監(jiān)管下猛藥 互金平臺與金交所合作因何違規(guī)？

7月6日，《關于對互聯網平臺與各類交易場所合作從事違法違規(guī)業(yè)務開展清理整頓的通知》（整治辦函[2017]64號）流出。該通知明確提出“于2017年07月15日前，停止與各類交易場所合作開展涉嫌突破政策紅線的違法違規(guī)業(yè)務的增量”要求，可謂“一石激起千層浪”，與近期媒體熱炒的“關、停、并、轉”，引發(fā)互金全行業(yè)的高度關注。筆者結合相關業(yè)務研究及行業(yè)產品實踐，對國內互金平臺金交所業(yè)務合作模式嘗試分享一二。

第一部分 國內地方金交所市場概況

一、地方金交所概況二、地方金交所的業(yè)務范圍及流程三、國內地方金交所監(jiān)管現狀四、互聯網金融平臺與地方金交所合作情況

第二部分 國內互聯網金融平臺與地方金交所合作模式概述

一、業(yè)務合作交易結構圖二、交易結構中各參與階段要素分析

第三部分 互聯網金融平臺與地方金交所合作之合規(guī)性分析

一、地方金交所業(yè)務合規(guī)性二、互聯網金融平臺業(yè)務合規(guī)性三、針對互聯網金融平臺開展地方金交所合作業(yè)務的合規(guī)性建議

第一部分 國內地方金交所市場概況

一、地方金交所概況

1. 地位

地方金融資產交易所（含地方金融資產交易中心，以下統(tǒng)稱為“地方金交所”或“地方金融資產交易所”）是我國多層次資本市場的重要組成部分。我國交易所市場可劃分為場內交易市場和場外交易市場，其中，包括主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板在內的上海證券交易所和深圳證券交易所屬于場內交易市場；而全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)（新三板）、區(qū)域性股權交易場所（新四板）以及地方性金融資產交易所等則屬于場外交易市場，具體如圖1所示：

2. 發(fā)展歷程

為促進國有資產的規(guī)范化處置，財政部先后制定了針對金融類國有資產進入產權市場交易的三個政策性文件：（1）《金融類企業(yè)國有資產產權登記管理暫行辦法》（財金[2006]82號）；（2）《金融企業(yè)國有資產評估監(jiān)督管理暫行辦法》（財政部令第47號）；以及（3）《金融企業(yè)國有資產轉讓管理辦法》（財政部令第54號）。其中，《金融企業(yè)國有資產轉讓管理辦法》明確規(guī)定金融非上市企業(yè)國有產權的轉讓應當在依法設立的省級以上產權交易機構公開進行，不受地區(qū)、行業(yè)、出資或者隸屬關系的限制。

金融資產交易所最初是為國有資產處置而打造的。2010年05月21日，天津金融資產交易所有限責任公司成立，成為全國首家地方金融資產交易所。同年5月30日，在一行三會、財政部及北京市人民政府的指導下，北京金融資產交易所有限公司（北金所）正式揭牌運營，成為中國人民銀行批準的債券發(fā)行、交易平臺，中國銀行間市場交易商協會指定交易平臺，以及財政部指定的金融類國有資產交易平臺。

此后，各省市相繼成立金融資產交易所，據不完全統(tǒng)計，當前全國金交所的數量已達到50多家，交易功能和業(yè)務類型趨于多樣化，國有金融資產交易業(yè)務呈下降趨勢，非標資產交易業(yè)務蓬勃發(fā)展。

由于包括產權交易所、商品交易所、金融資產交易所在內的交易場所在其業(yè)務活動開展中不斷暴露出的風險和日益突出的違法違規(guī)問題，為規(guī)范金融市場秩序、防范金融風險，2011年國務院發(fā)布了《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》（國發(fā)[2011]38號）（下稱“38號文”），2012年國務院辦公廳針對38號文的內容發(fā)布了《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》（國辦發(fā)[2012]37號）（下稱“37號文”），此后各主要監(jiān)管部門、各省市也相繼發(fā)布了清理整頓各類交易場所的通知和實施辦法等文件并開展了轄區(qū)內交易所清理整頓工作。

2017年01月09日，清理整頓各類交易場所部際聯席會議第三次會議在京召開。次日，證監(jiān)會發(fā)布《聯席會議召開第三次會議部署清理整頓“回頭看”工作》公告，稱一些交易所在通過驗收后違規(guī)行為又“死灰復燃”，對此會議決定部署相關部門深入開展一次交易場所清理整頓“回頭看”活動，用半年時間集中整治，切實解決交易場所存在的違法違規(guī)問題，防范和化解金融風險。在2017年02月10日的新聞發(fā)布會上，證監(jiān)會新聞發(fā)言人回應目前進展如何以及后續(xù)證監(jiān)會會有哪些具體措施時強調，金融資產類交易場所（金交所）是重點整治對象之一，要求其不得將權益拆分發(fā)行、降低投資者門檻、變相突破200 人私募上限等。違法違規(guī)交易場所要限期整改，涉嫌犯罪的移送公安司法機關。2017年06月30日仍未整改規(guī)范或通過部際聯席會議驗收的交易場所予以撤銷關閉，商業(yè)銀行和第三方支付機構將停止提供支付結算等金融服務。

