上一個(gè)高企的油價(jià)，才可能使中國石化的盈利重回巔峰。目前我們看到的可能是一個(gè)油價(jià)上漲周期（2016年初算起），但這是一個(gè)緩慢上漲的周期，并且這個(gè)價(jià)格即便上漲后，距離歷史120-130美元/桶的歷史高位還差得太遠(yuǎn)。

中國石化現(xiàn)在7000來億市值，wind一致預(yù)期顯示今年中國石化凈利潤能夠在600億上下，對應(yīng)2017年的動(dòng)態(tài)市盈率12X不到一點(diǎn)。我們首先等待檢驗(yàn)今年中石化能不能做到600億的凈利潤，其次再去考慮假中國石化重回700億的盈利巔峰，我們將給出怎樣的估值水平，盡管重回盈利巔峰本不是件容易的事。

我們小結(jié)如下，中國石化重回盈利巔峰，可能確實(shí)很需要油價(jià)方面進(jìn)行配合，而當(dāng)前的主流投資邏輯往往多是制約因素，另外判斷油價(jià)對證券研究而言實(shí)在是一件太難的事，這也構(gòu)成了堅(jiān)定看漲中國石化的部分障礙。

三、中國中車盈利重新增長還看城市軌交，彈性部分要看海外高鐵市場

2015年中國南北車合并為中國中車后，公司已經(jīng)是全球規(guī)模最大、品種最全、技術(shù)領(lǐng)先的軌道交通裝備供應(yīng)商，作為大型國有企業(yè)，中國中車在高鐵等技術(shù)上的實(shí)力是中國高端制造業(yè)的代表。

中國中車以軌道交通設(shè)備為核心，目前主要業(yè)務(wù)拆分為高鐵動(dòng)車組、地鐵及城軌、貨運(yùn)及普通列車三部分。伴隨著中國高鐵前期的快速建設(shè)，中國中車在2013-2015年迎來短期銷量和業(yè)績的高峰，2016年隨著高鐵建設(shè)和鐵總動(dòng)車組招標(biāo)數(shù)量的下降，中國中車盈利出現(xiàn)階段性停滯。

從估值和盈利預(yù)測角度看中國中車。近期中鐵總高鐵招標(biāo)開始恢復(fù)，以及城市地鐵逐漸進(jìn)入建設(shè)高峰期從而帶來增量，2018年中車業(yè)績將一改停滯不前局面，有望實(shí)現(xiàn)10%以上的增長。當(dāng)前中車靜態(tài)估值30X市盈率（TTM），預(yù)測估值2017PE為26X，2018PE有望降至22X以內(nèi)。

2016年底中國高鐵里程數(shù)2.2萬公里，根據(jù)十三五規(guī)劃乃至中長期鐵路建設(shè)規(guī)劃，未來每年2000公里的建設(shè)里程是一個(gè)大眾預(yù)期。中國的高鐵通車?yán)锍桃呀?jīng)超過了全球其他國家的總和，以2000公里/年計(jì)算，到2030年中國高鐵里程數(shù)將達(dá)到5萬公里。屆時(shí)中國將不再是四橫四縱，而是八橫八縱，一張完整的基本高鐵線路框架將展現(xiàn)在世人面前。

每年2000公里的高鐵新里程，對于整車提供商中車，只是一塊業(yè)務(wù)的平穩(wěn)延續(xù)。拋開高鐵建設(shè)鐵路建設(shè)，城市軌道交通建設(shè)正在進(jìn)入高峰期，隨著中國進(jìn)入中國特色社會(huì)主義建設(shè)的新時(shí)代，新的都市圈、新的城市群，正在涌現(xiàn)。地鐵、城鐵這些快速交通工具將越來越普及，這將成為中車一塊典型的業(yè)務(wù)增量。2017年上半年銷售收入增長35%，目前中車的收入結(jié)構(gòu)中動(dòng)車占比仍然較大（約為65%），地鐵占比在15%左右。

中國中車的最大變量在于中國一帶一路的推進(jìn)，和中國中車在國際高鐵市場中的競爭力。國內(nèi)高鐵市場規(guī)模保持穩(wěn)定，城市軌交市場高速增長，海外市場則待開拓。一旦打開且成趨勢，中國中車這塊業(yè)務(wù)的盈利增長可期：除了銷售規(guī)模提升，中車在國內(nèi)市場的成本定價(jià)模式切換至國際市場上的市場定價(jià)模式，單車盈利將顯著提升。

對股票投資而言，國內(nèi)的高鐵建設(shè)保障了公司業(yè)務(wù)的平穩(wěn)，而地鐵建設(shè)的高峰將拉動(dòng)公司業(yè)務(wù)增長，如果海外高鐵市場被充分打開，中國中車的業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利能力都將顯著增強(qiáng)，對股票構(gòu)成戴維斯雙擊。

但我們不能簡單以市值論中國中車的企業(yè)價(jià)值，如果我們沒有做到技術(shù)突破、自主核心知識(shí)產(chǎn)權(quán)，如果我們的政府沒有統(tǒng)籌考慮社會(huì)效益，那么我們不會(huì)那么快、也不會(huì)以當(dāng)前如此低廉的成本，享受到高鐵帶給整個(gè)社會(huì)的便捷、高效、舒適。