光大證券彭文生：金融科技改變貨幣金字塔

比特幣等私人部門(mén)虛擬貨幣不是貨幣，但金融科技的發(fā)展將對(duì)金融服務(wù)模式帶來(lái)顛覆性的影響，可能改變現(xiàn)有的貨幣金字塔結(jié)構(gòu)。因此，為應(yīng)對(duì)金融科技發(fā)展帶來(lái)的挑戰(zhàn)，防控金融風(fēng)險(xiǎn)，需要重新審視現(xiàn)有的金融結(jié)構(gòu)，在監(jiān)管層面未雨綢繆，區(qū)分金融的公用與風(fēng)險(xiǎn)事業(yè)屬性，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)聚焦主業(yè)。

全球金融危機(jī)打擊了人們對(duì)現(xiàn)有貨幣制度的信心，能否找到一個(gè)獨(dú)立于政府、對(duì)貨幣增長(zhǎng)有硬性約束的機(jī)制呢？有人懷念黃金作為貨幣的時(shí)代。作為候選人，特朗普在2016年總統(tǒng)競(jìng)選中曾經(jīng)說(shuō)，雖然回到金本位制不容易，但如果能做到將是好事。共和黨內(nèi)有一小部分人主張恢復(fù)金本位制，這些人的政治理念注重傳統(tǒng)。無(wú)獨(dú)有偶，金融危機(jī)后，在被國(guó)會(huì)議員問(wèn)到黃金是不是貨幣時(shí)，當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克的回答是“黃金不是貨幣”，當(dāng)被追問(wèn)黃金的價(jià)值何在，伯南克的回答是“傳統(tǒng)”。

另外，隨著金融科技和互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，虛擬貨幣受到越來(lái)越多的關(guān)注?？梢哉f(shuō)人們對(duì)以比特幣為代表的虛擬貨幣的期待甚至超過(guò)金本位制的回歸。那么比特幣或者說(shuō)黃金是不是貨幣？未來(lái)會(huì)不會(huì)成為貨幣呢？這不僅對(duì)大類資產(chǎn)配置來(lái)講是一個(gè)有爭(zhēng)議的問(wèn)題，更是我們思考貨幣金融制度演變的一個(gè)重要方面。從貨幣的功能看，黃金和比特幣現(xiàn)在都不是貨幣，很少有人用其作為支付工具，它有一定的儲(chǔ)值功能，但波動(dòng)性大，更像商品而不是貨幣資產(chǎn)。

比特幣不是貨幣

比特幣（或黃金）未來(lái)有沒(méi)有可能成為貨幣呢？對(duì)這個(gè)問(wèn)題的看法取決于我們對(duì)貨幣起源的認(rèn)知，也就是金屬（或商品）貨幣學(xué)說(shuō)和國(guó)家貨幣學(xué)說(shuō)之爭(zhēng)?？春命S金或比特幣的基本邏輯在于，貨幣是市場(chǎng)交易中不同支付手段競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，貨幣本身也是一個(gè)商品，歷史上黃金等貴金屬因?yàn)閮r(jià)值穩(wěn)定和節(jié)省交易成本脫穎而出。

按照這個(gè)邏輯，黃金和比特幣的共同特征是供給彈性低，供給有限意味著保值，同現(xiàn)在的法定貨幣和信用貨幣相比有優(yōu)勢(shì)，高通脹最終會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)有的貨幣制度崩潰和商品貨幣的回歸。在商品貨幣中，黃金的優(yōu)勢(shì)是傳統(tǒng)，比特幣等虛擬貨幣的優(yōu)勢(shì)是創(chuàng)新。

但任何事物都有兩面性，供給彈性低有利于限制供給，但不利于應(yīng)對(duì)貨幣需求的波動(dòng)。無(wú)論是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還是人們風(fēng)險(xiǎn)偏好下降帶來(lái)貨幣需求增加，貨幣供給的限制就成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的約束，帶來(lái)通縮壓力。歷史上，金本位制度并不能保證物價(jià)穩(wěn)定，只是物價(jià)不穩(wěn)定的形式有差異，金本位制下通常是通縮壓力，紙幣制度下通常是通脹壓力。

20世紀(jì)初的20年，美、英等國(guó)的物價(jià)基本穩(wěn)定，不是金本位制限制貨幣供給的作用，反而是放松金本位制紀(jì)律約束的結(jié)果，1913年美聯(lián)儲(chǔ)的建立增加了貨幣供給的彈性，緩解了通縮壓力。換句話說(shuō)，正是通縮壓力的不可承受之重最終結(jié)束了金本位制。