2017年03月06日，《關于做好清理整頓各類交易場所“回頭看”前期階段有關工作的通知》（清整聯辦[2017]31號文）廣泛流傳于網絡。同年7月6日，《關于對互聯網平臺與各類交易場所合作從事違法違規(guī)業(yè)務開展清理整頓的通知》（整治辦函[2017]64號）流出，明確提出“于2017年07月15日前，停止與各類交易場所合作開展涉嫌突破政策紅線的違法違規(guī)業(yè)務的增量?！弊源?，互聯網平臺與地方交易所業(yè)務合作正式開啟實質性監(jiān)管之路。

3. ?特點

目前國內地方金交所主要呈現以下三個特點：

（1）市場分散，地域界限明顯；

（2）多數金交所都由所在地的產權交易中心和大型國有企業(yè)或國有金融機構控股；

（3）產品結構和業(yè)務模式類似，但鑒于尚無統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則，業(yè)務創(chuàng)新的自由度較高、可開拓空間較大。

二、地方金交所的業(yè)務范圍及流程

1. 主要業(yè)務范圍

地方金交所的本質應屬于“為金融資產交易提供服務的中介平臺”，考察目前地方金交所的業(yè)務開展情況，其業(yè)務范圍主要包括以下三類：

（1）基礎資產交易業(yè)務。該業(yè)務包括兩類：一是金融資產（包括不良金融資產、金融企業(yè)國有資產等）交易；二是非標資產交易。根據銀監(jiān)會2013年03月25日下發(fā)的《關于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2013]8號文），非標資產主要指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產，包括但不限于信貸資產、銀團貸款、信托貸款、委托債權投資/定向債權投資、商業(yè)匯票、應收賬款等。

（2）權益資產交易業(yè)務。主要是上述金融資產收益權和各類非標資產的受（收）益權，如信托受益權、融資租賃資產收益權、小額貸款公司資產收益權等。

（3）信息耦合業(yè)務：地方金交所作為信息渠道，為交易雙方提供信息發(fā)布、中小企業(yè)投融資信息展示等中介服務。如西部金融資產交易中心推出的同業(yè)專區(qū)，專門從事同業(yè)拆借、質押式回購、買斷式回購等信息撮合業(yè)務。

2. 業(yè)務開展流程

各個地方金交所的業(yè)務規(guī)則由其自身制定，并無統(tǒng)一標準。鑒于上文已提及的地方金交所業(yè)務模式趨同的特征，其業(yè)務開展流程可大體歸納如下：

（1）融資方（根據業(yè)務類型的不同亦可稱之為資產持有人、轉讓方等）向地方金交所提出掛牌交易申請；

（2）地方金交所審核融資方材料并決定是否受理掛牌交易申請；

（3）地方金交所受理融資方掛牌交易申請的，在地方金交所或其指定平臺上發(fā)布產品信息；

（4）如在規(guī)定期限內無意向投資人購買該掛牌產品的，則融資方可申請延期，否則地方金交所將掛牌產品撤牌；

（5）如有意向投資人擬購買該掛牌產品的，則地方金交所審核并確認投資人是否為合格投資者；

（6）審核通過的，地方金交所組織投資人與融資方完成交易，包括簽署協議、劃轉資金、到期償付、登記權益等。

三、國內地方金交所監(jiān)管現狀

38號文和37號文針對交易所基本確立了屬地監(jiān)管原則，即交易所主要由省級人民政府監(jiān)管，監(jiān)管權限主要體現在交易所設立審批、清理整頓、制定監(jiān)管制度、落實監(jiān)管責任等方面。38號文中明確指出：清理整頓各類交易場所部際聯席會議不代替國務院有關部門和省級人民政府的監(jiān)管職責。對經國務院或國務院金融管理部門批準設立從事金融產品交易的交易場所，由國務院金融管理部門負責日常監(jiān)管，其他交易場所均由省級人民政府按照屬地管理原則負責監(jiān)管，并切實做好統(tǒng)計監(jiān)測、違規(guī)處理和風險處置工作。

此外，鑒于我國金融業(yè)的監(jiān)管格局大體為：（1）一行三會監(jiān)管傳統(tǒng)金融機構，如銀行、信托、基金、期貨等；（2）地方監(jiān)管部門（以地方金融辦為主）監(jiān)管類金融機構，包括小額貸款公司、典當公司、融資租賃公司、地方資產管理公司等。結合我國各地的監(jiān)管實踐，地方金融資產交易所因其“地方金融要素市場”的屬性而主要被劃歸地方金融辦監(jiān)管。

