解構瑞幸咖啡：從單店盈利到無人零售，意味著什么？

對于很多二級市場投資者來說，錯過去年 IPO 的瑞幸咖啡(NASDAQ:LK)是件相當遺憾的事。

在我跟蹤的中國概念股里，瑞幸咖啡全年漲幅 114%，幾乎跑贏了所有新老上市公司，尤其是在 2019 年 11 月中旬發(fā)布第三季度財報、宣布「單店盈利」后——迎來了典型的「戴維斯雙擊」——利潤改善與前景向好，帶來了預期 PE 乘積加成的股價走高—— 近兩個月股價近乎翻倍，上市至今 8 個月里累計漲幅超過 166%。

瑞幸咖啡的歷史不算長，18 月完成 IPO 創(chuàng)造了記錄，目前已經(jīng)是家百億美金市值公司，這兩年時間里，瑞幸走過了一條大開大合的增長路線，盡管不少人起初并不好看，甚至用「資本包裝」來形容這家公司，但瑞幸咖啡的基本盤不容忽視——中國最多的實體咖啡店、不斷迭代的財務模型，以及技術、市場和管理能力都在支撐公司前行，這也是二級市場不斷加碼公司的核心原因。

另外，對于總拿資本說事的人，資本動作招你惹你了？…… 怎么互聯(lián)網(wǎng)輕公司拿著資本的錢上市就是技術革命、未來之光，實體新零售公司融資就是拿臟錢、割韭菜？

在我看來，瑞幸咖啡這兩個月有三個信息非常值得關注，一是宣布單店盈利，二是門店超越星巴克成為國內(nèi)第一，三是落地無人零售，推出了兩款無人售貨機繼續(xù)擴張渠道。某種程度上，正是這幾個利好信息促成了瑞幸的神奇增長。

先說第一個信息點，單店盈利。

其實包括很多媒體在內(nèi)的業(yè)內(nèi)人士也沒太弄明白「單店盈利」是啥意思？財報上不都是毛利潤、運營利潤和凈利潤嗎？研究的更深點的或許還會看 EBIT 和 EDITDA，而事實上，單店利潤為正甚至比你看到財報數(shù)據(jù)信息更有價值。

在瑞幸的表述中，提到了 2019 年第三季度單店盈利，其單店利潤率為 12.5%，往前推三個季度，單店利潤率為：-6.4%，-44.3%，-45.4%，所以單店是在去年 Q2 到 Q3 的幾個月了從微虧變成了盈利，利潤率提升了 20%，這意味著單店模型有了突飛猛進的變化。

在公司管理者的算盤里，一般有著兩套財報，一是按照 SEC 規(guī)則發(fā)給投資者的財報，里面披露的數(shù)據(jù)都是規(guī)定動作，但這里面貓膩不少，往往不少底色不純的公司通過確認收入時間，擾亂成本項等資本騰挪術來「調(diào)整利潤」，所謂財務欺詐也是這么來的。

另一套則是「管理報表」——在收入項更看重訂單（完成）收入而非確認收入；在成本項一般來劃分為前端成本和后端成本，所謂前端成本主要看最小單位經(jīng)濟模型 UE（Unit Economic），對于瑞幸咖啡來說就是單店模型，細分則包括單店的房租水電、門店員工、原材料成本等與門店運營密切相關的支出。

后端成本一般叫總部成本，主要包括了廣告營銷費用、技術研發(fā)費用、行政管理費用，瑞幸的廣告投放，APP 開發(fā)等都會計入后端成本里，一般來說，后端成本占據(jù)了公司總支出的大頭。

對于一個高增長也高虧損的公司，一個重點里程碑就是看前端成本成否與其售賣的產(chǎn)品或服務帶來的凈收入打平，如果打不平，需要看問題到底出在哪，是否有優(yōu)化空間，當前端可以盈利后再看后臺成本支出的變化，比如市場營銷、用戶補貼如果力度減小甚至停掉，是否可以依靠前期跑出的體量繼續(xù)盈利，當然這時候已經(jīng)屬于相對成熟型公司范疇，屬于是另一個話題了。

