郭勝北：今明年投資看好CTA策略 | 全球量化金融峰會

導語：11月19日，第二屆全球量化金融峰會2016以“聚焦監(jiān)管、共商發(fā)展”為主題，在清華大學圓滿落下帷幕。大會邀請了業(yè)界權威、商界領袖和學界專家，在深入解讀國家法律和監(jiān)管政策的同時，分享全球量化投資的成功經(jīng)驗，全面助力量化投資在互聯(lián)網(wǎng)金融與傳統(tǒng)金融領域中的健康發(fā)展。

文|清華金融評論

11月21日訊 在本次峰會上中信證券另類投資部董事總經(jīng)理郭勝北做了精彩的分享，他表示，市場在過去的時間里是變換莫測的，我們實際上真正做法中，是強調(diào)在一個宏觀的框架下做各種資產(chǎn)配置，因為你不可能很準確地知道每個市場起伏的時間，但是如果你對宏觀有一些認識的話，可以對某些時間對市場進行一些合理的配置，所以能夠在這個過程中，找到很多機會。

現(xiàn)將他的演講整理如下：

我是大概一年半以前加入中信，以前的精力主要是在紐約，從我的交易背景來講，做很多量化，也做很多各方面的資產(chǎn)配置和宏觀方面的東西。從部門來講，我大概是從去年的五六月份管理另類投資部。我們主要做的東西包括很多二級市場，和股票和其他商品相關，境內(nèi)境外很多類對沖基金類的交易，比如量化，比如FOF、CTA等。這是我們的交易背景。

市場在過去的時間里是變換莫測的，我們實際上真正做法中，是強調(diào)在一個宏觀的框架下做各種資產(chǎn)配置，因為你不可能很準確地知道每個市場起伏的時間，但是如果你對宏觀有一些認識的話，可以對某些時間對市場進行一些合理的配置，所以能夠在這個過程中，找到很多機會。

我在過去的十個月中負責公司的所有自營交易，這個過程主要是以宏觀為基礎，對各種類別的境內(nèi)、境外資產(chǎn)進行投入。我討論的話題就是先從宏觀的角度說一個很簡單的框架，也會回顧一下今年的一些特殊可投資的機會，和一些簡單的未來的看法。

簡單從宏觀角度來看，拿一些美國、歐洲和日本的央行資產(chǎn)負債表推論一些風險的演變過程的話。我們的主要思路是這樣的，美元獨特的特點并不是簡單的可以被其他貨幣的寬松所取代的。由于當時的很多主流的觀點認為，由于歐元和日元區(qū)的寬松和新興市場的寬松，會帶來很多抵消美元體系收緊的問題。但是我們的觀點不是這樣的，我們認為這個問題2014年是個短期現(xiàn)象，而且會導致大宗商品、貨幣市場的一些巨大的變化。2014年初，由于這些特殊的觀點，我認為中國的股市會產(chǎn)生一輪巨大無比的牛市，這是因為當時的各個貨幣獨特關系所導致的。但是隨之而來的就是全球會有一輪很大的風險，這個風險一定是以美元定價的產(chǎn)品帶來的風險由外向內(nèi)的一個擴散過程，過程的第一步一定是大宗商品會狂跌不止。我們基本的預計大宗商品是美元定價的產(chǎn)品，它并不能直接受益于很多市場的寬松，所以第一步是大宗商品的狂跌。第二步會進入到新型市場，全球的新型市場都會很慘不忍睹地下跌一輪?？梢钥吹阶钤缦碌氖鞘秃痛笞谏唐?，后來是新興市場。我們基本的下一輪判斷，就是由美元定價的美國國內(nèi)的商品，比如股票、信用債這些東西，會進入一個見底的過程，或者有間斷性下跌。同樣是美元計價的產(chǎn)品，它畢竟在美元體系內(nèi)的位置不一樣，按順序來講當然是大宗商品直接是美元定價有風險，然后跟美元間接相關的新型市場的股票會有大風險，這是第二階段。第三階段會導致美國整個內(nèi)部的問題，這個就是2014年、2015年的主要問題。在2016年起初的時候，我們基本認為全球是一個主要央行體系內(nèi)，包括美聯(lián)儲、ECB(歐央行)、日本央行在內(nèi)，都有深刻的宏觀矛盾。這種矛盾無法在很短期時間內(nèi)用宏觀判斷方向，因為你不知道哪個變量短期內(nèi)會成為主導因素，會對市場產(chǎn)生什么影響。但這種結果必然導致風險大大增加。所以我們的基本思路簡單概括一下，從美國、歐洲、日本的整個體系之內(nèi)看的話，內(nèi)在矛盾及其深刻。多數(shù)有風險的產(chǎn)品也是有很大問題的，所以這一年的情況我們堅定地做了一個判斷，以宏觀作為基礎的對市場的判斷更適用于判斷市場的風險，而以此作為基礎對市場方向的判斷，將是非常危險的。