四、互聯網金融平臺與地方金交所合作情況

2016年08月24日，銀監(jiān)會、工業(yè)和信息化部、公安部、國家互聯網信息辦公室聯合制定并發(fā)布了《網絡借貸信息中介機構業(yè)務活動管理暫行辦法》（下稱“《網貸暫行辦法》”），針對網絡借貸信息中介機構采取了一系列監(jiān)管方案，其中對平臺借款人的借款余額上限所提出的要求使得網貸平臺（鑒于目前細則尚未出臺，許多平臺的定性比較模糊，嚴格意義上可能并不符合“網絡借貸信息中介機構”的含義，因此以下統(tǒng)稱為“互聯網金融平臺”或“平臺”）不得不開始謀求新的業(yè)務開展方式，針對大額資產融資業(yè)務，目前最普遍的轉型方式即為與地方金交所合作，將處于監(jiān)管灰色地帶的地方金交所作為業(yè)務通道進行監(jiān)管套利。

互聯網金融平臺與金交所合作的方式主要有以下三種：

（1）參股金交所。自2014年底浙江螞蟻小微金融服務集團有限公司（螞蟻金服）成為浙江互聯網金融資產交易中心股份有限公司的創(chuàng)始股東以來，包括平安、百度、阿里、京東等眾多互聯網金融巨頭均開始涉足并布局地方金交所版塊。

（2）申請成為地方金交所會員。地方金交所通常會設置交易類會員、經紀類會員、綜合類會員以及服務類會員。其中，交易類會員主要是在地方金交所進行金融產品的發(fā)行、轉讓或承銷；經紀類會員主要是接受委托人委托投資場內金融產品和資產；服務類會員主要是為金交所中的各類主體提供財務、法律等服務；綜合類會員可在交易所從事交易業(yè)務、經紀業(yè)務以及服務業(yè)務。目前主流的合作模式中，互聯網金融平臺會申請成為地方金交所的交易/綜合類會員并在其中扮演承銷商的角色。

（3）單純的業(yè)務合作?；ヂ摼W金融平臺與地方金交所之間不產生股權或身份上的關聯關系，僅就具體項目開展業(yè)務合作。

第二部分 國內互聯網金融平臺與地方金交所合作模式概述

一、業(yè)務合作交易結構圖

目前，市場上互聯網金融平臺與地方金交所的主流合作模式可歸納如圖2所示：

二、交易結構中各參與階段要素分析

目前，市場上互聯網金融平臺與地方金交所合作的產品尚處于探索期，并無統(tǒng)一標準模式，但所有產品交易均可分為融資端、居間端和投資端三個參與階段?，F以交易階段作為劃分節(jié)點，考察各交易階段中不同的交易模式和產品要素。

1. ? 融資端

融資方通過地方金交所平臺進行產品打包、掛牌及發(fā)行。

1.1 ? 融資模式

（1）直接融資類

在直接融資模式下，融資方（通常情況下地方金交所只接受企業(yè)法人作為融資主體）通過地方金交所平臺向地方金交所會員（個人投資者或機構投資者）發(fā)行直接融資產品，約定在一定期限內還本付息。

（2）債權/收益權轉讓類

在債權/收益權轉讓模式下，融資方持有應收賬款、融資租賃租金等債權，通過地方金交所平臺將債權或債權收益權打包設計成產品掛牌發(fā)行，轉讓給投資者。

該類產品模式類似于互聯網金融平臺業(yè)務模式中的“專業(yè)放貸人模式”，發(fā)行人（即專業(yè)放貸人）通常是互聯網金融平臺的關聯方，其先行在線下形成債權，再通過地方金交所平臺進行打包拆分轉讓。鑒于專業(yè)放貸人本身不可控風險較大，因此實踐中地方金交所通常會要求發(fā)行人限定為小額貸款公司、保理公司或融資租賃公司等。

（3）理財產品類

在理財產品模式下，地方金交所作為產品管理人，根據協議約定對理財計劃項下投資人委托的資產進行運作，投資標的范圍通常包括信貸資產、貨幣市場基金、企業(yè)債券、票據、股票、銀行理財產品、信托計劃、資產管理計劃等。

1.2 ? 增信措施

（1）轉讓類產品中的承諾回購

在轉讓類產品中，轉讓交易完成后，投資人的本息收益來源于原始債務人的償還，但轉讓方通常會承諾當原始債務人不能按期履約或產品到期時，由轉讓方以原始轉讓對價加回購溢價之總額從投資人處回購產品，以確保投資人所獲得的本金及收益不因基礎資產或基礎資產收益權中可能存在的任何違約事項或瑕疵而受到影響。

（2）第三方或擔保公司提供擔保

由資質較好的第三方或擔保公司為融資項目的按時履約向投資人提供保證擔保，或在產品的基礎資產的形成過程中即加入第三方的保證、第三方或融資方的抵押或質押擔保。

（3）履約保證保險

發(fā)行人可能會為其本息償還義務或回購義務購買履約保證保險，投資人為被保險人和受益人。如發(fā)行人未按約履行義務，則由保險公司按照保險合同的約定向投資人進行賠償。