說到這你大概也看懂了，瑞幸咖啡門店盈利就意味著前端成本已經(jīng)打平甚至盈利，所謂「跑通了模型」，這才是后續(xù)的邊際擴張，飛輪效應的核心。

美國的上市公司估值體系最終還是要回歸到凈利潤×市盈率的維度，而前端盈利是最終產(chǎn)生凈利潤的重要節(jié)點，正因為機構投資者看到了這個信息，才愿意繼續(xù)重注公司，也正因如此，瑞幸在年底完成了一次股價飆升。

再說第二個點，超越星巴克。

瑞幸咖啡在 IPO 招股書里面其實就已經(jīng)提到了門店增長目標，除了今年門店超過 4500 家外，還規(guī)劃了 2021 年門店數(shù)量達到 1 萬家的目標。

本質(zhì)上瑞幸和星巴克并不是一類選手，從財務結構上與增長上，看前者是典型的創(chuàng)業(yè)型公司，后者是成熟型公司，星巴克一直以來都在主打「第三空間」，就是除了你家和你公司外另一個讓你能坐下來思考人生的地方，瑞幸創(chuàng)業(yè)之初就看到了即使是星巴克的用戶也有 70%并不是在消費第三空間，他們只是單純的想喝咖啡而已。

所以在落地形態(tài)上，星巴克都標準之一就是中高端裝修的門店，而瑞幸咖啡則重注「快取店」——主打自取與自主掌控外送服務。

在自助下單與自取的服務流程中，瑞幸通過「僅支持 APP」下單的規(guī)則完善了中國最大規(guī)模的咖啡消費線上數(shù)據(jù)，其累計交易客戶數(shù)超過 4000 萬，最近一個季度就增長了 1000 萬，這背后其實完全是個互聯(lián)網(wǎng)公司的運作模式——通過打通線上用戶下單的數(shù)據(jù)來判斷線下熱點區(qū)域，再快速鋪開門店落地，進而擴大自取與外送范圍。

在我看來，瑞幸超越星巴克最大的意義在于品牌價值，不同于一般創(chuàng)業(yè)公司的穩(wěn)步擴張，開頭我就說了瑞幸是大開大合路線，主要也是公司管理團隊在運營神州系多年后帶來的底氣——只有你判斷到希望與機會，才有可能走出「非典型」棋局，目前來看，棋至中盤，瑞幸的戰(zhàn)略已經(jīng)被驗證，踩準的時間窗口和兌換的時間成本，都相當老道。

這也是為什么你可以在這兩年看到瑞幸邀請了諸多明星代言站臺，其廣告鋪滿了大街小巷，在 2020 年之前，人們的認知是瑞幸是個新興咖啡品牌，營銷與補貼沒少花錢，而完成了對星巴克超越后，2020 年新用戶的最大認知或許就是——這是中國最大的連鎖咖啡品牌，要知道，瑞幸?guī)浊f的用戶相比中國十幾萬家長尾市場咖啡，還有著很大的成長空間，這個心智植入非常關鍵。

這也解釋瑞幸去過一直在干的兩件事：在一二線城市的點位上不斷擴張開店，完成密集商圈的人群覆蓋；同時也在品類上不斷拓展，推出了小鹿茶、堅果，甚至涉及到圖書、報刊零售、音像制品零售、電子出版物零售等周邊領域，其優(yōu)勢小鹿茶主打下沉渠道以及加盟模式，相當于在另一個戰(zhàn)場重新起航，當然也是這另一個故事，有機會再說。

品牌升級及邊際擴張也涉及了第三個信息點：無人零售。

前幾天瑞幸推出了無人零售戰(zhàn)略，發(fā)布發(fā)布了“瑞即購”+“瑞劃算”，前者是自助咖啡機，售賣門店同款的咖啡，后者是自助售賣機，聯(lián)合不少國際品牌主打輕食零售產(chǎn)品，甚至還有共享充電寶功能，與門店類似的是——你只能在 APP 上下單，現(xiàn)場體驗一番，APP 內(nèi)下單后需要機器識別取貨碼，然后開始制作，整個體驗相當順暢，價格與口感也與門店并不二致，所有的優(yōu)惠券也都可以在自動售貨機上使用。