我們的基本建議，作為股票交易來講，第一，全年絕不追漲殺跌，一次也不會這么做，到現(xiàn)在為止我們現(xiàn)在仍然堅持同樣的觀點，當然市場現(xiàn)在為止，很多市場的演變跟現(xiàn)在會有些區(qū)別。第二，我們會認為，宏觀分析為主，我們認為多數(shù)都會錯，因為今年對宏觀分析要求過高，它的短期變量速度過快。我們的基本思路很清楚。

交易觀點來看的話，我們一定要全力地投入在以技術分享、量化分析方面，需要全面地投入這方面，因為這些很多人過于地宣揚，在短期內(nèi)利用宏觀的方式來解釋市場的方向，而我們認為用技術分析、量化分析，能做到比這個好得多，而且不用花這個精力判斷。我們認為宏觀分析多數(shù)是有問題的。

我們年初也在做了一個判斷，今年最大的機會是大宗商品，因為我們也做了宏觀判斷，我們認為大宗商品全年會有一個巨大的上浮，因為有波動率以后才有賺錢的機會，所以大宗商品機會很大。第二，和大宗商品相關的產(chǎn)品，會有特別好的表現(xiàn)。這些我們認為是一個宏觀上、方向上可以看到的機會，但是全年來說，其他的機會都是屬于交易性的機會。

在這種框架下，我再說一些我們配置的理論。這些東西可能也會聯(lián)系到明年，年初有很多人說過未來市場會很糟糕，QE會馬上發(fā)生，但我們始終認為它是很小概率事件，而且既使發(fā)生的話，最大的收益者是大宗商品，和大宗商品的輸出國和生產(chǎn)國。

還有一種小概率事件，有一些通脹的風險始終一直在慢慢地加劇，當然即使到今天為止也是小概率事件，假設這個是事件變成一個真正的必須考慮的風險的話，它帶來的問題就是美聯(lián)儲的加速加息，或者其他整個利率下行會加劇。

這種情況下對股票、債券、大宗商品都有影響，盡管從簡單的教科書的理論來講的話，大宗商品會大漲，但是一般來說如果流動性有問題的話，所有東西都會下降。但是從教科書理論或從實踐理論來講的話，大宗商品最終在下降過程中會有一個反彈的機會。其實我們的基本思路是美國的大選是不可預估的，大選的反應也是不可預估的，因此，對于市場的博弈，而且又明確地能看到，通脹的可能性在加劇的情況下，明確地可以看到歐洲央行對負利率在思考的過程中，這種過程都很容易造成全球利率市場的波動。其實現(xiàn)在已經(jīng)開始發(fā)生了，而且可能也許遠遠沒有到位。這個情況就會導致，我們認為這一輪的風險是在明確上升的過程，包括對股市，我們基本也有同樣的思路。

新型市場在美元流出的時候的力量會下降，因此，我們認為這些地方的機會會最多。左邊是我們年初一月份寫的報告，基本上告訴大家，作為交易來講最好通過等待，我們在年初就說過，我們認為今年最好的機會是盡可能不要有倉位，這是一月份的報告。我們說機會主要從國外來講是大宗商品的機會，和這些商品的出口國，和美元見底的過程。但是作為境內(nèi)來講的話，我們認為一定要看到改革明確的信號，包括期貨市場、期權市場，各種對市場的衍生品的促進的作用。到了年終的時候，我們做了新的判斷：由于美元的上漲，也有可能是脫歐會成功，會導致全球商品的大幅下跌。還有港股，我們在2015年的時候認為是一個很糟的投資機會，但是今年我們認為逢低就買。但若無法判斷市場的反映，這種博弈是沒有意義的。

如何我們把量化結合在里面。首先有一個很明確的基礎，我可以不關心任何的宏觀，我不關心任何的市場判斷，但是市場的綜合體系是毫無疑問需要配置各種東西?；趶木惩獾姆治?，我們對沖方面做了一些配置。我們有很多量化的投資，有一些市場中性的交易，也有特殊事件多策略的交易，也有可轉(zhuǎn)債這些交易，波動率、多方面的。

我們的目標很清楚，在對沖基金這個行業(yè)，它的風險來源當然和一般傳統(tǒng)做多的，無論是固收類，還是股票類，肯定是不樣的?；镜慕嵌葋碇v，無論你對市場怎么看，在各個方面進行多面地配置，找到合理的人是最重要的。我們的思路是，只要我們沒有覆蓋，我們都會加人，我們?nèi)绻采w的人力不夠，我們會加人力。從公司的發(fā)展角度講，基本我們屬于一個積極的擴張勢態(tài)。我們希望覆蓋所有地方。

