新常態(tài)下看中國金融市場

12月9日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議開幕，會(huì)議決定將明年的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)下調(diào)。今年的GDP增速可能連目標(biāo)值7.5%都達(dá)不到了，而央行最新的研報(bào)更說明年的 GDP增速將降至7.1%。改革開放頭30年，中國GDP平均增速在10%以上，那屬于舊常態(tài)，如今這新常態(tài)經(jīng)濟(jì)增速下降幅度是越來越大，讓不少人都擔(dān)心 會(huì)不會(huì)硬著陸。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開那天，滬指暴跌5.31%報(bào)2859點(diǎn)---創(chuàng)下五年最大跌幅記錄，深市暴跌4.15%報(bào)10116.5點(diǎn)，共有173家A股跌停， 七成券商股大幅下跌，可謂血流成河。退回12月3日，A股創(chuàng)下9149億元的歷時(shí)成交天量，刷新以往記錄，牛氣沖天。許多人瘋狂的涌向股市，這當(dāng)然包括中 國大媽。身邊的人都在熱議股市，不少人原本是不炒股的，你能感受到瘋狂的熱浪撲面而來。

由于我常年研究中國的債務(wù)融資狀況，我一開始就看出了這是一個(gè)假牛市。12月3日我寫下了【A股的大瘋來了，更多的人會(huì)摔死】，轉(zhuǎn)給了很多親戚同事和朋友，勸他們見好就收，及時(shí)拋出鎖定利潤，因?yàn)榇蟮痪脤⒅痢＝Y(jié)果當(dāng)然是被所有人罵。

我為什么看空A股？因?yàn)榉康禺a(chǎn)，影子銀行和股市本質(zhì)上是一樣的，都是進(jìn)行債務(wù)融資的地方。當(dāng)房地產(chǎn)和影子銀行的債務(wù)杠桿大到不能再大的情況下，只有拉高股 市的債務(wù)杠桿才能給整體債務(wù)解套。數(shù)據(jù)顯示，A股融資余額從8月中旬起就急速攀升，12月2日，融資余額高達(dá)8402.4億元，而10月底這個(gè)數(shù)字才 6975.9億，目前約有240萬戶信用賬戶投資人，這相當(dāng)于每戶借錢35萬元炒股。賣房炒股，工廠停產(chǎn)拿貨款炒股，抵押貸款炒股等等現(xiàn)象已風(fēng)起云涌。這 就是A股成交量打破歷史紀(jì)錄背后的原因。富裕個(gè)人，機(jī)構(gòu)和企業(yè)都在以高昂的利息借貸炒股。根據(jù)微金所【民間利率報(bào)告】，全國民間借貸市場平均利率水平為 26.83%。這么高的利息成本，通過拉高A股來解套就成了捷徑。很多人掙了20%就很高興，可是對于這些通過高額借貸來炒股的企業(yè)，機(jī)構(gòu)，和富翁來 說，20%，甚至是40%都不足以還本付息。這樣的杠桿資金支撐的牛市能持久嗎？A股暴漲是企業(yè)，機(jī)構(gòu)，和富翁為了從樓市和影子銀行的相關(guān)債務(wù)中解套所做 的一種歇斯底里的嘗試。以拉升股市的杠桿來為堆滿了樓市和影子銀行相關(guān)債務(wù)的資產(chǎn)負(fù)債表去杠桿。通過增加杠桿來去杠桿，這就是本質(zhì)。

中國的債務(wù)問題已經(jīng)相當(dāng)嚴(yán)重。就像一個(gè)負(fù)債累累，入不敷出的人，不管他是在哪借錢，是在房地產(chǎn)，影子銀行還是在股市里，借錢給他都是很危險(xiǎn)的，哪怕他信誓 旦旦的承諾，你借他錢，他做投資狂賺，給你很高的回報(bào)。中國的債務(wù)問題只有充分的實(shí)現(xiàn)了去杠桿化，才能達(dá)到良性的平衡，中國的股市才能引來持續(xù)的牛市。