貨幣供給的硬性限制不僅導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)需求波動(dòng)，還影響經(jīng)濟(jì)的供給。比特幣的供給彈性比黃金更低，比特幣的增加靠電腦“挖礦”，需要投入電力和人力等，“挖礦”的難度或者說(shuō)投入的成本遞增。假設(shè)比特幣真的成為貨幣，越來(lái)越多的人靠“挖礦”而不是生產(chǎn)一般商品和服務(wù)去賺錢，是不是社會(huì)資源的浪費(fèi)呢？

當(dāng)然，這里有一個(gè)成本效益的比較，要看現(xiàn)有的貨幣制度對(duì)整體社會(huì)福利的危害是否超過(guò)黃金或比特幣“挖礦”的成本。但是誰(shuí)來(lái)做這樣的比較，如何做這樣的比較呢？是不是像商品貨幣學(xué)說(shuō)（奧地利學(xué)派）認(rèn)為的那樣，貨幣的選擇是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，高通脹最終將使得目前的貨幣制度崩潰，重回供給彈性低的商品貨幣，比如金本位制？

國(guó)家貨幣說(shuō)

對(duì)貨幣的起源還有另一派的認(rèn)知，也就是國(guó)家貨幣說(shuō)，認(rèn)為貨幣是政府行為的結(jié)果，不是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的，金本位及其制度下的度量（1美元值多少盎司黃金）也是政府的法律或政策確立的。按照明斯基的表述，現(xiàn)代貨幣信用體系是一個(gè)金字塔，在頂部的是政府（財(cái)政部和央行）的負(fù)債，是安全性最高的本位幣（基礎(chǔ)貨幣），中間是銀行的負(fù)債（銀行存款或廣義貨幣），再下一層的是其他企業(yè)和個(gè)人的負(fù)債。

銀行的特殊性是其享有政府的支持，表現(xiàn)為央行用其負(fù)債（準(zhǔn)備金）提供中央清算服務(wù)，央行作為最后貸款人向銀行提供流動(dòng)性支持，還有財(cái)政部或央行參與的存款保險(xiǎn)機(jī)制。政府提供的安全網(wǎng)安排提高了銀行存款的貨幣性，但也帶來(lái)了信貸過(guò)度擴(kuò)張的問(wèn)題。信貸和房地產(chǎn)相互促進(jìn)，帶來(lái)金融周期的波動(dòng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)總量和結(jié)構(gòu)都有非中性的影響。

比特幣（黃金）難以成為貨幣金字塔的頂部，其外生、供給彈性低的屬性既有優(yōu)勢(shì)也有劣勢(shì)，并不是可行的限制信用擴(kuò)張的有效工具。改進(jìn)貨幣信用制度，弱化金融順周期性的著力點(diǎn)在于規(guī)范銀行信用和金融活動(dòng)。而金融科技的發(fā)展帶來(lái)新的挑戰(zhàn)。

金融科技改變貨幣金字塔

雖然比特幣這樣的來(lái)自私人部門(mén)的虛擬貨幣難以成為真正的貨幣，但比特幣背后的區(qū)塊鏈技術(shù)對(duì)金融服務(wù)模式可能帶來(lái)顛覆式影響，從下面挑戰(zhàn)現(xiàn)有的金融結(jié)構(gòu)，甚至改變現(xiàn)有的貨幣金字塔結(jié)構(gòu)。

我們從支付體系的演變已經(jīng)看到金融科技影響的端倪。目前的支付體系建立在上述貨幣金字塔的機(jī)制上，是中心化管理機(jī)制。個(gè)人和企業(yè)通過(guò)在銀行存款獲得支付體系的服務(wù)，同一家銀行不同客戶之間的支付通過(guò)在這家銀行賬戶上的轉(zhuǎn)賬完成，不同銀行的客戶之間的支付通過(guò)這些銀行在央行的賬戶之間的轉(zhuǎn)賬完成，央行在支付體系的頂部，完成最終結(jié)算。為了維護(hù)支付體系的穩(wěn)定，中央銀行對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行監(jiān)管，同時(shí)為銀行體系提供流動(dòng)性支持以及其他形式的顯性或隱性擔(dān)保。