這是我們的一些想法，因為今年我們也提到了，我們既然是以宏觀這種思路作為資產(chǎn)配置的起點，但是以宏觀作為交易是風險很大的，我們的基本想法是，如果你只能知道市場有一些獨特波動率的變化，卻不可能前提知道哪一天有什么反映，但是你知道你的觀點如果對的話，就可以確定通過哪些技術交易、量化交易的手段，可以把你的利益，能夠得到最大化。

同時把你的風險控制住，比如拿CTA講，CTA里面具有很多的交易形式，有一些短線、中線、長線的交易形式，通過我們的觀點，我們會對這些新的策略進行開發(fā)，融合到我們的宏觀思路中，因為這些交易的特點就是錯了也錯不了多少，但對的話，你會收益很高。我們的基本思路是結合技術交易的方式，來實現(xiàn)我們宏觀配置的思路。

通過這幾個方面，我們做了幾個具體的部署，比如說中信策略年初開始的時候，整個負基差的量是巨大無比的，而且今天我在午餐的時候見到一些這方面做得很成功的一些國內(nèi)量化基金的一些管理人，確實他們做得很成功。如果有這兒明確的負基差的情況下，能收入15%到30%，這是不可思議的高，因為負基差在年初的時候是巨大無比的。而且大家?guī)缀跄軌蚴潞罂吹?，整個的負基差在每個月的變化中都機會是比較負的時候逐漸收到比較正的時候，這個幾乎注定了你做傳統(tǒng)的簡單的先套利，除非你是反向先套利，你是空的股票多期貨，這個我們多數(shù)自營是不可能做的。

但是作為一個多數(shù)的交易來講的話，其實交易機會是很有限的，由于負基差的原因。我們一定要針對性進行調(diào)整，我們也會調(diào)整CTA，我們有很多期權的交易，和一些在配置方面怎么進行動態(tài)的組合。

我簡單說幾個例子，我們的思路在一個框架下，我們不會過渡地改變系統(tǒng)，因為我們的基本思路還是很清楚的，能量化的東西一定要量化，因為量化能輕松地賺取超額市場的收益。在市場負基差很多，很多人做宏觀的，在這種情況下，在多頭情況下產(chǎn)生的額外收益必然會超過平時的，但是你不一定在事先知道，這個量能超過負基差的量化。我們的思路還是，既然我們有一些多頭，我們必然有一些額外的交易進行配置。

我們的實際交易確實結合宏觀進行擇時，我們的基本思路是有些時候，比如在12月份的時候我們認為市場一定有大問題，我們看到的這種內(nèi)在矛盾的問題，和太多市場結構的問題。所以，我們當時的策略就是等待。但是出現(xiàn)絕對的交易機會的時候，比如說這些交易每一次都是獨特的，比如一月底的時候，看到全球都反彈了，我們由于是有熔斷的問題，有一個延續(xù)效果，所以跌得很慘。這時從技術角度講的話，可以一次做多。

我們也同樣可以看出來，在三月中的時候，結合技術交易和量化交易的特殊判斷能力，不是簡單的宏觀。在三月中時候，很多人是看空的，但是你可以明確看到市場波動力的下降，也可以明確看到市場的基差在恢復，也可以明確看到一些大小股票之間關系的演變。這些特點對交易部門來講，如果我們有明確的宏觀思路，又有很多技術結構判斷的話，我們可以看出到市場是個做多的信號。那個時候能看到，我們一旦做多就會以量化的形式全面做多，我們從這兒不光得到一些市場的反彈機會，我們也可以得到大量的量化超越市場收益的機會，這就是結合多方面的考慮。

當然在現(xiàn)在的階段博弈是風險很大的。但是現(xiàn)在的問題是負基差的量太大。2012、2013年高質(zhì)量的阿爾法實際上可以很輕易地覆蓋負基差的損失，哪怕一兩個普通因子就可以覆蓋，因此很容易在2012年、2013年賺很多錢。但是到了2015年下半年到現(xiàn)在，負基差量如此大，即使很好的因子也無法覆蓋負基差，這在這種交易當中要求是很高的。因此這種交易中我們就會不得不在量化方面開發(fā)大量的模型，但很難實現(xiàn)預計哪種組合會是最理想的。不過，在量化交易如此難的情況下，我們一定要積極開發(fā)多種模型，以多種模型在實踐中的互相比較，作為衡量的標準。就是需要比較迅速地在環(huán)境下把模型用到市場上，并通過比較動態(tài)考慮。