中國經(jīng)濟(jì)的主旋律應(yīng)該是去杠桿化，而不是加杠桿。A股暴跌那天，人民幣匯率也暴跌0.5%，跌至1美元兌6.2064元人民幣，打破了4個(gè)月以來的最低記 錄，差一點(diǎn)創(chuàng)下自2008年以來單日最大跌幅。筆者在過去兩年多以來多次指出，中國經(jīng)濟(jì)有通貨緊縮的危險(xiǎn)，中國受制于債務(wù)問題的束縛，難以在貨幣寬松方面 有大作為。中國眼下能打的牌不多，只有人民幣貶值是釋放通縮壓力和去除債務(wù)杠桿的上佳選擇。但是中國迫于奧巴馬政府的壓力，一直不敢在人民幣貶值上輕舉妄 動(dòng)。人民幣出現(xiàn)了這么大的跌幅，沒有最高層的意志是不能的。A股這輪暴漲行情根本就沒有國家隊(duì)，人民幣大跌背后才是國家隊(duì)，代表的是中央的意志，A股弄潮 的皇親國戚都是逢迎拍馬（說我這是支持改革，支持IPO重啟呀）和打政策的秋風(fēng)（滬港通通了，國家出了很多對股市利好的政策，人民幣國際化，IPO啥的， 可以把股市炒作起來了）罷了。由人民幣大跌可見，中央的意志就是超級去杠桿化壓倒一切。中國經(jīng)濟(jì)已去杠桿化為重，在高層已形成了相當(dāng)?shù)墓沧R(shí)。人民幣暴跌可 資佐證，還有就是高層力推“新常態(tài)”的概念，反對高杠桿高增速的舊常態(tài)，這一切都表明中國領(lǐng)導(dǎo)人將堅(jiān)定不移的推動(dòng)去杠桿化。

這對于股市而言，中短期是利空的，但中長期是利好的。去杠桿化進(jìn)行的好的話，整體國民經(jīng)濟(jì)的平均融資成本會(huì)下調(diào)，到那個(gè)時(shí)候中國股市就將步入結(jié)構(gòu)性牛市。

去杠桿化對于股市的影響如此，對于銀行業(yè)的呢？根據(jù)美國【利率觀察家】半月刊的數(shù)據(jù)，從2008年底到2013年第三季度，中國銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模增長 了15.1萬億美元，比整個(gè)美國銀行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模（14.6萬億美元）都大。而美國的GDP是16.7萬億美元，占全球GDP的約25%；中國的 GDP是8.9萬億美元，占全球GDP的12.2%，在這種情況下中國的銀行業(yè)資產(chǎn)卻占到了全球GDP的33.1%。熟悉銀行資產(chǎn)負(fù)債表的人們可知，中國 的信貸規(guī)模的全球權(quán)重遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其GDP的全球權(quán)重。與此同時(shí)投資的邊際回報(bào)率已經(jīng)降到改革開放以來最低水平，這證明中國經(jīng)濟(jì)的增長引擎已不再是全要素生產(chǎn) 率的提高，而是信貸擴(kuò)張。所以經(jīng)濟(jì)增長伴隨的就是投資成為龐氏融資的紅海。中國經(jīng)濟(jì)的泡沫化已經(jīng)相當(dāng)嚴(yán)重，而實(shí)質(zhì)上的去杠杠化卻遠(yuǎn)未啟動(dòng)。房地產(chǎn)如是，和 煤礦之類的大宗商品企業(yè)亦如是。毫不夸張地講，中國經(jīng)濟(jì)是個(gè)不折不扣的龐氏融資的賭場。數(shù)據(jù)冰冷而現(xiàn)實(shí)，筆者絕非危言聳聽，嘩眾取寵。保持這種態(tài)勢，中國 的銀行業(yè)可能需要中央政府的大規(guī)模注資紓困。以史為鑒，1994年當(dāng)日本經(jīng)濟(jì)如日中天的時(shí)候，其GDP的全球占比達(dá)到了17.9%的峰值，與此同時(shí)日本銀 行業(yè)資產(chǎn)對全球GDP的占比也達(dá)到了27.3%的峰值。再往后就是失去的20年，中國的經(jīng)濟(jì)泡沫和信貸泡沫如今也已經(jīng)進(jìn)入了破滅倒計(jì)時(shí)。由此可見，去杠桿 化對銀行是極為不利的。中國有必要像美國那樣實(shí)行有復(fù)雜資產(chǎn)購買計(jì)劃組成的量化寬松，給銀行業(yè)剝離不良資產(chǎn)。

中國的金融業(yè)是所有債務(wù)融資的主要場所，因此債務(wù)杠桿也最為嚴(yán)峻。目前，中央提新常態(tài)，為宏觀經(jīng)濟(jì)定下去杠桿化的基調(diào)，基本方向是對的。但對于金融業(yè)，特 別是銀行業(yè)，影子銀行業(yè)的債務(wù)杠桿沒有推出特別給力的措施。降息降了，幅度也不小，但效果不顯著。降準(zhǔn)也在醞釀，但我不看好。降息降準(zhǔn)只能增加債務(wù)杠桿， 因?yàn)橹袊耸遣粫?huì)老老實(shí)實(shí)辛苦還債的，而是賭性十足，這從降息前后由天量杠桿融資資金驅(qū)動(dòng)A股暴漲便可見端倪。要化被動(dòng)為主動(dòng)就只有量化寬松。

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