根據保監(jiān)產險[2016]6號文《中國保監(jiān)會關于加強互聯網平臺保證保險業(yè)務管理的通知》的規(guī)定，所謂互聯網平臺保證保險業(yè)務，即保險公司以網絡借貸平臺為中介，為平臺上的借款人（即投保人）和出借人（即被保險人）雙方提供保證保險服務。事實上，保監(jiān)會和保險公司對保證保險類業(yè)務始終持以謹慎態(tài)度。據報道稱，保監(jiān)會已于2016年12月下發(fā)了《關于進一步加強互聯網平臺保證保險業(yè)務管理的通知（征求意見稿）》（以下稱“《征求意見稿》”），從產品開發(fā)要求、保險金額設置、最大可損控制、業(yè)務結構、期限拆分、準備金評估等方面對保險公司該類業(yè)務的開展提出了要求。具體而言，通過互聯網渠道開展的互聯網平臺保證保險業(yè)務，投保人是法人和其他組織的，單戶累計最高承保金額不得超過500萬元；投保人為自然人的，單戶累計最高承保金額不得超過100萬元。顯然是為了配合《網貸暫行辦法》而作出的規(guī)定。

從實質認定的角度來看，即使互聯網金融平臺將其大額融資項目對接至地方金交所，保險公司為其合作產品提供保險的服務仍可能會被認為是互聯網平臺保證保險業(yè)務，如上述征求意見稿得以落實，則履約保證保險可能亦不會全面覆蓋產品中的違約風險，其作用將被弱化。

2. ?平臺居間方

2.1 平臺與金交所

在通過地方金交所發(fā)行的產品中，地方金交所作為融資產品的真正交易平臺，獲得相應授權為投資人和融資人提供信息發(fā)布、交易撮合、資金劃轉等服務。但在互聯網金融平臺與地方金交所的合作模式中，真正履行上述義務的中介機構為互聯網金融平臺，故其應自地方金交所處獲得相應的授權委托方可進行該等操作，委托事項往往包括：

（1）地方金交所委托互聯網金融平臺發(fā)布產品信息，將與地方金交所產品相關的信息在互聯網金融平臺網站中對外發(fā)布；

（2）地方金交所委托互聯網金融平臺進行資金代收代付，目前市場上大部分產品的資金流向是通過互聯網金融平臺合作的第三方賬戶體系完成的，而投資人在地方金交所開立的賬戶僅為權益登記之使用。

2.2 平臺與發(fā)行人

發(fā)行人可能會委托互聯網金融平臺擔任產品管理人/受托管理人（并非所有產品中必需之環(huán)節(jié)），互聯網金融平臺作為受托管理人的角色主要承擔以下職責：（1）保管產品文件；（2）監(jiān)督募集資金的使用；（3）監(jiān)督信息披露情況；（4）關注發(fā)行人及產品其他當事方（如擔保人等）的資信情況并及時告知投資人；（5）取得擔保權利。

鑒于互聯網金融平臺的上述受托管理職責與投資人密切相關，很多權益（如擔保權）應由投資人享有和處置，因此發(fā)行人委托互聯網金融平臺擔任受托管理人至少需得到投資人的認可和同意。

2.3 平臺與投資方

投資人擬購買的是互聯網金融平臺上所展示的地方金交所產品，可以說地方金交所是真正的投融資居間方，而互聯網金融平臺是投資人與地方金交所的居間方，即居間方的居間方。

就互聯網金融平臺的“居間職能”之履行，具體操作方式包括如下幾種：

（1）跳轉模式

對互聯網金融平臺而言，風險最低的操作方式是“跳轉模式”，即當用戶想要購買地方金交所產品時，通過互聯網金融平臺鏈接將投資頁面跳轉至地方金交所網站，并引導用戶注冊成為地方金交所會員，在地方金交所網站完成協議簽署、產品購買等。

但該種操作模式的弊端在于必然會導致互聯網金融平臺客戶的流失——互聯網金融平臺用戶既已在地方金交所注冊，此后即可直接登陸地方金交所網站購買產品，而無需借道互聯網金融平臺。此外，實踐中諸多地方金交所網站并不具備“投融資”功能，投資人無法直接通過地方金交所網站完成產品購買所涉及的協議簽署及投資款支付等步驟。基于前述兩點原因，“跳轉模式”在實踐中很少被適用。

（2）單一渠道導流模式

該模式系對上述居間方式的改進，即針對互聯網金融平臺與地方金交所合作開發(fā)的特定產品，投資人只能通過互聯網金融平臺單一渠道進入地方金交所網站后方可購買，地方金交所不會在其官網或通過其他渠道對外展示及銷售該特定類別的產品。

（3）純平臺操作模式

即投資人直接通過互聯網金融平臺購買地方金交所掛牌產品，投資人在互聯網金融平臺上查看產品信息，確認投資后，授權互聯網金融平臺向地方金交所提供其信息（包括但不限于個人基本信息、銀行賬戶信息等），注冊成為地方金交所的會員，并在互聯網金融平臺上簽署相關協議（包括地方金交所會員注冊協議、地方金交所開戶協議、產品認購協議等），以完成地方金交所產品的認購。