根據(jù) CEO 錢治亞介紹，在硬件層面“瑞即購”是市面上最貴、最豪華的無人咖啡機，成本超過 10 萬，而“瑞劃算”的策略師“線下商品賣電商價”，其中差價就是壓縮渠道帶來的進場成本，兩個終端未來會主要鋪向商務樓、學校、車站等大流量場所。

瑞幸無人零售戰(zhàn)略發(fā)布會后，連續(xù)兩日公司股價增長了接近 20%，這說明資本市場瑞幸的新一輪的無人零售邊際擴張信心十足。

在不少人看來，無人零售在 2 年前經(jīng)歷過一波高潮，彼時不少明星公司現(xiàn)在都已銷聲匿跡，瑞幸憑什么認可自己可以呢？

用最基本的經(jīng)濟法則——供應端和需求端分析其實就可以看的更清晰些，上一波無人零售走進死胡同是因為在產(chǎn)品供給上沒有什么獨特賣點，更多是花錢進場的 2B 生意，再加上終端不成熟等問題，很難做到成本優(yōu)勢，而在需求端上也沒有能真正打動消費者的基礎。

瑞幸無人零售的一個最大特色是「4500 多家門店就是無人終端的前置倉」，大家共用一套原材料和補貨機制，這意味著只有落地城市有實體門店，相對就可以從容的進行維護、補貨等無人零售運營操作，再加上瑞幸咖啡自身的品牌效應與相對于平價的售價，消費者最終會回歸到到「我該如何最便捷的買到一杯想和的咖啡 or 零售」上，選擇自然也就很容易了。

更進一步，在瑞幸同時擴張線下門店與鋪開無人終端后，會更加密集的推出產(chǎn)品、提升復購、引發(fā)規(guī)模效應帶來的成本降低，進而獲取更多的消費數(shù)據(jù)，這就是錢治亞一直所強調(diào)的「飛輪效應」—— 無人零售，本質(zhì)上是給飛輪上又增加了外部推力。

講完了單店盈利、超越星巴克和無人零售后，我們回到公司運營角度在看看瑞幸現(xiàn)在發(fā)展的節(jié)點和后續(xù)的動作。

目前瑞幸已經(jīng)完成了品牌和門店的重點里程碑，單店模型跑通后，我認為瑞幸在 2020 后會保持單店盈利的基礎上來持續(xù)優(yōu)化后臺成本，進而在 1、2 年內(nèi)實現(xiàn)整體盈利。

中國上市公司里京東正是這種路線的代表，前期基本把電商收入都投入到了零售基礎建設與技術研發(fā)上，在物流、金融等領域虧損多年后，最終依靠優(yōu)質(zhì)用戶體驗帶來的訂單規(guī)模效應與成本優(yōu)化，實現(xiàn)了整體盈利，并且前期投入帶來的技術積累正不斷推高盈利，最終實現(xiàn)了正向循環(huán)。

但這個過程并不容易，尤其是投放與補貼減少的情況下，培育的 2 年多的老用戶以及依靠品牌心智定位建立起來的新用戶消費習慣，在價值和價格兩股作用力的對峙下，將決定瑞幸的后續(xù)動作和走向。

最后放一張瑞幸自我總結的愿景——「自有流量+自有產(chǎn)品」的智慧零售平臺，我認為這也是瑞幸已經(jīng)搭建完成的公司核心壁壘，數(shù)據(jù)被放到了最中央的地位，可見瑞幸對于技術的認知幾乎同等于一家互聯(lián)網(wǎng)公司。

按照瑞幸的風格，誰知道以為還有什么更好玩的動作呢？作為觀察者與消費者，我們拭目以待吧。

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