享受政府安全網(wǎng)的代價(jià)是接受監(jiān)管，監(jiān)管帶來(lái)銀行業(yè)的準(zhǔn)入限制，給予持有銀行牌照的機(jī)構(gòu)一定的壟斷性產(chǎn)品和服務(wù)定價(jià)權(quán)。在這樣的框架下，銀行業(yè)存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)（economy of scale）和范圍經(jīng)濟(jì)（economy of scope），也就是規(guī)模越大、業(yè)務(wù)越多元化，就越有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，成為“大而不能倒”的系統(tǒng)性重要機(jī)構(gòu)后更能享受政府擔(dān)保隱含的公共資源補(bǔ)貼。金融機(jī)構(gòu)都追求混業(yè)經(jīng)營(yíng)和規(guī)模的增長(zhǎng)，使得公用銀行和賭場(chǎng)銀行聯(lián)系在一起，這是金融不穩(wěn)定的根源。

在移動(dòng)通信和互聯(lián)網(wǎng)的支持下，近幾年第三方支付體系快速擴(kuò)張，微信支付、支付寶在改變我們的生活。第三方支付和銀行的關(guān)系微妙：一方面，移動(dòng)支付鏈接眾多小商家和消費(fèi)者，起到拓展金融服務(wù)的作用，銀行也間接受益；另一方面，第三方支付機(jī)構(gòu)在零售支付上成為銀行的重要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。依托線上與線下的跨平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，第三方支付機(jī)構(gòu)可能在零售銀行業(yè)務(wù)上對(duì)傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)帶來(lái)挑戰(zhàn)。

目前的第三方支付平臺(tái)接入銀行系統(tǒng)的支付體系，最終的結(jié)算還是依賴現(xiàn)有的中心化機(jī)制。隨著規(guī)模的擴(kuò)大，在途資金和沉淀資金安全問(wèn)題就成為一個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。目前的解決辦法也是傳統(tǒng)的模式，即加強(qiáng)監(jiān)管。中國(guó)人民銀行在2017年1月發(fā)布支付領(lǐng)域的一項(xiàng)新規(guī)定，要求第三方支付機(jī)構(gòu)在交易過(guò)程中產(chǎn)生的客戶備付金統(tǒng)一交存至指定賬戶，由央行監(jiān)管，以防止支付機(jī)構(gòu)挪用、占用客戶備付金。從表面看，這將降低一些第三方支付平臺(tái)的盈利空間。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，更安全的第三方支付體系將增加其對(duì)銀行體系的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

第三方支付體系只是金融科技挑戰(zhàn)現(xiàn)有金融模式的一個(gè)方面，可以說(shuō)只是早期的跡象，比特幣背后的區(qū)塊鏈技術(shù)對(duì)全能銀行模式可能有顛覆性的影響。區(qū)塊鏈技術(shù)改變貨幣記錄和交易執(zhí)行的方式，分布式記賬使用分布式核算和存儲(chǔ)，無(wú)須一個(gè)可信的第三方，使得去中心化支付體系成為可能。雖然區(qū)塊鏈技術(shù)還面臨很多問(wèn)題，但發(fā)展的大方向是清楚的，其應(yīng)用和推廣將有助于分拆不同類型的金融服務(wù)，降低全能銀行的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

從更廣層面看，金融科技將促使金融向去中心化發(fā)展，有助于分拆不同類型的金融服務(wù)，降低金融服務(wù)的準(zhǔn)入門(mén)檻。在這種情況下，金融科技將為狹義銀行的發(fā)展提供機(jī)遇，比如注重支付和傳統(tǒng)信用中介的機(jī)構(gòu)。而競(jìng)爭(zhēng)壓力促使傳統(tǒng)銀行向金融服務(wù)的其他領(lǐng)域拓展，在混業(yè)經(jīng)營(yíng)的模式下，將政府對(duì)銀行的安全網(wǎng)保障向整個(gè)金融體系延伸，改變貨幣金字塔的結(jié)構(gòu)。結(jié)果是放大政府對(duì)私人財(cái)富的擔(dān)保，增加銀行影子和影子銀行機(jī)構(gòu)負(fù)債的貨幣性，加大金融的順周期性。

金融科技是促進(jìn)狹義銀行發(fā)展，還是加大金融的混業(yè)經(jīng)營(yíng)，增加金融不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵要看金融監(jiān)管。為應(yīng)對(duì)金融科技發(fā)展帶來(lái)的挑戰(zhàn)，防控金融風(fēng)險(xiǎn)，需要重新審視現(xiàn)有的金融結(jié)構(gòu)，在監(jiān)管層面未雨綢繆，區(qū)分金融的公用與風(fēng)險(xiǎn)事業(yè)屬性，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)聚焦主業(yè)。

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