（4）系統(tǒng)對接模式

在技術可實現的情況下，今后可考慮采取的一個優(yōu)化方式是“系統(tǒng)對接模式”。即互聯網金融平臺與地方金交所共同設置一個單獨的操作系統(tǒng)，該系統(tǒng)名義上由地方金交所控制，事實上僅與該互聯網金融平臺對接，用戶通過互聯網金融平臺進入該操作系統(tǒng)簽署協議并購買產品。該種操作方式在技術層面對互聯網金融平臺與地方金交所的合作提出了比較高的要求，但從商業(yè)和法律層面而言，其優(yōu)勢在于：（1）用戶體驗較好，相較于網站頁面的跳轉，獨立的操作系統(tǒng)可與互聯網金融平臺官網無縫對接，在實際操作中不會給用戶帶來脫離平臺的不安全感；（2）互聯網金融平臺用戶無法從外部渠道進入該操作系統(tǒng)購買產品，互聯網金融平臺無需考慮用戶流失的隱患；（3）用戶的投資實質上是在地方金交所控制的操作系統(tǒng)中完成的，互聯網金融平臺在此僅起到通道的作用。

2.4 平臺與SPV

互聯網金融平臺關聯方（SPV）在地方金交所將產品摘牌（即購買掛牌產品，受讓發(fā)行人的基礎資產或基礎資產收益權），并將該產品拆分后通過互聯網金融平臺轉讓給投資人。

我們認為，在互聯網金融平臺與地方金交所的合作中使用SPV進行產品摘牌再轉讓并非值得推薦的模式。因在該等模式下，SPV作為資產轉讓類融資方，割裂了互聯網金融平臺與地方金交所直接對接的關系，使得互聯網金融平臺的角色由“居間方的居間方”又回歸到“SPV的融資居間方”，在該類模式下，互聯網金融平臺受制于《網貸暫行辦法》所規(guī)定借款限額的可能性較大。

3. 投資端

3.1 直接放貸模式

在直接放貸模式下，投資人作為出借人，與融資方形成直接借款的債權債務關系。

3.2 資產/資產收益權受讓模式

在資產/資產收益權受讓模式下，投資人為基礎資產或基礎資產收益權受讓方，接受發(fā)行人的轉讓，成為新的資產持有人或資產收益權持有人，產品到期后由發(fā)行人以約定的回購方式實現投資者的退出。

3.3 定向委托投資模式

在定向委托投資模式下，投資人通過互聯網金融平臺委托SPV（此處SPV為定向委托投資項目中的受托方，亦為資金募集專戶）定向投資于地方金交所發(fā)行的債權收益權產品。產品到期后，融資方向發(fā)行人償本付息：（1）如基礎資產與收益權產品期限匹配，則發(fā)行人向SPV兌付本息；（2）如基礎資產與收益權產品期限錯配，則由發(fā)行人回購或補充基礎資產。SPV收到兌付款項后，向投資人支付本金和收益。

第三部分 互聯網金融平臺與地方金交所合作之合規(guī)性分析

一、地方金交所業(yè)務合規(guī)性

1. ?針對地方金交所產品的監(jiān)管

近年來一行三會針對非標資產交易出臺了相應文件予以規(guī)范，例如銀監(jiān)會在2011至2013年間相繼就商業(yè)銀行表外業(yè)務風險管理和非標資產理財等發(fā)布了《關于印發(fā)商業(yè)銀行表外業(yè)務風險管理指引的通知》（31號文）和《關于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關問題的通知》（8號文）；2014年5月，一行三會聯合外管局發(fā)布《關于規(guī)范金融機構同業(yè)業(yè)務的通知》（127號文）。雖然一行三會監(jiān)管的對象主要是以銀行為主的傳統(tǒng)金融機構，但考慮到地方金交所是作為銀行表內資產表外化的通道身份成立和發(fā)展的，且非標資產交易本身為地方金交所的核心業(yè)務，所以不能否認上述文件對地方金交所的業(yè)務開展合規(guī)化具有一定的指導意義。

目前，除了北金所成為銀行間市場交易商協會的指定代辦機構外，其他各類資產交易所主要是受當地政府監(jiān)管，各地金融辦可能會就地方金交所相關業(yè)務開展作出批復。例如2013年12月18日，天津市金融辦下發(fā)《市金融辦關于同意天津金融資產交易所試點開展小額貸款公司資產收益權轉讓業(yè)務的批復》（津金融辦[2013]87號），同意天津金融資產交易所試點開展小額貸款公司資產收益權轉讓業(yè)務。浙江省金融辦于2014年04月21日發(fā)布了《省金融辦關于<浙江金融資產交易中心定向融資計劃業(yè)務管理辦法（試行）的>的審核意見》（融資平臺融辦[2014]26號），同意融資平臺中心試點開展定向融資計劃業(yè)務。如地方金交所某項業(yè)務的開展能夠獲得當地監(jiān)管部門的批準，顯然其合規(guī)性將獲得更高位階的認可。