我們也看到了一些模型，基本的思路就是以非常動態(tài)的角度，開發(fā)很多的模型，以實踐的考核，來動態(tài)地選擇這些東西。因為畢竟我們有一個大的框架，這些框架下，我們的速度會做得很快，在選擇方面做得很快。

既然我們有多投，多投的風險是巨大的，多投的風險和中性風險是不一樣的。我們當然會知道多投的風險是大量的貝塔風險，由于擇時帶來了額外的貝塔的變化風險，這些風險都遠遠超過了中性帶來的傳統(tǒng)風險。這種情況下需要對模型進行重新再考慮，因為傳統(tǒng)的中性策略，一定會追求的是絕對收益，一般來說通過收益率和波動率兩個變量獲得，但是一般的控制中的很大的變量是把波動率下降，但是由于你有多投，由于你有擇時帶來的這種額外的風險，自然導致你這方面的風險量比平時大。

因此我們2016年的總的思路，就是在選擇上追求收益率的量，因為波動率的量輕易的會被其他因素覆蓋，所以需要根據(jù)實際的情況做選擇并動態(tài)調(diào)整，結合一些風險的來源的針對性進行調(diào)整。所以基本的結果就是在各個模型中的股票的數(shù)量都普遍比以前少，以多頭為主的量化產(chǎn)品的股票數(shù)量會少過以前，這是個比較好的選擇。

如果從CTA的資產(chǎn)配置角度來說，不光要配置，而且要以交易的形式配置。盡管CTA風險看似很大，但是由于它跟傳統(tǒng)做多和傳統(tǒng)做中性策略的相干性極低，所以這種額外的風險對整個投資組合來講風險是下降的。我也是從這個角度積極的繼續(xù)推廣CTA投資的理論依據(jù)。

由于我們的宏觀思路對大宗商品的格外看重，所以我們肯定在這個方面會因為相對的選擇，比如說年初的時候非常不喜歡多空策略，在去年年底我們認為這個有大風險，到了5、6月份的時候認為機會是有的，因為多空畢竟不是純多，你可以相信當市場的波動率逐漸下降的時候，這個時間往往會給選股的人帶來很大的優(yōu)勢，所以這個方面我們也相信選股人的優(yōu)勢，可以給他發(fā)展的空間，否則像去年下半年的市場變化和今年年初的市場變化，選股再有本事也沒用，因為這個市場就會把你的機會給你抹殺掉。我們從宏觀配置講，我們看到一些風險的變化，所以會針對性的進行調(diào)整，我們始終看好CTA，包括到明年也有可能。

我們的基本思路是不要過早的判斷明年的情況，我聽到很多宏觀經(jīng)濟學家，已經(jīng)對明年的，無論是國內(nèi)、境內(nèi)外的情況開始做判斷，這里面的問題在一個量化寬松所引發(fā)的時代，大家經(jīng)過了這么久的時間，用了各種策略，已經(jīng)意識到宏觀策略對市場的影響力開始逐漸的下滑，越來越少了?？赡茉趥鶛啾毁u的時候，很多股票作為一個大家的替換品，很多人會買一些，但是任何時候如果出現(xiàn)債權的下跌，都對所有產(chǎn)品都是不好的。所以我們的基本思路是大家很多判斷有點太早，而且歐洲央行對負利率政策的再思考的過程是個復雜過程，日本央行對利率的曲線的控制過程是個復雜過程，絕不是簡單的說一句話，因此短期、長期的變化是怎么樣的，這個過程比大家說的要復雜得多。

所以我們認為過早的判斷其實是很有風險的，包括大家也可以看到一個現(xiàn)象，我們也分享給大家，在美國大選以后，美國股票反彈了很多，而且基本上達到全年的高點，而我們太集中于短線交易，實際上全年看影響不大，我們覺得技術交易就足夠了。

還有一個現(xiàn)象要看到，很多新興市場國家的股票在下跌，所以這個問題也是一種國際的貨幣轉(zhuǎn)向的可能性，現(xiàn)在我們基本認為控制風險不夠，以后會有一些方向和風險的綜合判斷，我們也許到12月份、1月份再進行細致的總結，因為現(xiàn)在沒有必要在不可博弈的市場進行過多博弈。這方面我們拿配置來講，第一要素是配置所有可能，比如說業(yè)界很多精英，我們希望跟大家合作。另外我們在此之前做一些比較結合我們獨立的對市場的判斷，也希望出來一些結果，比如各個行業(yè)之間、固收類對沖基金，比如說CTA、多空策略、宏觀策略或者是套利的各種策略之間的相關性的研究。當設置成穩(wěn)定的產(chǎn)品以后，也不可做過多的交易性的東西，大概就是我們宏觀加量化的思路。所以結果還是宏觀做判斷，但是實現(xiàn)中的絕大部分是用基礎性的東西來實現(xiàn)。

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