2. 關于發(fā)行人資質

在真正的資產證券化業(yè)務中，依據監(jiān)管口徑的不同，我國法律對發(fā)起人有不同要求：（1）銀監(jiān)會體系下，銀行信貸資產證券化要求信托發(fā)起人為依法設立的信托投資公司或中國銀監(jiān)會批準的其他機構；（2）證監(jiān)會體系下，企業(yè)資產證券化要求資產支持專項計劃設立人為證券公司或基金管理公司子公司；（3）保監(jiān)會體系下，保險資產證券化要求項目資產支持計劃管理人為保險資產管理公司等專業(yè)管理機構。

在現階段各地對地方金交所監(jiān)管趨嚴的情勢下，諸多地方金交所亦要求發(fā)行人系具備一定資質的主體（如保理公司、融資租賃公司或小額貸款公司等）以提高其產品的安全性。但鑒于國內法律法規(guī)、政策性文件等對該類公司及其業(yè)務均設置了比普通公司更為嚴格的規(guī)范，因此對于該等具有特殊資質的公司來說，在參與交易前必須關注的兩個問題：一是其作為發(fā)行人在地方金交所平臺上發(fā)行產品的融資方式是否符合法律要求；二是其在交易中所涉及的業(yè)務開展方式，是否觸及法律法規(guī)中或有的禁止性規(guī)定?，F就不同類型的發(fā)行人主體分析如下：

2.1 小額貸款公司

小額貸款資產收益權轉讓交易于2011年推出，被認定為類資產證券化產品，該業(yè)務基本流程如圖3所示：

針對上述產品，銀監(jiān)會特別下發(fā)了《關于小貸資產證券化有關風險提示》，銀監(jiān)會認為《關于小額貸款公司試點的指導意見》（銀監(jiān)發(fā)[2008]23號）等相關規(guī)定未允許小貸公司開展信貸資產證券化和向公眾發(fā)行受益權憑證，且明確要求小貸公司的主要資金來源為股東繳納的資本金、捐贈資金和不超過兩個銀行業(yè)金融機構的融入資金，其中從銀行業(yè)金融機構融入資金余額不超過小貸公司資本凈額的50%，因而該產品缺乏法律依據和制度規(guī)范。

近年來，對小額貸款公司的融資方式的監(jiān)管呈現逐漸寬松的態(tài)勢。如2014年01月19日，中共中央、國務院下發(fā)的《關于全面深化農村改革加快推進農業(yè)現代化的若干意見》中提到：“對小額貸款公司，要拓寬融資渠道?！贝送?，上海市政府辦公廳于2016年10月26日印發(fā)《上海市小額貸款公司監(jiān)管辦法》（滬府辦發(fā)[2016]42號），其在針對小額貸款公司資金來源方面，除了重申銀監(jiān)會23號文的要求之外，還增加了“對符合條件的小額貸款公司可按本市相關規(guī)定創(chuàng)新融資方式，擴大可貸資金規(guī)?！钡谋硎觥５貙挼娜谫Y渠道和創(chuàng)新的融資方式是否包括通過地方金交所開展類資產證券化業(yè)務目前尚未有定論，有待監(jiān)管部門的進一步指引。

2.2 保理公司

商務部2012年06月27日發(fā)布的《商務部關于商業(yè)保理試點有關工作的通知》中要求開展商業(yè)保理原則上應設立獨立的公司，不混業(yè)經營，不得從事吸收存款、發(fā)放貸款等金融活動，禁止專門從事或受托開展催收業(yè)務，禁止從事討債業(yè)務。

2.3 融資租賃公司

國務院辦公廳于2015年08月31日發(fā)布的《國務院辦公廳關于加快融資租賃業(yè)發(fā)展的指導意見》以及上海市人民政府辦公廳于2016年08月15日下發(fā)的《上海市人民政府辦公廳關于加快本市融資租賃業(yè)發(fā)展的實施意見》中均稱：“積極鼓勵融資租賃公司通過債券市場募集資金，支持符合條件的融資租賃公司通過發(fā)行股票和資產證券化等方式籌措資金?！笨梢妵液蜕虾Ｊ袑τ谌谫Y租賃公司開展資產證券化業(yè)務是持鼓勵態(tài)度的。

商務部2013年09月18日發(fā)布的《融資租賃企業(yè)監(jiān)督管理辦法》中規(guī)定：“融資租賃企業(yè)不得從事吸收存款、發(fā)放貸款、受托發(fā)放貸款等金融業(yè)務。未經相關部門批準，融資租賃企業(yè)不得從事同業(yè)拆借等業(yè)務。嚴禁融資租賃企業(yè)借融資租賃的名義開展非法集資活動?！?/p>

3. 類資產證券化的風險

在類資產證券化模式中，發(fā)行人發(fā)行的是收益權憑證，而非所有權憑證，所有權并不發(fā)生實質性的轉移，不能真正實現資產轉移和風險隔離。

4. 業(yè)務模式

根據38號文及37號文的規(guī)定，交易所開展業(yè)務的合規(guī)性界限主要在于：

（1）不得將任何權益拆分為均等份額公開發(fā)行；

（2）不得采取集中交易方式進行交易；

（3）不得將權益按照標準化交易單位持續(xù)掛牌交易；

（4）權益持有人累計不得超過200人；

（5）不得以集中交易方式進行標準化合約交易；

（6）未經國務院相關金融管理部門批準，不得設立從事保險、信貸、黃金等金融產品交易的交易場所，其他任何交易場所也不得從事保險、信貸、黃金等金融產品交易。

在目前地方金交所的業(yè)務模式中，主要觸及的規(guī)定在于：“將權益拆分為均等份額公開發(fā)行”和“權益的實際持有人累計超過200人”。表面看來，盡管地方金交所或互聯網金融平臺一般都會滿足單期募集不超過200人上限的要求，但通過分期募集、多次轉讓等流程，其對應的底層資產收益權持有人往往突破200人限制。

二、互聯網金融平臺業(yè)務合規(guī)性

1. ?承銷商的界定與其中介屬性的沖突

大部分互聯網金融平臺與地方金交所合作時會以會員的身份作為承銷商角色參與到交易中，參考我國《證券法》第二十八條對證券承銷業(yè)務的規(guī)定：“證券代銷是指證券公司代發(fā)行人發(fā)售證券，在承銷期結束時，將未售出的證券全部退還給發(fā)行人的承銷方式；證券包銷是指證券公司將發(fā)行人的證券按照協議全部購入或者在承銷期結束時將售后剩余證券全部自行購入的承銷方式?！?/p>

經考察現有互聯網金融平臺與地方金交所的合作，一方面，在實際業(yè)務開展中，互聯網金融平臺不會自己先行購買地方金交所產品再向投資者發(fā)售（即使先行購買也會通過其關聯方或合作方“摘牌”方式實現先行購買）；另一方面，投資人會與產品發(fā)行人簽署《認購協議》或《資產/資產收益權轉讓及回購協議》，其投資資金雖可能通過互聯網金融平臺劃轉，但該等劃轉是由平臺接受地方金交所代收代付之委托而進行的操作。因此，無論是從協議的簽署還是從資金的流向來看，投資人都不會與互聯網金融平臺形成直接的產品交易關系，互聯網金融平臺均是（且應當是）作為通道出現在整個交易流程中的。綜上，如將互聯網金融平臺定性為承銷商，則與其在交易中實際承擔的職責及其應當具備的信息中介屬性不符。因此，我們不建議互聯網金融平臺以承銷商的身份出現在與地方金交所的合作業(yè)務中。

2. 平臺開展定向委托投資業(yè)務的合規(guī)性分析

實踐中，不少互聯網金融平臺早期使用定向委托投資模式開展業(yè)務，主要是以收益權份額拆分的形式對私募基金、信托等產品進行銷售，從而規(guī)避合格投資者的要求，在《私募投資基金募集行為管理辦法》出臺并明確禁止將私募基金份額或其收益權進行非法拆分轉讓后，大部分平臺已停止定向委托投資模式類業(yè)務或進行整改，整改方案主要為變更基礎資產類型。以銅板街所開展的定向委托投資業(yè)務為例，根據銅板街官網所展示的“銅寶”產品信息，資產管理公司受托投資的對象為抵押/信用借款類項目、消費金融項目、供應鏈金融項目、銀行承兌項目、其他固定收益金融產品或T+1現金管理類金融產品，該類項目或產品中均不存在法定合格投資者門檻的問題，因此這種定向委托投資業(yè)務不會觸及私募相關的限制性規(guī)定。

通過對目前市場實踐的考察，“定向委托投資模式”目前仍然被廣泛使用，各大知名平臺均不同程度采取該模式，鑒于在法律層面可通過協議簽署進行明確委托關系，因此“定向委托投資模式”仍具備一定的可行性；但需要注意的是，開展該類定向委托投資業(yè)務不可避免地存在非法集資的風險。通常在定向委托投資流程中的受托方（資產管理公司）為互聯網金融平臺所設的SPV，該SPV處匯集了眾多投資人資金，一旦資金鏈斷裂引發(fā)逾期兌付，該等定向委托投資業(yè)務將極有可能被認定為是非法吸收公眾存款。另外，雖然受托理財和歸集資金的主體為SPV，但如果該主體被認定為非法集資，互聯網金融平臺亦存在很大的風險會被認為是參與或協助了該等非法集資活動，尤其是在當前國家和地方層面均對互聯網金融業(yè)務開展專項整治并且嚴厲打擊非法集資的政策環(huán)境下，定向委托投資業(yè)務的刑事風險不容忽視。

3. 平臺可能承擔相應的監(jiān)管責任

如果地方金交所產品被認定為存在合規(guī)性問題，平臺可能會因為其輔助銷售渠道的角色定位而承擔相應的監(jiān)管責任。

根據37號文的規(guī)定：“商業(yè)銀行、證券公司、期貨公司、保險公司、信托投資公司等金融機構不得為違反上述規(guī)定的交易場所提供承銷、開戶、托管、資產劃轉、代理買賣、投資咨詢、保險等服務；已提供服務的金融機構，要按照相關金融管理部門的要求開展自查自清，并做好善后工作?！?/p>

鑒于《網貸暫行辦法》已將網絡借貸信息中介機構的行為監(jiān)管職責劃歸銀監(jiān)會，且要求地方金融監(jiān)管部門為網絡借貸信息中介機構辦理備案登記，因此我們理解，國家至少在監(jiān)管層面已將網貸機構視為類金融機構。在該等定性下，如果地方金交所的產品模式被認定為不合規(guī)，則互聯網金融平臺很有可能因其為地方金交所提供的承銷、資產劃轉、代理買賣等服務而承擔相應的監(jiān)管責任。

三、 ?針對互聯網金融平臺開展地方金交所合作業(yè)務的合規(guī)性建議

1. ?堅持平臺中介屬性

堅持互聯網金融平臺的中介屬性，盡可能通過合同條款、風險提示以及信息披露等形式/手段，將互聯網金融平臺的職能限定在“信息發(fā)布方”范疇。如互聯網金融平臺需要開展銷售輔助、資金收付、產品管理等業(yè)務，均應獲得相應主體的明確授權，不宜作為“承銷商”身份參與交易。

2. ?交易流程設計把控

在融資模式上，通常選擇資產收益權轉讓模式，主要是基于兩方面的考慮：一是規(guī)避法律上對基礎資產轉讓流程可能面臨的限制性規(guī)定或要求，如債權轉讓通知等；二是保證發(fā)行方（平臺關聯方）對真正融資人（原始債務人）的追索權，以確保對底層資產的控制。但該等模式在近期“京東白拿”事件中疑似被認定為“非法發(fā)行證券”，監(jiān)管層對該等模式的定性與監(jiān)管口徑暫定論。

在產品設計上，建議做到：不對底層資產進行期限拆分（“大拆小”），設置合格投資者準入標準，不突破200人限制（包括變相突破），在堅持互聯網金融平臺不提供擔保、不承諾保本保息的前提下，制訂合理的投資者保護機制等。

3. 資金賬戶體系的合理設計

現行互聯網金融平臺與地方金交所合作產品中，雖然地方金交所委托互聯網金融平臺進行資金的代收代付，就資金收付行為本身而言互聯網金融平臺已獲得合法授權，但從賬戶體系的運作來看，如投資人的資金匯集在互聯網金融平臺在銀行或第三方支付機構開立的賬戶中，該等資金歸集行為仍然有可能被質疑存在非法集資的風險。此外，《網貸暫行辦法》以及監(jiān)管層的一些指引性規(guī)定已對平臺明確提出了銀行存管的要求。對于資金賬戶體系的設置，我們建議參考網貸領域的“銀行存管”要求，積極推進互聯網金融平臺與商業(yè)銀行資金存管體系的對接，實現交易資金、投資人資金、互聯網金融平臺資金的分賬管理與嚴格隔離。

考慮到互聯網金融平臺完成銀行存管的現實難度，平臺亦應當盡可能合理安排資金賬戶體系，避免觸碰和匯集投資人資金。建議操作模式是由投資人開設獨立子賬戶（完全由投資人控制），互聯網金融平臺可在募集期凍結投資人獨立子賬戶中的相應資金，募集期滿，如投資人認購成功的，則由互聯網金融平臺代為發(fā)出劃付指令，第三方機構即直接將投資資金劃轉至融資人賬戶。

4. 引入第三方存證機構

互聯網金融平臺可考慮與第三方存證機構開展合作，將投資人簽署的相關交易文件實時完成第三方存證，做到法律文件與交易資金流水一一匹配，以供隨時核查。

5. ?做好信息披露工作

無論互聯網金融平臺將來是被納入網貸機構范疇，還是作為地方金交所與投資人的居間方，其本質均屬信息中介機構，因此其重要義務應當包括真實、完整、及時、充分地披露產品相關信息?；ヂ摼W金融平臺在與地方金交所開展業(yè)務合作過程中，盡可能實現“項目”與“資金”的“全透明”，需要重點披露的信息包括：（1）披露基礎資產的基礎合同及打款憑證，證明基礎資產系真實有效；（2）披露融資人信息、風控信息及項目擔保措施等，以醒目方式向投資人展示產品信息并提示交易風險；（3）可考慮針對融資項目所涉及的的賬戶資金流水進行定期“專項審計”（典型如SPV募集戶）或由銀行定期出具《資金監(jiān)管/托管報告》，并及時披露該等審計及報告內容。

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